宏观专题：开年财政三大跟踪方法

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年01月15日 【宏观专题】 开年财政三大跟踪方法 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四》 2023-12-29 《【华创宏观】金：百年，十年，明年》 2023-12-18 《【华创宏观】挣脱——宏观2024年度策略报告》 2023-12-12 《【华创宏观】债务付息视角下的“欧弱美强”》 2023-12-01 《【华创宏观】消费倾向的迷思——消费复苏之路系列四》 2023-11-30 一、财政大年的思辨：资本市场需三层递进确认 资本市场对2024年财政力度争议较大，我们理解，财政大年需三层递进确认： （一）钱/项目有没有？ 预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%，高于市场感知的3%，中性情景下，广义财政支出增速从2023年-2%到2024年7%，和5%左右的实际GDP增速、5.5%左右的名义GDP增速匹配；增发国债+三大工程可满足2万亿项目需求 （二）有什么影响？ 受益政府消费：卫生、教育、环保；受益政府投资：建筑、采矿、上游原材料。 （三）该怎么跟踪？ 1~2月，跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断财政开年力度 二、钱有没有？ （一）地方拖累可控：收入承压有缓和，城投承压有对冲 一是财政收入，6成税收，2成土地出让，或仍承压于价格、地产，但幅度均缓和。 二是城投融资，测算极端情形下有息负债增量减少1.1万亿。但部分地区支出能力受影响或不大：特殊再融资债补偿、转移支付倾斜、准财政发力对冲。 （二）中央空间充足：赤字率不只3%，真实可达3.7%~5.2% 市场关注中央加杠杆，聚焦预算赤字率，但要真实感知2024年中央资金增量，引入真实赤字=上年结转赤字+年初预算赤字+年中或增列赤字+表外赤字。 正常年份，真实赤字率即年初预算赤字率：但2024年，预计真实赤字率明显高于预算赤字率，假设年初预算赤字率3%（2019~2023年为2.8%、3.7%、3.1%、2.8%、3.1%），真实赤字率可达3.7%~5.2%（2019~2023年为2.8%、 4.7%、3.1%、4.3%、3.1%）。 三、项目有没有？增发国债→1~2万亿增量；三大工程→1.4~1.9万亿增量 四、有什么影响？→卫生、教育、环保、建筑、采矿、上游原材料受益 �、该怎么跟踪？ 1~2月，跟踪三大指标，判断财政开年力度。 （一）跟踪什么？ 一是地方新增专项债发行，财政的节拍器，体现政府主观稳增长意愿； 二是经济大省固投目标，大省基建同步全国，固投目标隐含财政发力诉求；三是全国广义财政赤字，财政的油量表，体现政府客观稳增长投入。 （二）什么时候能跟清楚？ 新增专项债发行，12月~1月由地方计划感知，1~2月由发行确认；大省固投目标，1月中下旬由地方两会确认； 广义财政赤字，1~2月由地方债发行感知，3月由财政收支数据确认。 （三）正常什么情况？怎么才算发力？发力极限在哪？ 新增专项债发行，2019~2023年1-2月平均占全年17%、2023年为20%；2024年超20%算发力（按目前已知计划外推约13%）；极限约为2020年的26%。大省固投目标，2019~2023年均值高出全国实际值约3%，若2024年均值超 8%，全国固投或超5%、隐含财政发力诉求强；极限约为2019年的8.3%。广义财政赤字，仅财政极限前置的2020年、2023年有1-2月赤字，新增一般债/专项债进度双20%+；2024年若满足，算极限发力（目前外推30%/13%）。 风险提示：税收、土地出让金收入超预期，地方债发行计划与实际存在差异。 投资主题 报告亮点 站在资本市场视角，解构财政大年诸要素，并给出开年数据真空期的实用跟踪方法。 投资逻辑 三层递进确认财政大年：钱/项目有没有？有什么影响？该怎么跟踪？ 1~2月，跟踪三大指标，判断财政开年力度：一是地方新增专项债发行，二是经济大省固投目标，三是全国广义财政赤字。 目录 一、财政大年的思辨：资本市场需三层递进确认5 （一）钱/项目有没有？5 （二）有什么影响？5 （三）该怎么跟踪？5 二、钱有没有？6 （一）地方拖累可控：收入承压有缓和，城投承压有对冲6 （二）中央空间充足：赤字率不只3%，真实可达3.7%~5.2%8 三、项目有没有？9 （一）增发国债：1~2万亿增量投资9 （二）三大工程：1.4~1.9万亿增量投资9 四、有什么影响？9 （一）政府消费：卫生、教育、环保受益9 （二）政府投资：建筑、采矿、上游原材料受益9 �、该怎么跟踪？10 （一）跟踪什么？10 （二）什么时候能跟清楚？10 （三）正常什么情况？怎么才算发力？发力极限在哪？10 图表目录 图表1预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%，高于市场感知的3%5 图表2财政大年？资本市场需三层递进确认6 图表3税收与PPI6 图表4土地出让与房价6 图表52024年城投债券融资或受限7 图表6部分地区被补偿了较高的再融资额度7 图表7政策行信贷脉冲多在稳增长大年触发7 图表8PSL已重启，仍有空间7 图表9历史上4次增发国债，均在8月、10月审议8 图表10央行结存利润上缴空间：2024年重回万亿8 图表11预计1万亿增发国债多在2024年形成支出9 图表12预计2024年三大工程增量投资1.4~1.9万亿9 图表13政府消费支出对各行业的影响10 图表14政府投资增加对各行业的影响10 图表15跟踪指标1：1-2月新增专项债发行进度，超20%算发力11 图表16跟踪指标2：大省固投目标，超8%算发力11 图表17经济大省基建同步全国基建11 图表18跟踪指标3：1-2月广义财政赤字≈一般债/专项债进度双20%+，算极限发力 ...........................................................................................................................................12 一、财政大年的思辨：资本市场需三层递进确认 资本市场对2024年财政力度争议较大，我们理解，财政大年需三层递进确认： （一）钱/项目有没有？ 预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%，高于市场感知的3%（图1），中性情景下，广义财政支出增速从2023年-2%到2024年7%，同比增量从-0.8万亿到+2.4万亿，从拖累名义GDP增速0.6%到拉动1.9%（图2），匹配5.5%的名义GDP增速；增发国债+三大工 程可满足超2万亿项目增量需求。详见第二、三章。 （二）有什么影响？ 估算财政发力对各个行业的影响：一是政府消费，卫生、教育、环保受益；二是政府投资，建筑、采矿、上游原材料受益。详见第四章。 （三）该怎么跟踪？ 1~2月，跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断财政开年力度。详见第�章。 图表1预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%，高于市场感知的3% 资料来源：Wind，华创证券测算，注：结转/增发/表外赤字定义见本文第二章 图表2财政大年？资本市场需三层递进确认 资料来源：Wind，华创证券预测，注：保底、中性、最大组合收入同比假设：税收4%，非税0%，政府性基金-15%/-10%/-5%；赤字率假设：预算3%，结转0.75%，增发0%/0.4%/0.75%，表外0%/0.4%/0.75%；假设支出全部转化为GDP 二、钱有没有？ （一）地方拖累可控：收入承压有缓和，城投承压有对冲 市场对2024年财力的担忧分财政收入（广义，下同）和城投融资两块，具体来看：一是财政收入，6成税收，2成土地出让，或仍承压于价格、地产，但幅度均缓和。 税收：承压，税收中近80%是价格相关税，PPI同比为负或持续拖累（详见《税收背后的 价格故事》；缓和，预计降幅由2023年约3%收窄至1%以内，对应税收同比升至略低于 名义GDP增速，约4%（2023年同口径税收同比约-1%，名义GDP同比约4.5%）。 土地出让：承压，房价同比或仍为负，拖累土地财政；缓和，土地出让收入已由2021年 高点8.5万亿下行至2023年的5.5万亿，若同比下行10%，预计将比2022年少减收3000 亿。 图表3税收与PPI图表4土地出让与房价 资料来源：Wind，华创证券，注：剔除留抵退税因素资料来源：Wind，华创证券 二是城投融资，隐债监管高压下，2024年城投债券融资或受限，部分地区限制或更严，测算极端情形下有息负债增量减少1.1万亿，为连续第三年同比减少1万亿+。分全国和 部分地区（本轮再特殊融资债发行/GDP较高的12个地区：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）来看： 全国城投债增量或加速下降。极端假设各省城投债净融资归零，融资降幅约0.9万亿。 部分地区限制或更严，部分被认定为城投的地方普通国企或也受影响。极端假设部分地区地方普通国企新增债券融资归零，融资降幅近0.2万亿。 但部分地区支出能力有对冲，受影响或不大：一是对比本轮各省特殊再融资债发行额及其潜在的信用收缩幅度（有息负债增量降幅），部分地区被补偿了较高的再融资额度，腾出了资金1，2024年特殊再融资债仍可放量发行；二是中央转移支付倾斜力度或加大；三是准财政发力：政策行信贷脉冲多在稳增长大年触发，2023年12月PSL已重启投放3500亿，2024年或仍有空间。 图表52024年城投债券融资或受限图表6部分地区被补偿了较高的再融资额度 资料来源：Wind，华创证券测算，2024年假设各省城投债零净融资、部分地区地方普通国企非城投信用债（不含金融债）零新增 资料来源：Wind，华创证券测算，信用收缩幅度为各省2023年 城投债净融资+部分地区2023年地方普通国企非城投信用债新增 图表7政策行信贷脉冲多在稳增长大年触发图表8PSL已重启，仍有空间 资料来源：国开行，农发行，进出口行，华创证券资料来源：Wind，华创证券 1特殊再融资债对支出的影响，历史上可参考的是2015~2019年期间的置换债券，时任财长楼继伟：“置换债券虽然不直接增加投资，但在土地出让收入减少等情况下能够抵顶减收，为地方腾出资金支持重点项目建设创造了条件。” （二）中央空间充足：赤字率不只3%，真实可达3.7%~5.2% 市场关注中央加杠杆，聚焦预算赤字率，但要真实感知2024年中央资金增量，需要引入真实赤字=上年结转赤字+年初预算赤字+年中或增列赤字+表外赤字。 正常年份，真实赤字率即年初预算赤字率：正常执行两会预算赤字目标，在当年通过发行国债或一般债弥补，不存在上年没用完的国债或一般债结转使用，不存在年中增发国债或一般债来增加赤字额度，也不需要央行等中央单位表外特殊上缴。 但2024年，预计真实赤字率明显高于预算赤字率，假设年初预算赤字率3%，真实赤字率可达3.7%~5.2%：2023年增发国债结转1万亿（图11，绝大部分2024年用2），已对应0.75%赤字率；年中若增发国债1万亿、可对应0.75%赤字率（图9，地方项目储备中3，关注8月、10月人大常委会）；若央行等中央单位特殊上缴利润1万亿，可对应0.75%赤字率（图10，2022年央行上缴1.13万亿结存利润，至今又积攒近1.1万亿）。 图表9历史上4次增发国债，均在8月、10月审议 年份 月份 议案内容 1998年 8月 拟由财政部向国有商业银行发行1000亿元国债，作为国家预算内基础设施性建设专项投资在今明两年纳