债券市场研究系列 | 信用风险半年度报告 信用分层态势下尾部风险有序暴露， 全年公募市场违约率或在0.70%-0.80% 债券市场研究 债券市场信用风险2021年上半年回顾与下阶段展望 2 信用分层态势下尾部风险有序暴露，全年公募市场违约率或在0.70%-0.80% ——2021年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望 主要观点： 信用风险展望：总体可控但尾部风险犹存，全年公募市场违约率或在0.70%-0.80%，关注四大信用风险 下半年随着低基数效应走弱，经济增速将边际放缓，同时经济恢复的结构性失衡仍将持续，不同行业间以及同一行业内部经营状况将继续分化，部分发行人盈利仍然承压。从货币政策走向来看，央行超预期降准在一定程度上缓解了市场对于下半年资金环境收紧的担忧，预计资金环境大概率总体平稳，但融资环境明显放松的可能性不大，结构性收紧态势仍将延续。考虑到未来5个月信用债到期压力仍较大，仍需警惕尾部主体信用风险加速暴露的可能性。但在监管维稳态度发挥的积极作用推动下，违约事件通过市场情绪传导对债市融资端带来的负面影响大概率趋于弱化，信用风险总体可控。我们仍维持全年公募债券市场违约率或在0.70%-0.80%的判断。具体而言，主要关注如下尾部风险： 1. 关注融资情况不佳且到期压力大的产业类尾部主体兑付风险，尤其关注尾部房企偿债资金难以接续的可能性 2. “化存量、控增量”基调下城投行业风险分化加剧，关注弱区域、弱资质城投企业再融资风险上升 3. 关注前期债券展期的发行人信用风险延迟暴露的可能性 4. 关注企业集团内部信用风险的联动 上半年信用风险回顾：信用分层趋势下，尾部信用风险有序释放 2021年以来疫后经济逐步修复，但经济结构分化特征明显，部分微观企业生产经营仍面临一定的压力，叠加信用周期的边际调整，市场上信用分层态势仍较明显，债券市场融资压力与结构性失衡并存。在这样的环境下，尾部发行人信用风险有序暴露，但违约事件并未明显超出市场预期，叠加风险防范与处置政策释放的积极作用，信用风险对市场情绪的影响总体有限。 1. 违约风险释放同比加快，但呈逐季放缓趋势，对市场情绪影响有限  信用风险继续释放，违约规模同比增加：2021年上半年，共103支债券发生违约，违约规模1246.85亿元，同比增加近1倍，新增违约主体16家；公募市场滚动违约率为0.74%；  行业分布相对集中：新增违约发行人主要以交通运输和房地产行业为主；  违约原因多元化：新增违约发行人普遍面临行业经营环境或融资环境压力，导致经营业绩、融资能力受到不利影响，同时企业自身还存在业务扩张激进、债务规模高企、关联企业风险传染及公司治理存在缺陷等问题。  展期更加频繁：上半年发行人与持有人达成展期协议的现象较去年同期进一步增加。  违约后续处置进展缓慢：16家公募违约主体有实质处置进展，处置方式涉及债务重组及破产重整。 债券市场研究 债券市场信用风险2021年上半年回顾与下阶段展望 3 2. 公募市场负面评级行动同比大幅增多，尾部风险持续上升  公募债券市场负面评级行动次数同比明显增加，主体评级下调135次，主体展望为负面103次、发行人被列入观察名单39次；  评级下调行动涉及81家主体，较去年增加36家，多为发生债券实质违约或违约关联方等发行人；  产业类行业上半年共有72家主体评级被下调，交通运输和房地产行业下调次数相对较多；金融机构有5家主体评级下调；基投行业有4家主体评级下调；  从下调企业涉及区域来看，广东、北京、海南、山东、江苏分别有16家、9家、8家、5家、5家下调，其它省市下调主体数均不超过4家。 债券市场研究 债券市场信用风险2021年上半年回顾与下阶段展望 4 上半年信用风险回顾：信用分层趋势下，尾部信用风险有序释放 2021年以来疫后经济逐步修复，但经济结构分化特征明显，部分微观企业生产经营仍面临一定的压力，叠加信用周期的边际调整，市场上信用分层态势仍较明显。就债券市场的表现而言，在信用分层趋势下，债券市场融资压力与结构性失衡并存；投资方面则表现为投资者风险偏好普遍偏低，债券投资结构高度集中化。在这样的环境下，尾部发行人再融资压力上升，信用风险暴露的可能性加大。但由于违约事件并未明显超出市场预期，叠加风险防范与处置政策带来的积极作用，信用风险对市场情绪的影响总体有限。 1. 违约风险释放同比加快，但呈逐季放缓趋势，对市场情绪影响有限 上半年债券市场违约风险加快释放，违约发行人数量及违约规模均同比增加。据中诚信国际统计，违约发行人共计37家，其中首次违约发行人16家，同比增加3家，而且新增违约发行人多数为海航系主体，集团型企业信用风险有所凸显；违约债券共计103支，规模合计1246.85亿元，同比增加近1倍。从违约风险暴露趋势来看，上半年大部分违约事件发生于一季度，二季度风险释放较一季度明显趋缓。公募市场月度滚动违约率1也总体呈先升后降趋势，2021年1月滚动违约率延续2020年末趋势继续下行，但在2月和3月滚动违约率回升至0.76%左右,4月和5月份滚动违约率连续小幅下行至0.72%，6月份滚动违约率则又出现小幅度反弹，升至0.74%。总体来看，2021年上半年债市信用风险较2020年有所抬升，但分季度来看违约风险暴露有所趋缓。 从违约事件对市场情绪的影响来看，随着违约发生的市场化、常态化，违约事件对市场情绪的影响也在逐步减弱。这一方面在于，今年以来债券市场上新增的违约发行人中绝大部分属于市场热点关注或此前已发生信用事件的主体，大多在违约前已经历多次评级下调，因此违约事件并未明显超出市场预期。另一方面，2020年年末以来监管部门高度重视防风险，在多次重要会议上提及要完善信用风险处置机制，防范化解各类金融风险，严守系统性风险底线。所以，监管部门对于信用风险管控的表态，对于平抑市场情绪波动也起到了重要作用，而且也有助于将信用风险维持在可控范围之内。 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 债券市场研究 债券市场信用风险2021年上半年回顾与下阶段展望 5 图1：2014年以来债市违约情况 数据来源：中诚信国际整理 图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 图3：公募债券市场每月新增违约企业家数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 从新增违约发行人特点来看，新增违约发行人企业性质以民营企业为主，受海航集团多家企业大规模违约影响，地域主要分布于海南省，行业多集中于交通运输行业，另有1家为海航集团旗下金融控股集团；除“海航系”企业外，其余违约主体位于河北省、重庆市、天津市、云南省、湖北省，行业主要为交通运输、房地产、金融控股、医药及装备制造行业。 661031316615.631246.8502004006008001,0001,2001,4000501001502002502014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2020年1-6月2021年1-6月亿元家\支违约债券支数新增违约主体家数违约债券规模（右轴）1-6月份同比0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月01234567892019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月单位：家 债券市场研究 债券市场信用风险2021年上半年回顾与下阶段展望 6 图4：新增违约发行人区域、行业及企业性质分布情况 数据来源：中诚信国际整理 从信用风险特征来看，新增违约发行人所属行业普遍面临经营或融资压力，导致经营业绩、融资能力受到不利影响，内部和外部融资来源收紧；从发行人自身而言，新增违约主体存在业务扩张激进、债务规模高企、关联企业风险传染、公司治理存在缺陷等共性特征。 外部环境影响因素方面，违约发行人所属的交通运输及房地产行业均受到外部环境的负面影响。2020年以来受疫情影响，交通运输行业需求端下滑，其中航空运输需求严重受创，航空旅客量呈现断崖式下跌。海航集团的航空、机场服务、物流等相关业务运营遭受严重冲击，集团内部企业业务运营进一步承压。受国内需求逐渐萎缩、出口市场贸易壁垒不断增加叠加2020年疫情的影响，我国摩托车行业销量大幅度下滑。受行业及疫情影响，近年来隆鑫控股处于连年亏损状态，且亏损持续扩大。房地产行业在疫情影响下销售增速明显受挫，再加上房地产行业融资新规的出台，房企外部融资渠道进一步受限。在此环境下，华夏幸福受地产调控政策影响，部分区域地产业务收入明显下滑，叠加重点布局的区域多为疫情较为严重的地方，盈利能力进一步下滑。华夏控股及九通基业均为华夏幸福的重要子公司，受母公司风险关联、行业环境、信用环境叠加疫情影响，均出现流动性紧张、融资能力下降，其债务偿付压力不断加大。 从企业内部影响因素来看，违约发行人主要存在三方面共性特征。一是前期业务激进扩张，且采取高负债经营模式。具体来看，海航集团为避免单一的行业发展模式，依托高杠杆、高负债的方式获得资金以开展多元化发展，并逐步由国内商业化金融化等多元化扩张向全球、全产业范围的控股、参股、兼并及收购扩张，且在扩张发展过程中债务规模逐步攀升，埋下债务风险隐患；华夏幸福于2017年将产业园区业务从京津冀地区扩张至长三角及其他等区域发展，且在扩张过程中同样伴随债务规模的大幅增加；协信远创则自2015年起大力投入产业地产，并开展多元化扩张发展战略，先后地方国有企业，3民营企业，12中外合资企业，10246810121416企业性质