【宏观专题】：美国财政入门：5步&15分钟

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年03月08日 【宏观专题】 美国财政入门：5步&15分钟 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】资产的“大选效应”是否存在？》 2024-03-03 《【华创宏观】31省预算观察：债务、地产、财政力度》 2024-03-03 《【华创宏观】街房厂岗，烟火人间——华创研究所返乡见闻》 2024-02-22 《【华创宏观】破案：M1跳升，LPR调降》 2024-02-21 《【华创宏观】七问2024年美国总统大选》 2024-02-08 核心观点。 1）美国财政支出具有独特机制，自由裁量支出可提前确定，法定支出和净利息支出需实时跟踪。2）2024财年美国自由裁量支出基本持平，法定支出将持续增加，净利息支出将明显增加。3）美国财政赤字是美债发行的主要决定因素，我们一般从四个渠道跟踪财政赤字，2024财年美国财政赤字额或将回落4）TGA账户余额具有阶段性均值回归的特点，与准备金余额存在“此消彼长的关系，我们预计2024财年TGA账户余额或将回落，利好美元流动性。5）2024财年美债净融资额或将回落。 为什么关注美国财政支出？ 美国财政支出的重要性上升。随着拜登推出《两党基建法案》等财政扩张法案美国财政支出迅速增加。而根据CBO的预测，2024~2034年美国财政支出占GDP的比重稳定上升，意味着财政支出的重要性将继续增加。此外，美国财政支出对经济的影响涉及多个方面，需要我们去认识财政支出的作用。 美国财政支出具有独特机制。美国财政支出可以划分为自由裁量支出、法定支出以及净利息支出。其中，自由裁量支出可以提前确定，美国下个财年的自由裁量支出总额其实在联邦预算流程形成预算决议案的环节已经确定。而法定支出和净利息支出无需经过联邦预算流程，因此无法提前判断。 影响财政支出的经济因素。我们主要关注法定支出以及净利息支出的影响因素。其中，失业人数可以跟踪法定支出，因为法定支出的内在性质决定了它会随着经济形势的变化而波动，经济下行时失业人数增加带动法定支出增长，两者的相关系数为0.64。美债利率可以跟踪净利息支出，两者相关系数为0.69。 为什么关注美国财政赤字？ 美国财政赤字是美债发行规模的主要决定因素。公众持有的可流通债务净融资额=联邦政府赤字+美联储财政部存款账户变动+其他融资需求+美联储SOMA账户赎回。2022财年的数据显示，公众持有的可流通债务净融资额中财政赤字的占比达75.5%，是美债净融资额的最重要的决定因素。 一般我们跟踪美国财政赤字可以通过四个渠道。一是通过美国白宫管理和预算办公室获得美国总统财年预算报告以及财年中期回顾；二是通过美国尽责联邦预算委员会获得拨款观察；三是通过美国财政部获取月度财政赤字数据；四是通过美国国会预算办公室获得对美国财政收支的月度预算审查。 为什么关注美国国债发行节奏？ 美债发行节奏决定美债走势。美债发行尽量保证较低融资成本，同时维持可预测的发行规模。而美债发行节奏影响着美债的供需关系，进而决定美债利率走势。除了2020~2021年间因为新冠疫情扰动导致的背离外，净融资额提升均对应着美债收益率中枢的提升。 TBAC融资会议以及财政部的公开声明是跟踪美债发行最重要的渠道。每个季度第一个月末美国财政部会召开TBAC融资会议，TBAC会汇报其对美国经济以及财政收支的判断，并基于此向财政部提出财政发行建议。随后，美国财政部会发布其美债发行的融资计划。 财政部对美债净融资预测的平均偏差达48%。我们统计了2008年以来财政部预测值与实际融资金额，可以发现数据偏离水平的范围是0%~248%之间，平均偏离水平为48%。2023Q2以来随着财政退坡，美债净融资额的偏离水平明显回落，从2023年第二季度的81%回落到2023年第四季度的9%。 为什么关注美国TGA账户？ TGA账户余额与准备金余额此消彼长。TGA账户余额变动反映的是美国财政收支以及美债净融资状况。TGA账户余额与准备金余额存在此消彼长的关系当财政支出增加时，TGA账户余额下降，同时财政支出间接流入私人部门形 成银行存款，并最终带来超额准备金规模提升。 TGA账户余额存在阶段性均值回归的特点。其背后反映的或许是，一定时期内美国财政部满足日常运营工作所需的资金是稳定的。当TGA账户余额明显低于均值，甚至即将低于满足日常运营所需的资金时，财政部倾向于增发国债，尤其是短期国库券，以满足临时性的资金需求。 TGA账户余额回落或利好流动性。2024年TGA账户余额或将回落，且其与准备金余额有此消彼长的关系，当TGA账户余额回落时，或将利好美元流动性。回顾疫情以来的走势，美债收益率下行的时期均与TGA账户余额下行时期重合，因为TGA账户余额下行意味着美债供需以及美元流动性的改善。 当下如何看2024年美国财政？ 1）自由裁量支出基本持平。随着《财政责任法案》的颁布，FRA将2024财年的基础自由裁量支出上限限制为1.59万亿美元。如果其余部分不变，仅考虑 基础自由裁量支出部分变化，预计2024财年基础自由裁量支出或有所回落。叠加不受FRA限制的支出，2024财年自由裁量支出或与2023财年基本持平2）法定支出预计持续增加。根据CBO的预测，2024财年美国法定支出为3.908 万亿美元，相比2023财年增长4.44%，占GDP的比例为13.9%，与2023财 年相同。从长期看，CBO认为美国法定支出占比稳定上升的趋势将延续，背后有两个驱动因素，即人口老龄化以及医疗项目人均成本的快速增长。 3）净利息支出将明显增加。净利息支出受到存量债务规模以及美债收益率的影响。根据CBO的预测，2024财年的美债净利息支出为0.87万亿美元，相比2023财年的0.66万亿美元增长了32%。其中，CBO对美债净利息支出的预测 中的情景假设是：联邦基金利率在2024年第二季度开始下降。 4）美国的赤字额或将回落。根据CBO的预测，2024财年美国的赤字额为1.582 万亿美元，相比2023财年下降1020亿美元。其中，美国财政收入相比2023 财年增加4960亿美元，而财政支出增加3940亿美元，财政赤字下降1020亿 美元，而美国的赤字率相比2023财年回落0.6个百分点。 5）TGA账户余额或将回落。截至2024年2月底，美国财政部TGA账户余额为8319亿美元，明显高于2020~2023年间的均值，也远高于满足财政部日常运营所需的1500亿美元，仅略低于2022年5月的峰值。从TGA账户均值回归的角度看，预计2024年底TGA账户余额或将回落。 6）美债的净融资额或将回落。由于公众持有的可流通债务净融资额=联邦政府赤字+美联储财政部存款账户变动+其他融资需求+美联储SOMA账户赎回。考虑到2024财年联邦政府赤字将回落，同时TGA账户余额或将均值回归，同时SOMA账户赎回节奏维持不变，预计2024财年美债净融资额将回落。 风险提示： 国会拨款制度发生变化、美联储货币政策超预期、海外文献理解和翻译偏差。 投资主题 报告亮点 报告通过提出5个问题希望帮助投资者在15分钟内实现美国财政入门，使得投资者理解美国财政的核心概念及其关系，并且给出跟踪信息的渠道。报告对美国财政支出、财政赤字、国债发行、TGA账户的特点做了细致的梳理，同时结合CBO的预测对2024年美国财政的特点做出判断。 投资逻辑 报告系统梳理了市场关注美国财政的四个要点，包括财政支出、财政赤字、国债发行以及TGA账户。首先，报告梳理了美国财政支出的特点，包括自由裁量支出、法定支出以及净利息支出，并给出了跟踪的经济指标；其次，报告介绍了四个实时追踪美国财政赤字的渠道；再次，报告详述了美债发行的跟踪方法，并且比较了财政部发行预测的准确性；此外，报告还梳理了TGA账户余额与准备金账户的关系以及TGA账户均值回归的特点，预计TGA账户余额回落将利好美元流动性；最后，结合前面的分析，报告对2024年美国财政的特点给出了六点判断。 目录 一、为什么关注美国财政支出？6 1、美国财政支出的重要性上升6 2、美国财政支出具有独特机制6 3、影响财政支出的经济因素7 二、为什么关注美国财政赤字？8 1、财政赤字主导美债发行规模8 2、我们如何跟踪美国财政赤字8 三、为什么关注美国国债发行节奏？9 1、美债发行节奏决定美债利率走势9 2、什么渠道可以跟踪美债的发行？10 3、财政部发行预测的准确性如何？11 四、为什么关注美国TGA账户？12 1、TGA账户余额与准备金此消彼长12 2、TGA账户余额有均值回归的特点12 3、TGA账户余额回落或利好流动性13 �、当下如何看2024年美国财政？13 1、自由裁量支出基本持平13 2、法定支出预计持续增加14 3、净利息支出将明显增加15 4、美国的赤字额或将回落16 5、TGA账户余额或将回落17 6、美债的净融资或将回落17 图表目录 图表1美国联邦财政支出占GDP的比重6 图表2CBO对美国财政支出的预测6 图表32023财年的自由裁量支出7 图表42023财年的法定支出7 图表5美国法定支出同比与领取失业金人数8 图表6美国净利息支出与10年期国债收益率8 图表72022财年美国联邦赤字与私人部门净融资额（10亿美元）8 图表8美国财政赤字的信息梳理9 图表9美债实际净融资额与10年期美债收益率10 图表10TBAC融资会议报告中的美债发行建议11 图表11美债实际净融资与财政部提前一季预测11 图表12TGA账户余额与准备金存在此消彼长的关系12 图表13美国TGA账户存在均值回归的特点13 图表14美国TGA账户余额与10年期美债收益率13 图表15美国2024财年联邦预算授权对比（10亿美元）14 图表16CBO对美国财政支出的预测（%）15 图表17美国2024财年与2023财年的联邦支出对比（10亿美元）15 图表18CBO对美债存量规模的预测（%）16 图表19CBO对联邦基金利率及国债利率的预测（%）16 图表20CBO支出预测中的误差16 图表21CBO收入预测中的误差16 图表22美国TGA账户的预测17 一、为什么关注美国财政支出？ 1、美国财政支出的重要性上升 随着拜登推出《两党基建法案》等财政扩张法案，美国财政支出迅速增加，联邦财政支出占GDP的比重从2019年的20.7%上升到2020年的30.7%。截至2023年底，联邦财政支出占GDP的比重为23.7%，仍然明显高于疫情前的水平。而根据CBO的预测，2024~2034年美国财政支出的比重稳定上升，意味着财政支出的重要性将继续增加。 美国财政支出对经济的影响涉及多个方面，需要我们以新的视角去认识财政支出的作用。一方面，美国财政支出中的自由性支出增长将带动基础设施投资的增长；另一方面，美国财政支出中的法定支出将通过转移支付将现金发给居民，稳定居民部门消费水平。与此同时，财政支出扩张也会抬升美国通货膨胀中枢，进而影响美国货币政策走向。 图表1美国联邦财政支出占GDP的比重图表2CBO对美国财政支出的预测 资料来源：Wind，华创证券资料来源：CBO，华创证券 2、美国财政支出具有独特机制 美国财政支出可以划分为自由裁量支出、法定支出以及净利息支出。2023财年，美国自由裁量支出、法定支出以及净利息支出分别为1.722万亿美元、3.742万亿美元以及0.659万亿美元，法定支出占联邦财政支出的比重为61.1%。1从历史走势看，法定支出占GDP的比重持续上升，从1974年的7.4%上升到2023财年的13.9%。 自由裁量支出可以提前确定。美国下个财年的自由裁量支出总额其实在联邦预算流程形成预算决议案的环节已经确定。预算决议案一般在每年4月15日前由