- 1 - 宏观信用风险整体可控，结构性风险仍待出清 ——联合资信2022年宏观信用风险展望 联合资信 宏观研究部 摘要：  2021年，央行综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利等工具，保持流动性合理充裕，货币供给灵活适度，企业综合融资成本稳中有降。随着新冠肺炎疫情逐步恢复平稳态势，局部地区发生的本土聚集性疫情基本也能做到短时间内控制，实体经济部门信用扩张增速逐步趋缓，杠杆率有所回落。各部门信用量仍延往年趋势变动，即企业部门信用量占比连年下降，政府部门及居民部门信用量占比持续提升，从杠杆率看，企业部门杠杆降幅最大，居民部门杠杆保持相对平稳，政府部门杠杆水平呈现V型增长。  2022年，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期较弱”三重压力，各项宏观政策强调提前发力，精准发力，更加呵护市场信用扩张能力，以求实现经济运行的“稳字当头、稳中求进”，为2022年宏观信用面提供了积极良好的宏观政策环境，也为2022年加杠杆创造了一定空间，工业领域企业信用风险抵御能力增强，城投领域将整体受益于跨周期调节政策发力，2015年及2018年信用风险事件高发的主要动因缺失，预期2022年宏观信用环境保持稳定，信用风险整体可控。但是，房地产作为国家重点调控领域，政策松动带来的信用扩张更多的流向国有房地产企业，加之购房者对于投资收益预期转弱，作为房地产企业重要资金来源的信贷和销售两方面遇阻，结构性信用风险犹存，高杠杆民营房地产信用风险仍待出清，资管产品全面净值化管理制约低信用等级发行人融资续借行为。 - 2 - 一、2021年宏观经济运行概况 2021年，在国际环境趋于复杂严峻、全球疫情不断蔓延、大宗商品价格上涨、供应链紧张、楼市调控趋严、我国宏观政策回归常态化等背景下，我国经济上半年持续复苏，三季度经济增长有所放缓，四季度小幅改善。 需求端整体表现为外需强、内需弱的格局，内生增长动能偏弱。固定投资较疫情前水平仍有一定差距，其中房地产投资边际走弱，基建低位运行，制造业投资加速修复，是固定投资三大领域中的亮点；多点散发疫情对消费冲击较大，限额以下商品零售和接触性服务仍是消费的主要拖累，受缺芯等影响二季度以来汽车产销增速有所放缓；进出口规模创历史最高水平，海外产需缺口、出口替代效应以及低基数等因素支撑我国出口高增长。 2021年CPI温和上涨，输入性因素和供给端偏紧等因素推升PPI升至高位后于年底回落，PPI-CPI剪刀差有所扩大，中下游企业利润承压；社融存量增速整体呈现高位回落的态势，货币供应量、社会融资规模的增速与名义经济增速基本匹配。 表1.1 2019－2021年中国主要经济数据 指标名称 2019年 2020年 2021年 2021年 两年平均 GDP（万亿元） 98.65 101.36 114.37 -- GDP增速（%） 6.00 2.20 8.10 5.11 规模以上工业增加值增速（%） 5.70 2.80 9.60 6.15 固定资产投资增速（%） 5.40 2.90 4.90 3.90 社会消费品零售总额增速（%） 8.00 -3.90 12.50 3.98 出口增速（%） 5.00 4.00 29.90 -- 进口增速（%） 1.70 -0.70 30.10 -- CPI增幅（%） 2.90 2.50 0.90 -- PPI增幅（%） -0.30 -1.80 8.10 -- 城镇失业率（%） 5.20 5.20 114.37 -- 全国居民人均可支配收入增速（%） 5.80 2.10 8.10 5.06 注：1. GDP总额按现价计算，单位为万亿元；2. 出口增速、进口增速均以美元计价；3. 增速均为累计同比增长，GDP增速、规模以上工业增加值增速、全国居民人均可支配收入增速为实际增长率，表中其他指标增速均为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，指标值为期末数。5. 2021年两年平均增速为以2019年同期为基期计算的几何平均增长率。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 二、2021年宏观信用状况分析 （一）货币供给合理充裕，推动企业综合融资成本稳中有降 2021年，货币供给灵活适度，贷款利率稳中有降，公司债发行利率前高后低， - 3 - 企业综合融资成本稳中有降。2021年，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，央行综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利等工具，保持流动性合理充裕。综合运用多种货币政策工具投放流动性。2021年7月和12月两次降准各0.5个百分点，共释放长期资金2.2万亿元，叠加多种结构性货币政策，促进银行资金成本下降。企业综合融资成本稳中有降。2021年，LPR基本维持稳定，人民币一般贷款加权平均利率有所波动，12月1年期LPR下行5个基点至3.8%，打破19个月连续持平的局面，引导下一阶段实体经济贷款利率下行。二季度起，流动性宽松预期加强，叠加地方政府债发行滞后、局部信用收缩等原因导致的机构欠配压力增加，公司债发行加权平均利率持续下降，推动企业部门综合融资成本稳中有降。 图2.1 金融机构人民币贷款利率及公司债发行利率走势 数据来源：中国人民银行、Wind，联合资信整理 （二）企业部门信用扩张趋缓带动宏观信用增速回落 2021年新冠疫情趋稳，实体经济部门信用扩张增速逐步趋缓。截至2021年末，我国实体经济部门信用总量达到295.02万亿元1，较上年末净增26.71万亿元；同比增长9.95%，增幅较上年末回落3.20个百分点。2021年，新冠肺炎疫情逐步恢复平稳态势，局部地区发生的本土聚集性疫情基本也能做到短时间内控制，疫情期间推高的信用总量增速，亦在2021年逐季回落。 1 宏观信用总量一般被定义为政府、非金融企业和居民三大部门信用量(有息债务量)之和。本报告利用人民银行公布的金融数据确定各部门债务量，加总得到信用总量数据。其中非金融企业部门信用量包括企业贷款、企业债券余额以及企业非标融资总额（包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票）；居民部门信用量为住户部门银行贷款；政府部门信用量为政府债券余额，包括中央政府债券余额和地方政府债券余额。 4.31%4.07%3.73%3.59%5.30%5.20%5.30%5.19%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%18/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/12公司债发行加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 - 4 - 图2.2 实体经济部门信用总量及增速情况（万亿元，%） 数据来源：中国人民银行、Wind，联合资信整理2021年信用结构变动趋势较往年一致，企业部门信用量占比进一步走低。截至2021年末，我国企业部门、居民部门及政府部门信用量占比分别为57.91%、24.10%和17.99%，其中企业部门较2020年末下降1.37个百分点，居民部门和政府部门分别增加0.55个百分点和0.82个百分点。近年来，随着资管新规对企业非标融资的持续压降，居民房屋贷款及消费贷款提升，以及政府债券在政府债务显性化过程中的持续发力，我国企业部门信用量占比连年下降，政府部门及居民部门信用量占比持续提升，2021年我国实体部门信用结构仍延此趋势变动。 图2.3 实体经济部门信用结构 数据来源：中国人民银行、Wind，联合资信整理 （三）实体经济部门杠杆率回落但仍高于疫情前水平 2021年实体经济部门杠杆率回落。随着新冠肺炎疫情逐步恢复平稳态势，我国实体经济部门宏观杠杆率回落至2021年末的257.96%，较上年末下降6.76个百分点，但仍高于疫情前水平。其中，企业部门、居民部门和政府部门杠杆率分别为149.39%、10.48%13.16%9.95%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035019/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/12企业部门居民部门政府部门企业部门同比增速(右)居民部门同比增速(右)政府部门同比增速(右)实体部门同比增速(右)64.86%20.73%14.41%62.30%22.32%15.38%60.75%23.33%15.91%59.28%23.55%17.17%57.91%24.10%17.99%企业部门居民部门政府部门2017年2018年2019年2020年2021年 - 5 - 62.18%和46.39%，2021年企业部门杠杆降幅最大，居民部门杠杆保持相对平稳，政府部门杠杆水平呈现V型增长，主要受地方政府债券年末集中发行影响。 图2.4 实体经济部门宏观杠杆率 数据来源：中国人民银行、Wind，联合资信整理计算 图2.5 各部门宏观杠杆率 数据来源：中国人民银行、Wind，联合资信整理 （四）企业债券融资增长阶段性降速，非标融资加大力度压缩 2021年，企业部门信贷融资、债券融资持续增长，非标融资存量压降。企业信贷融资体现“稳”字，力度较上年相当，仍旧较强。从增速看，2021年企业信贷融资余额122.68万亿元，同比增长10.99%，增速较上年持平且全年增速保持平稳。从增量看，2021年信贷融资增量12.15万亿元，较2020年疫情高发期间维持相当水平，全年保持了较强的信贷力度。企业债券融资受“永煤事件”影响，一季度增速大幅下降，随后企稳。2021年末，企业债券融资余额29.93万亿元，同比增长8.36%，一季度企业债券融资增速大幅下降，主要系2020年的“永煤事件”引发债券市场对地方国有企业信用风险的担忧，投资人对煤炭行业及部分地区发行的债券采取一刀切措施，债券取消或延迟发行期数较多（见图8），担忧情绪延续至2021年一季度，使得企业债券融资增速大幅下滑。二季度以来，随着监管机构对债市逃废债行为的严厉处罚，以及煤炭行业经营层面景气度持续升温2，债券市场投资人信心逐步修复。企业非标融资压降力度明显提升，未来压减空间有限。2021年末，企业非标融资余额18.24万亿元，同比下降12.77%，2021年以来监管部门加大对表内外风险资产处置，信托融资类业务在2020年压降计划基础上再降20%，非标融资压降力度显著提升。2021年是资管新规过渡期延长期限的最后一年，预期2022年非标融资仍会规范化管理，但预期压降力度较2021年有限。 2环渤海动力煤价格指数从2021年3月开始快速增长，指数由3月的580元/吨增至11月最高价848元/吨。 240.35%265.92%264.72%257.96%230%235%240%245%250%255%260%265%270%156.93%153.99%149.39%62.34%62.20%62.18%45.44%44.52%46.39%0%50%100%150%200%250%300%非金融企业部门居民部门政府部门 图2.6 企业部门信用融资增速情况（万亿元，%） 数据来源：中国人民银行、Wind，联合资信整理 图2.7 企业部门信用增量变化情况（万亿元） 数据来源：中国人民银行、Wind，联合资信整理 图2.8 煤炭行业推迟或取消发行期数（期） 数据来源：Wind，联合资信整理 三、2022年宏观信用展望 （一）预期2022年宏观信用环境保持稳定，信用风险整体可控 宽信用前置为信用稳定扩张提供良好政策背景。2022年，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期较弱”三重压力，各项宏观政策强调“充分发力、精准发力、靠前发力”，更加呵护市场信用扩张能力