铁路市场化持续推进，看好板块β向上

货运需求：基于发电量与宏观经济增速需求预计保持平稳增长 我国铁路货运运输以大宗商品为主，其中煤炭占比最高，在大宗运量中占比超过50%。我国煤炭产地集中在“三西”地区，产量占比约为70.5%，消费地则高度聚集在华东和华南地区。煤炭生产和消费的不均衡分布，使我国形成了“西煤东送、北煤南运”的货运格局。铁路货运量、发电量、第二产业GDP增速三者走势总体上保持一致，伴随我国宏观经济温和复苏，以及“公转铁”持续推进，预计2024年货运需求将恢复至5%左右的增速。 货运价格弹性：运价浮动机制下货运企业业绩弹性有望增强 2018年起，铁路运输企业可以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过15%、下浮不限的范围内，可根据市场供求状况自主确定具体运价水平。铁路货运价格经多次调整，由传统的运输成本定价方法，转变为按照与公路货运方式保持合理比价关系的定价方法，建立运价浮动机制，增强价格弹性。2013年至今铁路货运历经三次整体提价，铁路货运主体有望受益于灵活定价增强业绩弹性。 客运需求：出行需求释放叠加趋势性变化驱动客运景气持续上行 我国高铁营业里程达4.5万公里，占铁路营业里程比重接近30%，跨越式发展使高铁成为旅客出行重要交通方式。且在400-800KM中长途路线结构中，高铁具有显著的出行优势。伴随疫情影响因素消除，2023年高铁客运量同比2019年预计增长约24%，高铁客运量在整体客运量中占比预计超过30%，其中长假期间客运复苏情况相对更优。2024年预计铁路客运出行回归平稳增长态势，我们预计高铁客运量仍将维持15%-20%的增速。 客运票价弹性：浮动定价机制下收益管理效果更加显著 历经多次调整，自2020年起，动车组列车执行票价以公布票价为上限、5.5折为下限，分时段、席别、区段实行多档次的票价浮动策略。票价浮动主要体现在部分高峰时段和直达列车的票价有所上浮，部分平峰时段以及运行时效偏低的车次执行票价下浮。担当模式下，担当列车的票价政策直接影响客票收入，随着进行价格调整的客运线路范围持续扩大，价格调整频率逐渐提升，客运定价市场化程度深化有望显著增厚相关主体利润。 投资建议：关注景气上行与高股息方向 2024年预计铁路客运出行需求持续释放，货运方面或主要受宏观经济环境影响，建议关注分红稳健、高股息特征显著的大秦铁路，线路区位显著、有望持续受益于铁路运行线路调整以及票价市场化改革的京沪高铁，以及掌握粤港澳大湾区核心铁路资产、有望继续增开跨线动车组列车的广深铁路。 风险提示：宏观经济增速放缓；空铁竞争风险。 投资聚焦核心逻辑 我国铁路建设发展至今已有40余年，伴随投资进度的加快与铁路网络规模的扩大，我国铁路货运量由2000年的17.8亿吨增长至2023年的50.1亿吨，年均复合增长率约为4.6%，为推动工业化提供了基本条件。同时，随着高铁路网的完善以及技术的不断提升，高铁成为民众出行选择的主要交通方式之一，2009-2019十年间，我国高铁客运量年均复合增速约为42.9%，高铁客运量占铁路客运量的比重也从3%上升至64%。在本篇报告中，我们分别从铁路客运与货运两个维度，基于供需角度、运营机制、票价机制等方面，对影响行业利润的核心要素进行全方位分析。 不同于市场的观点 铁路作为交通基础设施行业之一，市场上采用公用事业角度看待铁路行业的投资。我们认为，在目前票价机制市场化改革正逐步深入、线路格局正加密布局的情况下，铁路行业仍然具备一定成长性，同时部分分红稳健、现金流充足的高股息标的也值得关注。 投资看点 2024年预计铁路客运出行需求持续释放，货运方面或主要受宏观经济环境影响。 建议关注景气上行与高股息方向。 建议关注分红稳健、高股息特征显著的大秦铁路，线路区位显著、有望持续受益于铁路运行线路调整以及票价市场化改革的京沪高铁，以及掌握粤港澳大湾区核心铁路资产、有望继续增开跨线动车组列车的广深铁路。 1.铁路货运：需求主要取决于发电与宏观经济增速 1.1货量结构：煤炭运输为主体 伴随经济的快速发展，我国铁路货运量由2000年的17.8亿吨升至2023年的50.1亿吨，年均复合增长率约为4.6%。2014-2016年，受经济增长放缓及供给侧改革影响，铁路货运量有所下滑。 图表1：2000-2022年铁路货运量 我国铁路货运运输以大宗商品为主，大宗商品铁路货运量占比基本维持在70%-80%左右。其中煤炭占比最高，在大宗商品货运量中占比超过50%，其中以发电用煤为主体。 图表2：2000-2022年大宗商品铁路运输量（单位：万吨） 我国公路建设起步相对较早，且公路网络相对更加成熟完善。对于铁路货运来说，最主要的竞争来自于公路运输，但公路货运导致大量污染排放，2018年全国以柴油车为主的公路运输承担约78.8%的旅客运输和76.8%的货物运输，其中柴油货车的污染量占到全国机动车污染排放总量60%以上。为保护环境和降低物料成本，2018年起，国家相继出台调整货物运输结构的相关政策，全面促进煤炭运输“公转铁”。 图表3：“公转铁”部分相关政策 1.2下游需求：货运量与发电量增速基本一致 从铁路货运量、发电量、第二产业GDP增速来看，三者走势总体上是一致的。在经济上行期，发电量增速普遍快于工业GDP增速，而铁路货运量受制于铁路运力限制，增速基本上低于工业GDP增速。 图表4：货运量与用电量增速基本一致 2000-2007年，我国工业GDP同比增速由8.5%提高至15.1%，同期发电量增速与铁路货运量增速总体上呈现波动上升的态势；2008年，受国际金融危机冲击，我国经济增速有所回落，发电量与铁路货运量增长同步回落，铁路货运量增速回落时间相对更久；在刺激性政策的作用下，2009-2010年，我国经济增速回升，发电量与铁路货运量增速加快；2015年后，随着经济增速趋缓，发电量与铁路货运量增速也整体呈现放缓态势。2017-2019年铁路货运量高于发电量与工业GDP增速估计主要系2016年三季度末起公路超载治理力度加大导致货源回流铁路。 1.3线路格局：以“北煤南运、西煤东调”为主 我国煤炭生产主要集中在以内蒙古、山西和陕西为主的“三西”地区，而煤炭的消费地则高度聚集在华东和华南地区。煤炭生产和消费的逆向分布，使我国形成了“西煤东送、北煤南运”的物流格局。 为剔除疫情影响，以2019年为例，内蒙古、山西和陕西原煤产量分别为10.35亿吨、9.71亿吨和6.34亿吨，合计占全国原煤产量比重为70.5%。 图表5：各省份的煤炭消费量与原煤产量比较（以2019年为例） 2016年12月末，国家发改委、国家能源局制订并印发《煤炭工业发展“十三五”规划》，提出全国形成“九纵六横”的煤炭物流通道网络。其中铁路运输通道主要包括晋陕蒙外运通道、蒙东外运通道、云贵外运通道和新疆外运通道。 晋陕蒙外运通道可通过北、中、南三大横向运输通道等铁路将煤炭运输至东部沿海地区，西煤东运运力相对充足。北通路约承担西煤东运总运量的55%，除供应京津冀地区外，大部分在秦皇岛港转海运，并部分运往东北地区。中通路约承担西煤东运总运量的25%，大部分经石德铁路转青岛港海运。南通道约承担西煤东运总运量的20%，经新菏兖日线自日照港转海运。北煤南运运量大、运距长，主要采用铁路、海运和内河水路运输，其中铁路运输主要通过焦柳、京九、京广、蒙西至华中、包西等主要线路。 蒙东外运通道主要覆盖东北地区，因此主要依靠横向的锡乌线与巴新线。由于云贵地区煤炭主要供本地及周边省份需求，运力相对充足，外运通道主要为沪昆横向通路和南昆纵向通路。新疆产煤区距离煤炭消费地区普遍较远，外运通道主要依靠兰新、兰渝两条纵向通路。 图表6：主要煤炭运输通道 1.4定价机制：由政府定价向市场化定价演变 我国铁路货物运价主要由运费和杂费两部分组成，运费主要指站到站间干线运输产生的费用，杂费主要包括运输物流辅助服务所产生的费用。 运费主要包括国铁统一运费、铁路建设基金、特定线路运费、特定加价运费。其中国铁统一运费由基价1和基价2两部分组成，按货物运输种类划分为整车货物运价、集装箱货物运价和零担货物运价。铁路建设基金是经国家批准在铁路货运价格基础上收取的专门用于铁路建设的专项行业发展基金，主要为补偿铁路建设费用，由铁路运输企业在核收铁路货物运费时一并核收。特定线路运费主要指的是新路新价均摊运费，执行单一运价费率并进行分段计费，费率水平一般相对较高。特定加价运费指的是在部分国铁线路及合资铁路批准核收的加价费用。 目前杂费共有26项，主要包括11项营运杂费、7项租/占用运输设备费用和8项延期使用、违约及委托服务费用，按照当日发生的费率向托运人或收货人核收。对于不允许浮动的杂费项目，杂费费率按照国铁集团基准费率执行；对于国铁集团允许浮动的杂费项目，杂费费率执行铁路局浮动后费率。 图表7：铁路货运价格组成 我国铁路货运运价长期以来以政府定价为主，定期根据能源、材料等成本的上升幅度，对铁路货运价格进行调整，单次提价幅度较小。2013年2月20日，国家发改委和铁道部对全国实行统一运价的营业线货物运价进行调整，国家铁路货物统一运价平均每吨公里提高1.5分钱，即由现行11.51分钱提高至13.01分钱。胶新线、临沂北线、西合线、南阳西线等8条线货运价按国铁统一运价执行，大秦、丰沙大、京原等4条线煤炭现行运价不变。 2014年2月15日起，铁路货运价格由政府定价改为政府指导价，并对全路实行统一运价的营业线货物运价进行调整，货物运价水平提高1.5分/吨公里，即由现行13.01分钱提高至14.51分钱，上调幅度为11.5%。大秦、京秦、京原、丰沙大等铁路与其他铁路跨线煤炭运输，西康铁路、益湛铁路永马段、集通铁路、萧甬铁路与其他铁路跨线货物运输，以及喀什—和田铁路、京广铁路广坪段货物运输执行国家铁路货物统一运价。 2015年2月，国家铁路货物统一运价率平均每吨公里提高1分钱，即由现行14.51分钱提高到15.51分钱，并作为基准价，允许上浮不超过10%，下浮仍不限。 大秦、京秦、京原、丰沙大铁路本线运输煤炭运价率每吨公里同步提高1分钱，即由现行9.01分钱提高到10.01分钱。 图表8：铁路货运价格机制调整政策 2018年起，实行政府指导价的整车运输各货物品类基准运价不变，铁路运输企业可以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过15%、下浮不限的范围内，可根据市场供求状况自主确定具体运价水平。 铁路货运价格经多次调整，逐步改变传统的运输成本定价方法，形成按照与公路货运替代运输方式保持合理比价关系原则制定铁路货运的价格机制，建立运价浮动机制，增强价格弹性，逐渐缩小特殊运价线路范围，推动运价向透明化、市场化转变。 1.5成本拆解：以人工与折旧成本为主 对于铁路货物运输公司而言，公司向客户提供承运、装车、编组、运输、到达、卸车及交付等相关服务，并向客户收取的铁路货物营运收入、铁路建设基金和货运杂费收入。其中铁路货物营运收入、货运杂费收入为公司主要收入来源，铁路建设基金是政府性基金，由公司收取后汇缴至国铁集团。 而成本端则主要包括能源费用、折旧费用、人员费用、运营维修等费用。以铁路货运上市公司大秦铁路为例，大秦铁路的主营业务成本主要由材料、电力及燃料、折旧、人员费用、大修支出、货车使用费、通信服务费、客货运服务费、供热供暖等费用组成。 图表9：2011-2022年大秦铁路主营业务成本构成 主营业务成本中人员费用、折旧、维修支出、能源支出等可视为固定成本，客货运服务费可视为变动成本。固定成本中以人工成本和折旧为主，二者在总成本中占比约为44%，能源及材料成本占比约为7%。 变动成本以货运服务费为主，主要是使用其他铁路运输企业提供的货运服务（包括货运机车牵引服务费、线路使用费、车辆服务费、到达作业服务费、综合服务费和货运接触网使用费等）产生的支出。自2018年起，国铁集团实行货物承运清算，由运输承担企业取得全部运输收入，对于接受其他运输单位提供运输服务的部分，由运输承担企业向