2021年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望：经济修复趋缓尾部风险持续暴露，到期压力不减信用风险或边际抬升

债券市场研究系列 | 信用风险三季度报告 经济修复趋缓尾部风险持续暴露， 到期压力不减信用风险或边际抬升 债券市场研究 债券市场信用风险2021年三季度回顾与下阶段展望 2 经济修复趋缓尾部风险持续暴露，到期压力不减信用风险或边际抬升 ——2021年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望 主要观点：  信用风险展望：信用风险释放压力仍存，关注尾部发行人及高杠杆企业兑付情况 在经济恢复仍不稳固、产需修复减弱的背景下，微观主体面临市场需求与成本的双重压力，自身修复表现较弱，部分行业企业盈利及获现能力改善程度走弱，内生资金能力的恢复存在一定不确定性。从货币政策方面来看，后续政策坚持稳字当头，更注重精准导向，并加大对重点领域和薄弱环境的支持力度，四季度货币政策全面宽松的基础较弱。预计未来部分发行人外部融资环境仍将受限，特别是对于高杠杆企业再融资压力或将进一步提升。同时，考虑到四季度信用债到期规模依旧较大，需警惕尾部发行人以及高杠杆企业的信用风险暴露的可能。总体来看，四季度债市信用风险释放仍存在一定压力，我们仍维持全年公募债券市场违约率或较去年小幅提升至0.70%-0.80%左右的判断。具体而言，主要关注如下风险： 1. 关注尾部发行人以及高杠杆企业的信用风险，尤其煤炭、房地产、航空运输行业尾部发行人未来到期债务偿付情况 2. 城投行业信用分化或进一步加剧，关注地产行业融资收紧向城投企业的负面传导 3. 关注兑付展期发行人信用风险延迟暴露及连环违约风险  信用风险回顾：宏观经济修复趋缓背景下，尾部信用风险持续释放 2021年前三季度我国宏观经济整体延续修复态势，但自三季度以来国内经济修复逐渐趋缓，部分企业生产经营仍面临诸多压力。债券市场融资压力及结构性失衡表现仍存，叠加大型民企风险进一步暴露影响投资者风险偏好有所下降，加剧尾部企业的融资难度，债市信用风险持续释放。 1. 债市违约风险持续释放，民企信用风险进一步暴露  违约规模及债券支数同比增加，新增违约发行人数量减少：2021年1-9月，共有142支债券发生违约，规模合计1687.80亿元，同比增长95%；新增违约主体19家，同比减少3家；截至9月末公募市场滚动违约率为0.68%  企业性质分布仍以民营企业为主：新增违约发行人中民企占比达到79%  违约原因主要为自身财务问题凸显：三季度新增违约发行人主要为发行人自身经营能力弱、债务压力大、流动性紧张以及公司治理等自身财务问题凸显，在融资环境结构性收紧的背景下，企业资金流动性明显收紧，进而引发违约  展期事件增多，期限逐渐变长：前三季度发行人与持有人达成展期协议的现象同比明显增加，且较往年相比兑付延期债券的展期期限逐渐变长  违约后续处置进展缓慢：2021年以来有16家公募违约主体有实质处置进展，其中三季度有两家 债券市场研究 债券市场信用风险2021年三季度回顾与下阶段展望 3 2. 负面评级行动大幅增多，警惕弱区域及房企信用风险向金融体系传导的可能  公募债券市场负面评级行动次数及占比同比大幅增加，1-9月共发生主体评级下调199次、债项评级下调498次；主体展望调整为负面95次、发行人被列入观察名单39次  主体评级下调行动涉及113家发行人，同比增加43家，多次下调和跨级下调数量有所增加  产业类行业1-9月共有90家主体评级被下调，房地产、交通运输及化工行业涉及发行人数量最多；金融机构有16家主体评级下调；基投行业有7家主体评级下调  从下调企业涉及区域来看，广东、北京、江苏、海南、贵州、辽宁、山东、湖北下调家数较多 债券市场研究 债券市场信用风险2021年三季度回顾与下阶段展望 4 信用风险回顾：宏观经济修复趋缓背景下，尾部信用风险持续释放 2021年前三季度我国宏观经济整体延续修复态势，但自三季度以来国内经济修复逐渐趋缓，不同行业、不同规模企业的恢复程度亦延续分化的特点，部分企业生产经营仍面临诸多压力。从债券市场表现来看，在稳杠杆、防风险的背景下，债券市场融资压力及结构性失衡表现仍存。年内大型民企风险的持续暴露对市场情绪形成一定冲击，投资者风险偏好有所下降，进一步加剧尾部企业的融资难度，债市信用风险持续释放。 1. 债市违约风险持续释放，民企信用风险进一步暴露 2021年前三季度债券市场违约风险持续释放，违约债券规模及支数同比增加，但新增违约发行人数量逐季递减。据中诚信国际统计，1-9月共有142支债券发生违约，规模合计1687.80亿元，同比增长95%，已超过2019年全年违约规模；违约发行人共涉及43家，其中首次违约发行人19家，同比减少3家。从单季度变化趋势来看，今年二季度无论是违约规模、违约债券支数及新增违约发行人均较一季度有所减少；三季度1新增违约发行人仅有3家，较二季度进一步缩减，但受个别违约企业破产重整或触发交叉违约条款等影响，违约债券支数和规模均较二季度有所增加，但仍低于一季度水平。公募市场月度滚动违约率2上升后呈现波动下行趋势，2021年1月滚动违约率延续2020年末趋势继续下行，在2月和3月受集团企业违约爆发影响滚动违约率回升至0.76%左右,4月以来滚动违约率整体呈现波动下行趋势，9月下降至0.68%。 图1：2014年以来债市违约情况 图2：近年来季度违约情况 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 1 2021年第三季度单季共有39支债券发生违约，违约规模为440.95亿元。 2 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 142191687.8005001,0001,5002,000050100150200亿元家\支违约债券支数新增违约主体家数违约债券规模（右轴）9499124302004006008001,00001020304050607080亿元家/支新增违约债券支数新增违约主体家数违约债券规模（右轴） 债券市场研究 债券市场信用风险2021年三季度回顾与下阶段展望 5 图3：月度滚动违约率（按公募违约家数） 图4：公募债券市场每月新增违约企业家数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 从新增违约发行人特点来看，新增违约发行人企业性质仍以民营企业为主，在新增的19家违约企业中，3家国有企业均为“海航系”公司，其他违约主体除一家中外合资房企外，其他均为民营企业，民企信用风险进一步凸显。区域方面，受一季度海航集团多家企业大规模违约影响，地域主要分布于海南省，其次为河北省和重庆。行业方面，今年以来在房地产行业在调控趋严叠加融资环境的收缩背景下，房企债务风险问题加速暴露，违约企业数量位居第二位，合计有6家，其中“海航系”企业1家，其他5家均为房地产开发型企业。 图5：：2020年1-9月违约主体性质占比 图6：2021年1-9月违约主体性质占比 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 0.68%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月2021年9月0123456789102019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月国有企业, 6, 27%民营企业, 13, 59%其他非国有, 3, 14%国有企业, 3, 16%民营企业, 15, 79%其他非国有, 1, 5% 债券市场研究 债券市场信用风险2021年三季度回顾与下阶段展望 6 图7：月度滚动违约率（按公募违约家数） 图8：公募债券市场每月新增违约企业家数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 从信用风险特征来看，三季度新增违约发行人主要为发行人自身经营能力弱、债务压力大、流动性紧张以及公司治理等自身财务问题凸显，在融资环境结构性收紧的背景下，企业资金流动性明显收紧，进而引发违约。具体来看，四川蓝光发展股份有限公司近年来房地产业务快速扩张，并采用高杠杆模式经营，债务规模不断攀升，但业务盈利能力却在逐渐减弱，外部融资环境受限进一步加剧公司资金流动性紧张问题，最终导致无法偿还债务而发生违约。宜华生活科技股份有限公司受贸易摩擦、疫情等因素影响业务开展不畅，经营亏损严重，在短期债务压力较大的情况下，公司涉嫌信息披露违法违规被证监会处罚以及自身和担保人的负面事件频发导致外部融资环境收紧，加剧资金链紧张发生违约。泛海控股股份有限公司自身业务经营亏损，然而因国外资产处置进度慢、信息披露问题受行政处罚以及子公司负面事件等影响外部融资环境恶化，在短期债务的重压下进而在公开市场发生债券违约。 2021年以来发行人与持有人达成债券展期协议事件明显增加。据中诚信国际不完全统计，1-9月共有15家发行人对30支债券兑付进行了展期，已确认展期本金及利息规模合计214.05亿元，同比增加88%。其中三季度发生债券展期事件较为集中，单季度展期债券共计16支，规模合计109.64亿元，同、环比增幅均超过90%。从展期发行人方面来看，在所涉及的15家发行人中，有8家为已违约发行人，1家为年前已发生过兑付展期事件的发行人。另外6家均为新增展期发行人，其主体级别均已下调至A+级及以下，其中有3家主体年内多支债券发生展期、1家为违约主体关联企业，展期债券后续能否按约定兑付存在一定不确定性。此外值得注意的是，较往年相比兑付延期债券的展期期限逐渐变长，展期期限超过1年及以上的债券数量明显增加，主要集中在1.5年、2年和3年期，在三季度新增的展期事件中有1支金融债展期期限达到10年。根据中诚信国际统计，2019年和2020年年度平均展期期限3分别为0.55年和0.93年，2021年前三季度展期债券平均展期期限为1.65年，未来需关注相关发行人信用风险延