www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” shbyao@ccxi.com.cn 专题研究 2022年1月1 日—6月30日 作者： 中诚信国际 研究院 姚姝冰 010-66428877-253 shbyao@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年一季度信用债市场运行情况回顾与展望】发行分化显著、利差持续扩张，关注煤企、房企结构性投资机会，2022-4-26 【债市信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望】债市违约呈现“双减”特点，关注地产行业信用分化及传导风险，2022-4-20 【2021年债市信用风险回顾与下阶段展望】经济修复趋缓，尾部风险仍存，关注五大风险点，2022-2-8 【2021年信用债市场运行情况回顾与2022年展望】发行增速放缓、二级交投活跃，抓住趋势性机会、关注“超跌”产业类债券，2022-2-8 信用风险释放减缓，房企风险持续出清，关注四个风险点 ——2022年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望 本期要点  信用风险展望：信用风险整体可控，尾部信用风险犹存 下半年随着宏观经济修复、货币政策边际宽松，债市信用风险整体或仍处于可控范围内，我们仍维持2022年整体信用风险较2021年持平或略低的判断，公募市场年违约率或在0.40%-0.50%之间。但考虑到当前国内外环境复杂严峻、经济下行压力仍存，微观主体的活力恢复仍然需要较长的时间，叠加下半年到期压力仍然较大，预计弱资质企业仍面临一定的再融资压力，尾部信用风险犹存。具体关注以下四个风险点：  关注盈利能力弱化、债务压力较大的产业类行业的尾部发行人兑付风险  地产行业信用分化及市场出清或将加剧，关注尾部房企展期及交叉违约风险  关注“双碳”目标下高碳行业信用分化及尾部风险抬升的可能  城投行业方面，关注城投企业信用分化或加剧，以及尾部风险的持续释放  信用风险回顾：信用风险释放减缓，滚动违约率明显下降 上半年在国内外环境形势复杂多变、疫情及俄乌冲突扰动因素持续存在、经济面临三重压力进一步加大的形势下，宏观调控稳中有进，积极财政政策进一步靠前发力，货币政策保持稳健的同时边际宽松。与此同时，防风险基调延续，主要监管部门均将债务风险防范与处置放在重要位置。相对充裕的资金环境以及风险防范力度进一步加大支撑信用环境同比改善，信用风险释放并未明显超出市场预期。  上半年债券市场违约风险释放减缓，新增违约债券46支，同比减少近57%；违约规模255.78亿元，同比下降80%；新增违约发行人7家，较去年同期减少9家；滚动违约率降至0.28%  新增违约主体仍以民企为主，地产企业风险水平依旧较高  外部环境因素影响加速企业内部问题凸显，集团内部风险传导、交叉违约事件频发  更多发行人通过展期方式缓释兑付风险，新增展期本金及利息规模合计412.27亿元，已超过去年全年水平，创历史新高，展期主体仍以房企为主  处置进展有序推进，但违约债券兑付情况依旧缓慢  评级调整回顾：级别调整行动明显减少，仍以下调为主  上半年债市主体评级调整仍以下调为主，级别下调次数同比明显减少  负面评级行动涉及的发行人数量及跨级别调整次数均有所减少  民营企业下调行动占比有所增加  产业类主体下调发行人共涉及16类行业，其中建筑、房地产和医药企业较多 www.ccxi.com.cn 债券市场研究系列 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 2022年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望 信用风险释放减缓，房企风险持续出清，关注四个风险点 www.ccxi.com.cn 一、 信用风险回顾：信用风险释放减缓，滚动违约率明显下降 2022年上半年国内外环境形势复杂多变，俄乌冲突加剧全球经济的不确定性与复杂性，疫情扰动持续存在，“供给冲击、需求收缩、预期转弱”的三重压力进一步加大。在此形势下，宏观调控稳中有进，积极财政政策进一步靠前发力，货币政策保持稳健的同时边际宽松。与此同时，防风险基调延续，主要监管部门均将债务风险防范与处置放在更加重要的位置。相对充裕的资金环境以及风险防范力度进一步加大支撑信用环境同比改善，信用风险释放并未明显超出市场预期。 1、新增违约明显减少，滚动违约率为0.28% 上半年债券市场违约风险释放减缓，新增违约债券支数、规模及发行人数量均较去年同期明显减少。据中诚信国际统计，年内新增违约债券46支，较去年同期减少近57%；违约规模255.78亿元，同比下降80%；涉及违约主体15家，其中7家为新增违约发行人，较去年同期减少9家。新增违约主体均为前期暴露过风险事件的发行人，包括自身发生债务逾期、债券兑付展期、股东或关联企业发生负面风险事件等情形，违约事件发生前市场已存在合理的风险预期。 从违约风险暴露趋势来看，上半年违约事件发生主要集中在3月-6月份，其中3月份单月违约规模最高将近80亿元，后三个月单月违约规模在40-62亿元之间，并呈现逐月递增趋势。公募市场月度滚动违约率在2月大幅下降后呈现基本平稳态势。具体来看，2022年1月滚动违约率为0.49%，与上年末持平，2、3月滚动违约率连续下降至0.26%,进入二季度滚动违约率小幅回升后基本平稳，维持在0.28%水平。 图1：2014年以来债市违约情况 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 167 108 46 21.00 16.00 7.00 1832.461273.09255.7802004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000020406080100120140160180200亿元家\支违约债券支数新增违约主体家数违约债券规模（右轴） 2 2022年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望 信用风险释放减缓，房企风险持续出清，关注四个风险点 www.ccxi.com.cn 2、新增违约主体仍以民企为主，地产企业风险水平依旧较高 上半年民营企业依旧是新增违约主体的主要组成部分，7家新增违约主体中有5家为民营企业，另外2家分别为地方国有企业和中外合资企业。行业分布方面，房地产行业信用风险水平依旧较高，新增7家违约企业中有3家为房地产企业；另外4家涉及的行业分别为医药、有色金属、文化产业和融资租赁行业。违约主体在区域分布上依旧呈现分散特点，共涉及5个省份区域，包括福建、湖北、北京、山东、新疆。 图2：近三年单月违约规模 图3：月度滚动违约率（按公募违约家数） 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 数据来源：中诚信国际违约数据库 图4：新增违约发行人企业性质、行业及区域分布情况 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 数据来源：中诚信国际违约数据库 0501001502002503003504004505002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月亿元0.28%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月地方国有, 1 民营, 5 中外合资, 1 01234567企业性质房地产, 3 租赁, 1 文化产业, 1 医药, 1 有色金属, 1 行业北京, 1 福建, 2 湖北, 2 山东, 1 新疆, 1 区域 3 2022年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望 信用风险释放减缓，房企风险持续出清，关注四个风险点 www.ccxi.com.cn 3、外部环境因素影响加速企业内部问题凸显，集团内部风险传导、交叉违约事件频发 上半年新增违约发行人普遍受宏观经济下行压力大、所属行业景气度下行、外部融资环境收紧等外部因素影响，导致经营业绩下滑、融资能力受限、高杠杆运营、流动性紧张等问题凸显进而发生违约。 具体来看，在第二季度新增的4家违约主体中，当代科技持续坚持多元化业务激进扩张策略，业务发展资金需求大、外部融资依赖程度高、债务规模持续攀升，在并购子公司当代明诚文化后，大规模投资文化产业经营利润不及预期；叠加地产板块业务资金回收困难、受限资产规模的增加，进一步加剧公司流动性问题；最终在外部融资受限、短期大规模债务到期的高压下，当代科技及其子公司当代明诚文化先后发生违约。阳谷祥光近年来受疫情、主要产品产量下降以及铜贸易规模缩减等因素影响，营业收入及利润明显下降，在债务压力居高不下、融资环境收缩的情况下，发生债务逾期风险事件，并触发相关债券的交叉违约条款，最终未能获得债券持有人豁免，债券提前到期未兑付而违约。鸿坤伟业作为地产企业，因前期杠杆融资扩张导致的债务风险问题逐渐暴露，叠加疫情影响销售受挫，盈利能力大幅下降，在2021年已发生过债券展期事件，尽管自去年末以来房地产行业调控在严监管基调下适度纠偏，融资政策边际放松，但市场谨慎情绪下行业融资环境尚未明显改善，最终因境外债券发生逾期触发境内债券的交叉违约条款，相关债券未得到豁免，提前到期未能兑付而违约。 值得注意的是，今年以来集团内部信用风险相互传导以及触发交叉违约条款的情况频发。在上半年新增的7家违约发行人中，有4家企业两两互为母子公司关系、另有1家主体其母公司为去年违约主体，集团内部风险传导现象普遍。同时新增违约发行人中，有3家主体涉及其他债务逾期触发交叉违约条款，进一步加重企业短期的债务负担，加速主体信用风险的爆发。 4、更多发行人通过展期方式缓释阶段性兑付风险，相关主体以地产企业为主 上半年债券市场上更多的发行人通过展期方式缓释兑付风险，新增展期债券数量同比大幅增加。据中诚信国际不完全统计，2022年1-6月债券市场共有22家发行人对37支债券兑付进行展期，已确认展期本金及利息规模合计412.27亿元，已超过去年全年水平，创历史新高。分季度来看，展期事件多集中发生在第二季度，单季新增 4 2022年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望 信用风险释放减缓，房企风险持续出清，关注四个风险点 www.ccxi.com.cn 展期债券规模达到343.97亿元。今年以来房地产企业成为促进展期事件明显增加的主力军，上半年新增的11家展期发行人中，有7家为房地产企业，分别为恒大地产、龙光控股、融创地产、富力地产、上海世茂、融侨集团和金科地产；展期债券规模中，地产企业债券占比近85%。 5、处置进展有序推进，但违约债券兑付情况依旧缓慢 2022年上半年债券市场上有8家违约主体发生实质性处置进展，处置方式以破产重整或母子公司合并重整为主。具体来看，武汉国裕物流、阳谷祥光、隆鑫集团及旗下包括隆鑫控股在内的11家控股子公司、中信国安及6家参控股子公司的重整案均被相关法院裁定受理；大连机床系企业重整计划均被法院认定已满足执行完成标准，但具体违约债券兑付情况尚未披露；精功集