坚定布局制剂产业链，资产结构优化有望迎来估值重塑

甾体原料药物领域龙头企业，原料药、制剂产业链延伸高效推进 公司在甾体原料药物领域深耕多年，已发展成为国内甾体原料领域龙头企业。2019年开始战略转型，经过内生增长和外延并购，逐步完成国内外原料药、制剂领域的产业布局，具备较强执行力和推进效率。2024年银谷制药60%股权收购落地，公司完成了国内制剂业务平台的快速搭建。随着产业链的持续延伸，公司有望实现资产结构的不断优化，迎来估值重塑。考虑到银谷的并表，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为13.4/17.1/20.3亿元 ， 归母净利润分别为0.47/0.93/1.28亿元，对应EPS分别为0.25、0.49、0.68元/股，当前股价对应PE分别为65.80/32.88/23.87倍。 甾体原料药物领域竞争优势持续巩固，呼吸类高端原料药进入收获阶段 全球甾体药物多达400种，市场规模持续扩大，原料需求稳定增长。公司在甾体原料药物领域深耕多年，具备五大母核系列基础中间体和十余款高端中间体，丰富的产品种类、先进的工艺技术、持续优化的产品结构使得公司在该细分领域的龙头地位有望持续巩固。公司原料药物业务整体呈现稳健增长趋势，2018-2022年间CAGR为6.6%，2022年贡献收入11.63亿，支撑公司多元发展和战略转型。公司2019年开始储备呼吸类高端原料药，目前已经获得9个产品的生产许可，并且多款产品处于单独/关联审评阶段，完成相关评审后即可供应给合作的药企，随着合作药企制剂产品的上市销售，公司原料药业务即将步入收获阶段。 银谷60%股权收购落地，国内制剂平台完成快速搭建，协同增效显著 公司2019年收购Lisapharma快速切入制剂领域，为未来产品出海奠定坚实基础；子公司和诺倍康作为高端制剂的规划化生产基地，建设进程稳步推进；2024年银谷制药60%股权收购正式落地，国内制剂平台布局得到快速推进。银谷制药具有3款制剂产品（创新药必立汀为呼吸类大单品）和完善的研产销体系，尤其是在呼吸类药品和吸入剂型领域具备良好先发优势和市场竞争力。对银谷制药的收购符合公司制剂产业链延伸的战略布局，也有效弥补了赛托在终端市场渠道销售方面的空缺，实现了1+1>2的协同增效。未来公司将依托银谷制药这一成熟的平台不断丰富制剂管线，快速推进产业升级，迈入中间体-原料药-制剂一体化全产业链发展新阶段。 风险提示： 药品行业政策变化风险；市场竞争加剧风险；产品研发上市进度不及预期风险。 盈利预测和财务指标 1甾体原料药物领域细分龙头，产业链延伸推进加快带来业务结构性优化 1.1中间体业务稳健发展，产业链延伸快速推进 赛托生物成立于2010年，2017年在深交所上市。公司以甾体药物中间体研发和生产为主营业务，将基因工程和合成生物技术应用于工业化生产，逐步发展成为我国甾体原料药物的国内龙头供应商。 公司控股股东为山东润鑫，米超杰先生直接和间接持有公司43.44%股权，系公司实际控制人。前十大股东中，米奇先生、米嘉女士系米超杰先生的子女，分别持有公司2.5%和1.52%股权。米超杰先生在山东润鑫精细化工有限公司、菏泽润鑫生物科技有限公司、山东斯瑞生物医药有限公司等多家公司担任执行董事/董事长，具备资深管理经验。米奇先生自2014年起历任公司销售经理、营销副总监、营销总监，具备丰富的销售、管理经验，现任公司董事长。 图表1：股权结构稳定，实控人持股43.44% 基于在国内甾体药物中间体领域的龙头地位，公司通过内生和外延等多种方式不断丰富和延伸中间体-原料药-制剂产业链，执行力强。2014年7月，公司成立子公司斯瑞生物，作为中间体和原料药的主要平台；2017年11月，公司成立子公司和诺倍康，作为高端化制剂的产业基地;2019年6月，公司收购意大利Lisapharma公司83.08%股权，成功进入制剂领域，布局海外市场；2024年3月，公司收购银谷制药60%股权，作为国内制剂业务的主要发展平台。 具体细分领域上，公司向呼吸类药物领域转型步伐稳步推进。一方面，公司从2019年开始布局呼吸类高端特色原料药，目前已储备多个产品，即将进入收获期，有望逐步贡献业绩增量；另一方面，银谷制药具备两款重磅呼吸类制剂——苯环喹溴铵鼻喷雾剂和吸入用盐酸氨溴索，具备较强市场竞争力。公司在呼吸类药物领域的综合实力有望逐步提升。 图表2：内生外延共同助力产业链不断延伸 图表3：公司中间体-原料药-制剂一体化产业布局持续完善 公司从2019年开始战略转型，陆续通过内生增长和外延并购，实现了国内和海外的产品布局以及产能建设，具备明确的发展路径和高效的执行力。目前，公司旗下共有11家控股子公司，其中斯瑞生物主要负责中间体和原料药的生产，作为呼吸类高端原料药的主要运营公司； 和诺倍康主要负责高端制剂的规划化生产基地，目前处于在建阶段。Lisapharma为公司海外制剂业务平台，具备曲安奈德注射液、谷胱甘肽、硫糖铝凝胶、甲泼尼龙琥珀酸钠等20余款制剂产品，主要销往海外地区；2024年3月，公司完成银谷制药60%股权收购，银谷制药为公司国内制剂业务平台，未来公司研发、销售、管理等方面有望得到持续优化。 图表4：公司业务版图不断扩大 1.2收入利润恢复良好增长，盈利能力有望逐步提升 从收入结构上看，甾体药物中间体是目前公司最重要的收入构成，营收占比达80%以上。 2023H1甾体药物中间体实现收入5.98亿元（+4.95%），毛利率为29.15%。2019年公司收购Lisapharma获得成品药业务，近三年成品药业务收入规模在0.8-1亿左右，营收占比在5%-10%。 2023H1成品药实现收入3965万元（+21.31%），毛利率为7.22%。其他业务包括热力能源等非主营业务。 图表5：甾体药物中间体收入占比达80%以上 公司收入和净利润自2021年后恢复良好增长，2023前三季度公司实现收入9.23亿元（-1.04%）、归母净利润0.61亿元（+48.04%）、扣非净利润0.38亿元（-0.04%）。2020年受到疫情等因素影响，公司对境外公司Lisapharma计提商誉减值，同时润鑫热力未投产期间固定资产折旧计入管理费用，从而导致2020年利润端出现较大幅度亏损。除去2020年的特殊情况，2018年至2023年间，公司毛利率维持在20%-25%，各项费用率也基本稳定，近三年净利率水平稳步提升，2023前三季度公司净利率为7.34%。2024年，银谷制药60%股份并表将厚增公司业绩，并带来盈利能力的提升。 图表6：收入和净利润2021年后恢复良好增长 图表7：盈利能力稳步回升 图表8：四项费用控制良好 2中间体-原料药-制剂一体化产业布局陆续完善 2.1甾体中间体产品种类丰富，细分领域龙头地位持续巩固 公司2011年率先掌握了运用基因工程和生物发酵法生产雄烯二酮等甾体药物原料的技术,并成功将该技术应用于工业化生产，实现了生物技术路线对传统工艺路线的替代，是国内首家规模化采用合成生物法制取甾体药物原料的生产商。经过多年发展，公司已发展成为我国甾体原料药物领域细分龙头企业。 从中间体种类上看，公司甾体中间体可分为基础中间体和高端中间体两大类。基础中间体产品覆盖甾体原料五大母核系列：雄烯二酮（AD）、雄二烯二酮（ADD）、9-羟基雄烯二酮（9OH-AD）、17α羟基黄体酮衍生物（A环）、双降醇（BA）系列，产品种类齐全。以上品主要被下游企业用于开发糖皮质激素类、性激素类、孕激素类和蛋白同化激素类甾体药物。高端中间体产品覆盖甲羟环氧孕酮(8DM)、倍他米松环氧水解物（DB11）、四烯物（3TR）、醋酸阿奈可他（H6）、四九物、开环物等十余款产品，相较于基础中间体，高端中间体可以更快合成原料药。 图表9：甾体原料基础中间体覆盖五大母核系列 图表10：甾体原料高端中间体种类丰富 甾体药物即药用甾体化合物，又称类固醇化合物，是环戊烷多氢菲类化合物的总称。甾体药物能够改善蛋白质代谢、恢复和增强体力以及利尿降压，在医药领域应用范围非常广泛，是仅次于抗生素的第二大类药物，主要分为肾上腺皮质激素、性激素和蛋白同化激素等类型，目前全球生产的甾体类药物已超过400种。 图表11：甾体药物用途广泛，下游药物种类繁多 近年来，甾体药物市场规模持续增长。据相关数据显示，2021年全球甾体药物市场规模达到1475亿美元，十年间CAGR为8.71%。下游药物市场需求的良好增长带动上游中间体和原料药市场规模的持续扩大。赛托生物在甾体中间体领域深耕多年，具有丰富的产品种类和先进的工艺技术，具备较强的市场竞争优势。凭借合成生物、菌种改造等多种先进工艺技术上的突出优势，公司与仙琚制药、人福药业、信谊津津、津药药业等知名甾体药物企业建立了长期稳定的合作。 公司甾体中间体营收规模从2013年的2.57亿元增长至2022年的11.63亿元，是公司主要收入来源。该业务整体呈现稳健增长趋势，2018-2022年间CAGR为6.6%。从产品结构上看，2019-2021年间，高端中间体收入实现快速增长，占整体中间体的营收比重也在逐步提升，2021年高端中间体实现收入4.73亿元，占比达到44.5%。 高端中间体是基础中间体的反应产物，只需简单几步就能制备下游产品，具备更高的附加值和毛利率，能够更好满足下游客户的需求。随着高端中间体占比的逐步提升，公司产品结构逐步优化，板块盈利能力或将稳步提升。随着行业集中度的逐步提升，公司甾体中间体板块有望实现平稳增长，公司在细分领域的龙头地位有望持续巩固。 图表12：公司甾体中间体收入整体呈现良好增长态势 图表13：高端中间体收入占比持续提升，产品结构逐步优化 2.2呼吸类高端原料药即将迈入收获期 甾体类药物众多，呼吸科是其重要应用领域。2019年公司开始重点发展呼吸类高端特色原料药，积极进行相关产品研发储备。子公司斯瑞药业作为公司呼吸类高端特色原料药业务的主要平台，目前已经获得丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德、糠酸莫米松、糠酸氟替卡松、醋酸阿比特龙、地奈德、马来酸茚达特罗、糠酸莫米松-水合物的国内生产许可。 公司多款原料药正处于单独/关联审评阶段，完成相关评审后即可供应给合作的药企。同时，部分原料药正在美国DMF和欧盟CEP申报中，积极布局海外市场。据GIR调研数据显示，2022年全球呼吸类药物收入约443亿美元，预计2029年将达到646亿美元，2023-2029年间CAGR为5.6%。下游药物市场规模的持续扩大拉动上游原料药的良好增长。随着合作药企的制剂产品的陆续上市，公司原料药业务开始贡献收入，逐步迈入收获期。 图表14：公司部分原料药产品已在国内和欧美完成登记备案 2.3并购Lisapharma布局海外，国内制剂产能建设稳步推进 公司2019年通过并购意大利Lisapharma公司快速进入成品制剂领域，也是公司迈出国际化的第一步。Lisapharma公司拥有曲安奈德注射液、谷胱甘肽（无菌粉末和注射用水溶液）、硫糖铝凝胶、甲泼尼龙琥珀酸钠（无菌粉末和注射用水溶液）、降钙素注射液、阿米卡星（软膏，注射剂）、阿曲库铵注射液等20余款制剂产品，用于治疗胃溃疡、急性胃炎，麻醉中使用的神经肌肉阻断剂，物化疗后神经病变的预防药物，由抗生素敏感的革兰氏阴性病菌导致的严重感染等症状。其中曲安奈德注射液和鲑降钙素注射液已获得国内药品生产批件。 作为一家长期从事药品研发、生产、销售的海外企业，Lisapharma具备优秀的研发实力和欧盟GMP证书资质。Lisapharma的海外研发平台和国内研发平台能形成研发联动，加强了公司攻克研发难题的能力，同时也为公司带来了高标准的药品生产经验，为未来的产品出口奠定了坚实基础。Lisapharma产品销往阿尔及利亚、澳大利亚、法国、西班牙、希腊、中国香港、挪威、塞浦路斯、越南等40余个国家和地区，具备完善的海外销售渠道和丰富的海外销售经验，依托Lisapharma这一现有平台，公司未来的出海业务有望得到快速对接和高效推进。 生