债券市场研究系列 | 信用风险2021年报告 经济修复趋缓，尾部风险仍存 关注五大风险点 债券市场研究 债券市场信用风险2021年回顾与下阶段展望 2 经济修复趋缓，尾部风险仍存，关注五大风险点 ——债市信用风险2021年回顾与下阶段展望 主要观点 2022年信用风险展望 2022年上半年国内经济动能可能延续减缓，稳增长压力进一步加大。微观主体依然面临一定的需求与成本压力。考虑到2022年债券到期规模依旧较高，信用风险仍存在一定释放压力。但2022年中央经济工作会议强调要稳字当头，流动性总量或将继续保持合理充裕。并且随着风险处置与化解的不断推进和逐步落实，信用风险集中爆发的可能性不大，整体处于可控范围内。预计2022年整体信用风险水平较2021年持平或略低，公募市场违约率或在0.40%-0.50%之间。关注以下五大风险点：  关注行业尾部高负债企业再融资情况，警惕房地产行业信用风险向关联行业、区域乃至金融领域传染的可能。综合、房地产、交通运输等行业到期压力较高，需关注部分行业盈利及偿债能力的修复以及行业尾部高负债企业债务偿付情况。  “双碳”背景下，警惕高碳行业信用分化加剧及尾部风险抬升。双碳政策的实施为高碳行业发展带来一定推动力，为高碳企业提供新的融资方式。但受能源结构调整、能耗双控等政策影响，高碳企业将面临产能约束、成本抬升、盈利下滑、债务攀升等经营风险。  弱区域、弱资质平台风险仍存，城投企业信用或进一步分化。在监管政策趋严、融资收紧的背景下，弱资质平台流动性边际抬升；非标违约风险延担保链传导问题凸显；同时还要警惕地产风险向城投风险的负面传导的可能。  关注金融机构信用风险或进一步爆发及扩散可能。受地产或控股股东风险释放的间接影响，金融机构负面评级行动有所增加、金控平台、租赁公司等非银金融机构展期事件增多。  关注展期发行人信用风险延迟暴露以及连环违约风险。展期债券实际兑付情况存在不确定性，2022年有近150亿元展期债券兑付，同时有超过1000亿元的已违约发行人存续债到期。 2021年债券市场回顾 一、信用风险回顾：宏观经济修复趋缓、融资结构性收紧背景下，信用风险持续释放  债市信用风险继续释放，整体呈现“一增一减”特点。“一增”表现在债券市场违约规模和违约债券支数明显增加。“一减”表现在新增违约主体数量同比减少，年内新增首次违约发行人21家，同比减少10家，且达到近四年最低水平。 fXdVlULWrQnM6MaO9PsQmMsQoMlOnNpNlOrRuN8OoOzQMYqRnRxNqNxP 债券市场研究 债券市场信用风险2021年回顾与下阶段展望 3  防范化解金融风险工作稳步推进，仍需关注债市违约风险延迟暴露问题。2021年债券市场金融风险防范化解工作有序推进，这一方面表现为债市展期事件明显增多。另一方面，部分大型企业主动化解信用风险，风险化解委员会机制展开应用实践。  民营企业风险进一步释放，地产行业风险加速暴露。新增违约发行人企业性质仍以民营企业为主。行业方面，受“海航系”集中违约影响，交通运输行业新增违约主体最多；在今年房地产行业在调控趋严叠加融资环境的收缩背景下，房企债务风险问题加速暴露，违约企业数量位居第二位。  在行业景气度下行、外部融资结构性收紧的背景下，发行人自身信用风险逐步凸显。2021年我国经济修复稳中趋弱，企业经营修复程度表现分化，违约发行人普遍面临行业景气度下行、融资环境结构性收紧等外部环境问题。部分发行人自身存在经营问题凸显，信用风险加速释放。 二、评级调整回顾：负面评级行动大幅增多，警惕信用资质弱化发行人风险进一步暴露  债市负面评级行动次数大幅增多，占比首次超过正面评级行动。全年共发生主体评级下调228次，同比增加65.2%，达到主体评级下调次数历史最高值。负面评级行动的占比首次超过级别上调行动。  多次及跨级下调发行人数量同比增加，非风险主体下调占比上升。年内多次被下调评级的主体共41家，同比增加57%。跨等级下调次数及涉及发行人数量均有所增加。此外，未发生违约及未展期的非风险发行人下调增多。  民营企业依旧是下调主要对象，金融机构级别下调有所增加。各类企业下调行动较上年度均有所增加，其中民营企业受违约较多影响下调次数占比依旧最高；金融机构17家主体下调，同比增多。 债券市场研究 债券市场信用风险2021年回顾与下阶段展望 4 信用风险回顾：宏观经济修复趋缓、融资结构性收紧背景下，信用风险持续释放 2021年经济运行依然面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，叠加疫情散点爆发的持续影响，我国宏观经济修复稳中趋弱。不同行业、不同规模企业的恢复程度亦延续分化态势，特别是中小企业生产经营仍面临诸多压力。从债券市场表现来看，在稳杠杆、防风险的背景下，债券市场融资压力及结构性失衡表现仍存。年内大型民企风险的持续暴露对市场情绪带来影响，投资者风险偏好有所下降，加剧尾部企业的融资难度，债市信用风险持续释放。总体来看，今年我国债券市场具体表现为以下四个特点： 1. 债市信用风险继续释放，整体呈现“一增一减”特点 2021年在宏观经济修复前高后低、货币政策维持稳健基调的背景下，债券市场信用风险持续释放，并呈现“一增一减”的特点。“一增”表现在债券市场违约规模和违约债券支数明显增加。根据中诚信国际统计，1-12月共有165支债券发生违约，规模合计1820.80亿元，同比增长44%，主要受年内多家大型企业集中违约且单一发行人违约规模较大，以及连环违约风险持续释放影响。“一减”表现在新增违约主体数量同比减少，年内涉及违约发行人共计49家，其中首次违约发行人21家，同比减少10家，且达到近四年最低水平。公募市场月度滚动违约率1方面，2021年1月滚动违约率延续2020年末趋势继续下行，在2月和3月受集团企业违约爆发影响滚动违约率回升至0.76%左右,4月以来滚动违约率整体呈现波动下行趋势，12月下降至0.49%。 图1：2014年以来债市违约情况 图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 2. 防范化解金融风险工作稳步推进，仍需关注债市违约风险延迟暴露问题 自党十九大以来，防范化解重大风险一直是我国经济工作的重点课题，2021年我国宏观杠 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.49%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2014年3月2014年7月2014年11月2015年3月2015年7月2015年11月2016年3月2016年7月2016年11月2017年3月2017年7月2017年11月2018年3月2018年7月2018年11月2019年3月2019年7月2019年11月2020年3月2020年7月2020年11月2021年3月2021年7月2021年11月165211820.8002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000020406080100120140160180200亿元家\支违约债券支数新增违约主体家数违约债券规模（右轴） 债券市场研究 债券市场信用风险2021年回顾与下阶段展望 5 杆率上升势头有效抑制、存量高风险金融机构持续降压、部分大型企业风险处置稳妥推进，金融风险防范化解取得一定成就。债券市场金融风险防范化解工作得以有序推进，这一方面表现为债市展期事件明显增多，展期期限有所延长。据中诚信国际不完全统计，2021年发行人与持有人达成债券展期协议事件明显增加，全年共有28家发行人对53支债券兑付进行了展期，已确认展期本金及利息规模合计达298.46亿元，同比增加31%。在所涉及的28家发行人中，有8家为已违约发行人，3家为年前已发生过兑付展期事件的发行人，另外17家均为新增展期发行人。较往年相比，2021年兑付延期债券的展期期限有所增加。根据中诚信国际统计，2021年展期债券平均展期期限为1.58年，较2020年、2019年分别加长1.03和0.65年。另一方面，部分大型企业主动化解信用风险，风险化解委员会机制展开应用实践。中国恒大于12月发布公告称，针对集团当前所面临经营和财务上的风险挑战，公司决定设立中国恒大集团风险化解委员会，并表示将调动广泛资源，积极与债权人保持沟通，努力化解集团风险，维护各方合法权益。 总体来看，年内债券展期兑付事件的增加，以及部分企业主动化解风险行动，也是推动年内新增违约发行人进一步减少的原因之一。从风险化解短期效用来看，对缓和投资者情绪、稳定债券市场运行、缓解发行人短期债务压力起到了一定积极作用。但从长期来看，发行人的债务危机问题的解决主要取决于企业自身经营能力的实质修复和外部融资环境的改善情况。截至目前，已展期债券中有近40%的债券在到期时发生违约、25%的债券再次展期，债券展期后能否按约定兑付仍存在较大的不确定性。同时，主动采取化解风险措施的效果及债务处置方案的落地同样存在一定不确定性。可见，短期风险缓释的发行人仍存在风险延迟暴露的可能。未来，对于相关主体的经营能力及相关行业的融资环境，需保持更密切的跟踪关注。 3. 民营企业风险进一步释放，地产行业风险加速暴露 从新增违约发行人特点来看，新增违约发行人企业性质仍以民营企业为主，在新增的21家违约企业中，国有企业有4家，其中3家为“海航系”公司，其他违约主体除一家中外合资房企外，其他均为民营企业占比达到76%，民企信用风险进一步凸显。行业方面，受“海航系”集中违约影响，交通运输行业新增违约主体8家，超过其他行业。此外，在今年房地产行业在调控趋严叠加融资环境的收缩背景下，房企债务风险问题加速暴露，违约企业数量位居第二位，合计有6家，其中“海航系”企业1家，其他5家均为房地产开发型企业。 债券市场研究 债券市场信用风险2021年回顾与下阶段展望 6 图3：2020年违约主体性质占比 图4：2021年违约主体性质占比 图5：新增违约主体地域分布情况 图6：新增违约主体行业分布情况 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 4. 在行业景气度下行、外部融资结构性收紧的背景下，发行人自身信用风险逐步凸显 2021年我国经济修复稳中趋弱，不同行业、不同规模企业经营修复程度表现分化，违约发行人普遍面临行业景气度下行、融资环境结构性收紧等外部环境问题。在此背景下，部分发行人自身存在经营能力弱化、业务扩张激进