债市信用风险 2021年1月1日—3月31日 www.ccxi.com.cn 信用风险整体可控，但释放压力仍存，关注三类信用风险 ——2021年一季度债市信用风险回顾与展望 主要观点 一、信用风险回顾：一季度受集团型企业风险爆发影响，信用风险加快释放 1. 信用风险继续释放，违约规模同比增加：2021年一季度，共69支债券发生违约，违约规模833.95亿元，同比增加近68%，新增违约主体12家；公募市场滚动违约率为0.76%； 2. 行业分布相对集中：新增违约发行人主要以交通运输和房地产行业为主； 3. 违约原因多元化：新增违约发行人普遍面临行业经营环境或融资环境压力，导致经营业绩、融资能力受到不利影响，同时企业自身还存在业务扩张激进、债务规模高企、关联企业风险传染等问题。 4. 信用风险缓释工具运用更加频繁：一季度发行人与持有人达成展期协议的现象较去年同期进一步增加； 5. 违约后续处置进展缓慢：13家公募违约主体有实质处置进展，处置方式涉及债务重组及破产重整。 二、负面评级行动回顾：负面评级行动同比明显增加，集团内部风险联动事件较多 1. 公募债券市场负面评级行动次数同比明显增加，主体评级下调70次，展望调整为负面19次、发行人被列入观察名单15次； 2. 评级下调行动涉及34家主体，较去年增加15家，多为发生债券实质违约或违约关联方等发行人； 3. 产业类行业一季度共有31家主体评级被下调，交通运输和房地产行业下调次数相对较多；金融机构有3家主体评级下调； 4. 从下调企业涉及区域来看，海南、广东、重庆分别有8家、4家、3家下调，其它省市下调主体数均不超过2家。 三、展望：年内债市信用风险释放压力仍存，关注三类信用风险 2021年以来，虽然国内经济整体持续修复，但民营中小企业盈利能力恢复空间受限；叠加政策的逐渐常态化，实体经济融资难度或进一步增加。考虑到年内信用债到期压力依旧较大，需警惕信用收缩环境下信用风险的释放压力。但随着风险防范工作的逐步落实，信用风险对市场的影响整体可控。 需要关注以下三类信用风险点： （1）关注产业类行业内尾部弱资质企业债务偿付情况； （2）关注弱区域、弱资质城投企业债务兑付情况以及被动破产风险； （3）关注企业集团内部违约联动风险。 作者 中诚信国际研究院 姚姝冰 010-6642-8877-253 shbyao@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 袁海霞 010-6642-8877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2021年4月26日 中诚信国际 债券市场研究 债券市场研究 债券市场信用风险2021年一季度回顾与展望 2 一、信用风险：一季度受集团型企业风险爆发影响，信用风险加快释放 2021年以来疫后经济逐步修复，但经济结构分化特征明显，部分微观企业生产经营仍面临一定的压力，叠加信用环境整体不及去年宽松，一季度债券市场信用风险加快释放，违约规模同比增加。据中诚信国际统计，一季度共有69支债券发生违约，规模共计833.95亿元，同比增加近68%，其中由于海航集团及旗下子公司破产重整导致债券提前到期违约的规模共计超过510亿元。从违约发行人来看，一季度违约发行人共计28家，其中首次违约发行人12家，同比增加3家，其中“海航系”企业有10家。从公募市场月度滚动违约率1表现来看，2021年1月滚动违约率延续2020年末趋势继续下行，但在2月和3月的滚动违约率较1月小幅反弹至0.76%。总体来看，2021年以来债市信用风险较2020年有所抬升。 但从信用风险对市场情绪的影响来看，一季度债券违约发行人普遍属于市场热点关注或为此前已发生信用事件的主体，信用风险的暴露在市场预期范围内，对市场情绪影响有限。同时大型企业违约后续处置进展的有序推进，也有助于债券市场情绪的维稳。从政策释放的信号来看，国资委于3月26日发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，指导地方国资委进一步加强国有企业债务风险管控工作。并在4月16日一季度中央企业经济运行发布会中表示，将继续加强中央企业债务、资金、金融等重点领域的风险管控；督促中央企业组织开展债务风险的专项排查，确保负债率总体稳定。政府对于国有企业风险管控工作的表态，进一步稳定了市场情绪。预计未来随着风险防范工作的逐步落实，信用风险对市场的影响整体可控。 图1：2014年以来债市违约情况（按季度统计） 数据来源：中诚信国际整理 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.0001020304050607080亿元支数/家数违约债券支数新增违约主体家数违约债券规模（右轴） 债券市场研究 债券市场信用风险2021年一季度回顾与展望 3 图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 图3：债券市场每月新增违约企业家数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 从新增违约发行人特点来看，受海航集团多家企业大规模违约影响，新增违约发行人企业性质以地方国有企业为主，地域主要分布于海南省，行业多集中于交通运输行业，另有1家为海航集团旗下金融控股集团；除“海航系”企业外，另外两家违约主体为位于河北省和重庆市的房地产行业发行人。 图4：新增违约发行人区域、行业及企业性质分布情况 数据来源：中诚信国际整理 从信用风险特征来看，新增违约发行人所属行业普遍面临经营或融资压力，导致经营业绩、融资能力受到不利影响，内部和外部融资来源收紧；从发行人自身而言，新增违约主体存在业务扩张激进、债务规模高企、关联企业风险传染等共性特征。 外部环境影响因素方面，违约发行人所属的交通运输及房地产行业均受到外部环境的负面影响。2020年以来受疫情影响，交通运输行业需求端下滑，其中航空运输需求严重受创，航空旅客量呈现断崖式下跌。海航集团的航空、机场服务、物流等相关业务运营遭受严重冲击，集团内部企业业务运营进一步承压。房地产行业在疫情影0.76%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月0123456789102019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月单位：家海南, 7重庆, 2河北, 1天津, 1云南, 102468101214区域地方国有企业, 9民营企业, 2中外合资企业, 1企业性质交通运输, 8房地产, 3金融控股, 1行业 债券市场研究 债券市场信用风险2021年一季度回顾与展望 4 响下销售增速明显受挫，再加上房地产行业融资新规的出台，房企外部融资渠道进一步受限。在此环境下，华夏幸福受地产调控政策影响，部分区域地产业务收入明显下滑，叠加重点布局的区域多为疫情较为严重的地方，盈利能力进一步下滑。 从企业内部影响因素来看，违约发行人主要存在两方面共性特征。一是前期业务激进扩张，且采取高负债经营模式。具体来看，海航集团为避免单一的行业发展模式，依托高杠杆、高负债的方式获得资金以开展多元化发展，并逐步由国内商业化金融化等多元化扩张向全球、全产业范围的控股、参股、兼并及收购扩张，且在扩张发展过程中债务规模逐步攀升，埋下债务风险隐患；华夏幸福于2017年将产业园区业务从京津冀地区扩张至长三角及其他等区域发展，且在扩张过程中同样伴随债务规模的大幅增加；协信远创则自2015年起大力投入产业地产，并开展多元化扩张发展战略，先后收购狮头股份和多利农庄，资金需求量加大推动企业杠杆率迅速攀升。二是存在信用风险在集团企业内部传导的风险。海航集团及子公司、关联企业众多，集团内部股权关系复杂，且存在频繁的关联方业务往来，也存在母公司占用流动资金等问题。海航集团的债务风险，通过多元化渠道传染至集团内部，最终“海航系”破产重整企业共涉321家。华夏幸福基业控股股份公司（简称“华夏控股”）为华夏幸福的控股母公司，受其债务违约事件影响华夏控股的主体评级也连续下调，表现出母子公司风险联动特征。 信用风险缓释工具方面，一季度发行人与持有人达成债券展期协议事件较去年同期进一步增加。据中诚信国际统计，2021年一季度共有7家发行人对14支债券兑付进行了展期，是去年同期的2.5倍，已确认展期本金及利息规模合计达到62.84亿元。而在已知展期规模及展期期限的债券中有占比将近50%、合计规模约133.94亿元的债券将于未来三个季度内到期，短期内仍存在信用风险延迟暴露的可能。 违约后续处置进展方面，2021年一季度公募市场上有13家违约主体发生实质性处置进展。具体来看，截至一季度末，亿阳集团通过现金支付和债转股的方式全额兑付完成4支，尚有2支私募债券未完成兑付，待偿还规模为8.08亿元；山东山水根据债务重组和解协议在一季度偿付24.09亿元，剩余待偿还规模9.54亿元。海航集团及其子公司的破产重整被法院受理，正处于破产重整程序中。截至一季度末，债券市场累计违约规模为5148.69亿元，涉及发行人200家，根据公开信息，已偿付的违约金额共计450.7亿元，占比不到9%。从公募违约债券兑付情况来看，全市场累计公募债券违约378支，其中完成处置的仅有94支，占比约25%，已完成兑付债券的本金平均回收率为89.5%，违约债券后续处置进展依旧缓慢。 2021年一季度信用风险较2020年末有所抬升。一季度共有69支债券发生违约，规模共计833.95亿元，涉及违约主体28家，其中首次违约发行人12家。新增违约发行人 债券市场研究 债券市场信用风险2021年一季度回顾与展望 5 行业分布以交通运输行业和房地产行业为主；区域分布主要集中在海南