经济积极因素积累，内生动能逐步恢复--宏观经济信用观察三季度报

（二〇二三年三季度） 经济积极因素积累内生动能逐步恢复 摘要： 2023年前三季度，宏观政策调控着力扩大内需、提振信心、防范风险，国民经济持续恢复向好，生产供给稳步增加，市场需求持续扩大，就业物价总体改善，发展质量稳步提升，积极因素累积增多。剔除基数因素后，第三季度经济增速超市场预期，两年平均增速为4.4%，较第二季度加快了1.1个百分点。9月，生产、消费领域仍然保持扩张恢复态势。展望第四季度，积极因素不断积累，经济增长将延续向好态势，实现全年5%的增长目标可期。 信用环境方面，2023年前三季度，社融规模显著扩张，信贷结构有所改善，但是居民融资需求总体仍偏弱，且企业债券融资节奏同比有所放缓。银行间市场流动性整体偏紧，实体经济融资成本明显下降。展望第四季度，预计社融规模将继续保持平稳增长，信贷结构将继续优化，市场流动性将延续偏紧态势，实体经济融资成本将继续稳中有降。 政策环境方面，2023年上半年，宏观政策聚焦于优化完善房地产调控政策、深化资本市场改革、稳住外贸外资基本盘、提振汽车和家居等大宗消费、促进中小微企业调结构强能力等方面；第三季度，宏观政策聚焦于调整优化房地产政策、活跃资本市场、促进民营经济发展壮大、加大吸引外商投资力度等方面。展望第四季度，宏观政策将聚焦于高质量发展，推动各项政策加快落地见效，为实现经济社会发展目标提供有力支撑。 联合资信研究中心张振zhangzhen@lhratings.com刘东坡liudp@lhratings.com 一、宏观经济与行业运行情况 2023年前三季度，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，宏观政策调控着力扩大内需、提振信心、防范风险，国民经济持续恢复向好，生产供给稳步增加，市场需求持续扩大，就业物价总体改善，发展质量稳步提升，积极因素累积增多。初步核算，前三季度，中国GDP为91.30万亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。其中，三季度GDP当季同比增长4.9%；剔除基数因素来看，第三季度GDP两年平均增速1上升至4.4%，较第二季度3.3%的两年平均增速提高了1.1个百分点。从环比看，经调整季节因素后，第三季度GDP环比增长1.3%。工业、服务业三季度增速逐步回升，消费加速复苏，内生动能逐步恢复，推动经济三季度超预期增长。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 展望2023年第四季度，特别国债发行支撑基建投资增速保持高位，汽车消费增速延续上升态势，经济主体信心持续上升，经济增长将延续三季度较快态势。前三季度GDP同比增长5.2%，有力保障了实现全年5%的经济增长目标。据国家统计局测算，第四季度GDP同比增长4.4%以上即可完成全年经济增长目标。因此，第四季度关键是继续落实已经出台的宏观调控政策，坚持稳中求进工作基调，固本培元。具体包括着力促进汽车消费增速回升，推进高科技制造业投资扩容提效，采取多种手段稳外贸，以保交楼为抓手促进房地产相关债务重组。 1.生产端：工业、服务业三季度增速逐步回升 2023年前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，比上半年加快了0.2个百分点。9月，工业增加值同比增长4.5%，在2022年9月基数较高的情况下，同比增速与8月持平，两年平均增速呈现回升态势；同比增速较7月提高0.8个百分点。整体来看，工业增加值同比增速呈恢复企稳态势，相较其他 宏观经济指标波动较小。前三季度，分三大门类看，采矿业增加值同比增长1.7%，制造业同比增长4.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长3.5%。装备制造业增加值同比增长6.0%，比全部规模以上工业快2.0个百分点。分产品看，太阳能电池、充电桩、新能源汽车产量同比分别增长63.2%、34.2%、26.7%。分行业看，9月，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 2023年前三季度，服务业增加值同比增长6.0%。其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，金融业增加值分别同比增长14.4%、12.1%、9.5%、7.5%、7.0%。9月，服务业生产指数同比增长6.9%，比上月加快0.1个百分点，增速连续2个月回升。其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长17.7%、11.3%、9.3%。 2图中有色金属为有色金属冶炼及压延加工业；化学制品为化学原料及化学制品制造业；黑色金属为黑色金属冶炼及压延加工业；电热生产为电力、热力的生产和供应；油气开采为石油和天然气开采业；煤炭开采为煤炭开采和洗选业；饮料制造为酒、饮料和精制茶制造业；电子设备为计算机、通信和其他电子设备制造业，下同。 3图中信息技术全称为信息传输、软件和信息技术服务业；交通运输全称为交通运输、仓储和邮政业。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 2.需求端：房地产调控政策效果显现需待时间，消费加速复苏，内生动能逐步恢复 剔除价格因素后固定资产投资延续扩张态势。2023年前三季度，全国固定资产投资完成额（不含农户）37.50万亿元，同比增长3.1%；扣除价格因素影响后，同比增长6.0%。 房地产投资继续回落，调控政策效果显现需待时间。2023年前三季度，房地产开发投资同比下降9.1%，一至二季度在“保交楼”政策支持下，房地产企业资金流动性得到补充，支撑了房地产开发投资增速的有序调整。7月24日，中央政治局会议提出：房地产市场供需关系已发生重大变化，继续加强房地产市场的逆周期调控力度。随后，相关部门针对性落实“认房不认贷”、房地产放松限购扩展到一线城市、降低存量房贷利率、降低首付比等政策，支持改善性住房需求。当前房地产市场相关债务进入重组的关键阶段，房地产企业资产负债表在深度调整之后，预计居民对房地产健康发展将会逐步重建信任，房地产市场良性循环将再次恢复。 基建和制造业投资增速稳、结构优。2023年前三季度，基建投资同比增长6.2%。三季度，经济积极因素不断积累，逆周期调控加码，专项债发行提速，充足的资金供给保障了基建投资增速的延续性。2023年前三季度，制造业投资同比增长6.2%。其中，高技术制造业投资同比增长11.3%，增速比制造业投资高5.1个百分点。在新能源车终端需求旺盛、绿色经济转型加快以及数字经济算力供给缺口巨大等因素影响下，制造业仍然存在重大产业机遇，预计其投资增速将更稳、结构更优。 消费加速复苏。2023年前三季度，社会消费品零售总额同比增速出现较大波动，一是基数效应较大，二是汽车价格调整导致了商品零售同比增速出现了较大波动。进入三季度后，餐饮消费增速企稳，商品消费增速加速恢复，消费呈快速复苏态势，内生动能明显增强。前三季度社会消费品零售总额34.21万亿元，同比增长6.8%；9月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，比上月加快0.9个百分点，增速连续2个月加快。主要商品方面，基本生活类商品销售稳定增长，限额以上单位服装鞋帽针纺织品类、粮油食品类商 品零售额同比分别增长10.6%、5.3%；升级类商品销售较快增长，限额以上单位金银珠宝类、体育娱乐用品类、化妆品类商品零售额同比分别增长12.2%、8.3%、6.8%；建筑及装潢材料、文化办公用品、家用电器和音像器材零售额同比均有所下降。 经济是有惯性的，经济恢复是一个波浪式、曲折前进的过程。我国经济内需扩张的积极因素将会延续，内需将逐步恢复、稳固，向高质量发展下的新均衡点移动。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 出口降幅收窄。2023年前三季度，面对美元利率升高、金融环境收紧、世界商品贸易下降的外部环境，我国货物贸易进出口平稳运行、积极向好，7月、8月、9月出口当月同比降幅逐步收窄。前三季度我国进出口总值30.8万亿元，同比微降0.2%。前三季度，我国机电产品出口10.26万亿元，占出口总值的58.3%，较去年同期提升1.5个百分点。同期，劳动密集型产品出口3.07万亿元，占17.5%。贸易结构不断优化。在世界经济复苏势头不稳的大环境下，我国外贸顶住压力，稳规模、优结构持续推进，积极因素不断积蓄。随着稳外贸各项务实举措效用的持续发挥，进出口运行态势有望进一步提升。 数据来源：海关总署、Wind，联合资信整理 3.价格：生产者出厂价格指数降幅收窄，人民币对美元即期汇率整体呈波动贬值走势 CPI涨幅平稳筑底。2023年前三季度，受国内逆周期调控加码、美元指数阶段见顶的国内外因素影响，积极因素不断积累，国内需求企稳，全国居民消费价格指数（CPI）在三季度呈现平稳筑底的状态。CPI当月同比自今年2月份回落至2.0%以下，7月、8月、9月当月同比涨幅分别为-0.3%、0.1%、0.0%，结束了自2月以来的下行态势，前三季度累计同比上涨0.4%。分项来看，猪肉价格前三季度累计同比下降6.8%，交通工具用燃料前三季度累计同比下降6.9%，是主要拖累项。交通工具用燃料主要受前期高基数影响，9月环比上涨2.3%，当月同比跌幅收窄至1.1%。受巴以冲突影响，国际原油价格难以回落，因此交通工具用燃料当月同比跌幅将继续收窄。 PPI同比降幅收窄。2023年前三季度，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）累计同比下降3.1%，三季度国际石油、铁矿石价格快速回升，制造业PMI自6月起连续4个月上升，9月录得50.2，恢复至扩张区间，众多因素影响下，PPI当月同比降幅三季度逐月收窄至9月的2.5%。生产资料出厂价格当月同比跌幅收窄是支撑PPI上行的主要因素。其中，9月采掘工业价格下降7.4%、原材料工业价格和加工工业价格均下降2.8%，降幅随产业链自上而下收窄。分行业来看，国际石油、铁矿石价格震荡上行，带动油气开采、钢铁、有色金属等行业价格累计同比降幅收窄，国际能源矿产价格和外汇市场波动向国内PPI的传导更多体现在供给侧；三季度国内积极因素的增多，拉升了国内能源需求，焦煤、焦炭价格大幅上涨，但较去年同期价格还有相当距离，9月煤炭开采和洗选业价格当月同比下降15.6%；房屋新开工面积同比下降，拖累钢铁、建材等行业价格走低。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 汇率方面，2023年前三季度人民币对美元即期汇率整体呈波动贬值走势。一季度，国内经济内生动能强，人民币对美元维持强势。2月末开始，房地产风险逐步暴露，居民关于“保交楼”的意愿强烈，阶段 性恐慌情绪下人民币对美元出现快速贬值。4月、5月，恐慌情绪过后，人民币对美元企稳。6月，美国经济硬着陆风险加大，加息预期下美元对全球货币均出现快速上涨。三季度以来，美国需求侧经济数据超预期，加深了市场对于美联储将利率维持在限制性水平上的预期，美元指数快速上涨。在这一全球环境下，我国处于货币宽松周期，三季度采取了一系列降准、降息的措施，人民币对美元出现了阶段性低点。 展望第四季度，美联储可能会在11月或12月还有1次25个基点的加息，并会将高利率维持一段时间，以期物价出现持续性回落趋势。美国长期国债收益率和美元指数可能逐步接近阶段性高点。通胀与通胀预期回落、加息放缓、公共债务负担加剧以及实体经济成本高企等使得美国长期利率难以继续大幅上行。长期利率趋于见顶、内外利差难以继续扩大、经济基本面有所弱化以及全球避险情绪缓释使得美元指数逐步接近阶段性高点。从国内看，经济积极因素不断增多，四季度宏观调控力度将延续三季度态势，一揽子化债方案加紧落地，经济堵点逐步疏解，专项债支撑的有效投资加快开工，人民币汇率具有稳定支撑。基于利率、在岸市场、离岸市场以及远期市场看，人民币对美元汇率继续显著贬值的空间不大，人民币汇率可能会呈现阶段性企稳态势。 4.就业：就业形势整体好转 2023年前三季度，经济波浪式前进，内需不足逐步缓解，房地产相关债务有序重组，内生动能不断恢复，与新能源汽车、数字经济、绿色转型相关的投资稳步增加，用工需求有所扩大，有力支撑了