产业景气观察：疫情冲击行业改善明显，地产及上游行业依然承压

产业景气观察 随着2022年年报和2023年1季报披露结束，我们对非金融非城投的产业主体经营状况进行了梳理分析，观察各个行业的边际变化，以期规避风险，挖掘收益。 各产业行业的营收多数实现正增长，2023年1季度仅有计算机、石油石化、基础化工、建筑材料、轻工制造和电子共6个行业的收入下滑，其中基础化工、石油石化、轻工制造增速由正转负。上游资源品价格高位运行后的下滑对行业内企业的收入造成的明显的压力；房地产仍处于底部待复苏阶段，其上游行业需求尚未改善，收入依然存在压力；电子等下游消费行业经过前期快速扩张后，需求存在一定透支。 利润方面，2022年和2023年1季度均有1个行业净利润为负，分别为社会服务和农林牧渔，前者在疫情管控取消后已实现逆转，后者则在猪肉价格下跌的带动下由盈转亏。此外，建筑材料、钢铁、电子、基础化工等利润连续下滑，石油石化和有色金属两个行业利润增速由正转负，需重点关注。结合收入与利润来看，钢铁行业增收不增利，基础化工、建筑材料、电子等行业收入利润双降。 交通运输、公用事业盈利质量佳，建筑装饰、国防军工、计算机、医药生物、电力设备、钢铁、基础化工等行业经营活动现金流在2023年1季度出现明显恶化，利润质量下降；房地产的复苏仍未到来，建筑装饰、建筑材料、机械设备、钢铁等地产上游行业表现较差，社会服务则存在现金流改善速度不及利润改善的情况。 从盈利能力来看，社会服务改善明显，美容护理和家用电器也表现良好，环保、机械设备、国防军工、基础化工、电子、轻工制造、有色金属、建筑材料、钢铁等行业净利润率中位数出现了连续下滑，在宏观经济弱复苏的背景下，上述行业依然存在盈利增长压力。此外，计算机、社会服务的毛利率处于全行业前列，而净利润率则处于尾部，费用侵蚀明显。 最后，负债率方面，房地产、建筑装饰、公用事业和商贸零售水平较高，农林牧渔、石油石化、钢铁和建筑装饰的持续提升，基础化工、煤炭、交通运输等行业负债率则有所下降。 本文采用的数据样本为全部信用债发行主体和沪深两市A股上市公司去重后，剔除金融类企业和城投主体以及尚未披露最新财报的主体。截至2023年5月4日，满足2022年年度数据的主体共5849家，满足2023年1季度数据的主体共5532家，本文主要对上述主体数据进行研究分析。 从行业分类来看，共涉及29个行业，以2022年年报数据来看，行业分布如下图，机械设备主体数量最多，也是唯一一个数量超过500家的行业，达到504家；主体数量超过400家的行业还包括医药生物、电子和基础化工；建筑材料、家用电器、钢铁、煤炭、综合、石油石化和美容护理主体数量不足100家，其中美容护理数量最少，仅有30家主体。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 行业体量上，建筑装饰、石油石化和交通运输是收入最大的3个行业，行业营业收入1总额超过12万亿，同时公用事业行业收入也超过10万亿；行业收入不足万亿的包括轻工制造、社会服务、传媒、环保、纺织服饰和美容护理，其中美容护理收入不足千亿。若从单个主体营业收入来看，石油石化主体数量少，平均收入最高。此外，钢铁、煤炭等行业个体收入规模也较大。整体来看，企业规模呈现产业链上中下游逐步减少的特点。 各行业营收以增长为主，石油、地产和电子相关行业存在压力，社会服务改善明显 收入变动方面，29个行业中有21个行业2022年营业收入保持增长，占比约72%，收入下滑的行业包括电子、商贸零售、机械设备、纺织服饰、传媒、社会服务、房地产和建筑材料，其中建筑材料降幅达到两位数，具体为12.54%，其他行业降幅均在10%以内。2023年1季度来看，约79%的行业收入保持增长，仅有计算机、石油石化、基础化工、建筑材料、轻工制造和电子共6个行业的收入下滑，且降幅均在个位数。油价的波动以及下跌导致了石油化工相关行业的收入出现弱化；房地产仍处于底部待复苏阶段，其上游行业需求尚未改善，收入依然存在压力；电子等下游消费行业经过前期快速扩张后，需求存在一定透支，导致收入面持续下滑。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从边际变化来看，房地产、社会服务、纺织服饰和商贸零售改善明显，2023年1季度收入增速均转正，且增速增长均超过7个百分点，其中房地产在保交楼的政策推动下，交房表现良好，相对于同比下降19.2%的房屋新开工面积，2023年1季度同比增长14.7%的房屋竣工面积数据更加突出，当然也有2022年基数不高的原因；以旅游等为主的社会服务、纺织服饰和商贸零售在疫情管控放开后，行业基本面恢复明显。此外，建筑材料收入也出现边际改善，但2023年1季度仍为负增长，压力依然存在。另一方面，约48%的行业收入增速出现弱化，其中公用事业、电力设备、基础化工和石油石化2023年1季度收入增速较2022年均下降超过10个百分点，基础化工和石油石化行业的收入增速已转负，同时收入增速由正转负的行业还有计算机和轻工制造；此外，煤炭行业收入尽管仍保持正增长，但弱化明显，上游资源品价格高位运行后的下滑对行业内企业的收入造成的明显的压力。 利润边际改善，社会服务逆转，农林牧渔最差，建筑材料、钢铁和电子需持续大幅弱化 利润水平方面，2022年仅社会服务一个行业净利润为负，主要是在疫情管控下，旅游等相关服务业受到严重冲击，行业内普遍亏损。从利润规模来看，石油石化和煤炭这两大上游行业是最赚钱行业，净利润超过6000亿元。2023年1季度来看，社会服务显示扭亏，五一假期旅游市场的火爆预示着该领域依然可期；但农林牧渔则由盈转亏，主要是猪价下跌导致牧原、温氏、新希望等养殖企业出现较大亏损所致。在不考虑季节因素的情况下，约一半的行业净利润已超过2022年的1/4，其中，房地产、传媒、商贸零售和纺织服饰的净利润已超过2022年一半，传媒、商贸零售和纺织服饰行业在居民生活恢复常态后快速回归正常，房地产则主要是因为2022年同期表现太差，同时保交楼政策和局部区域的回暖也构成了助力。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 更进一步的，我们观察行业的利润变化。2022年仅有约38%的行业净利润实现增长，与72%的收入增长数据差距明显，多数行业存在增收不增利的情况；11个净利润增长的行业中，农林牧渔增速最高，达到174.00%，增速在50%以上的行业还包括电力设备、公用事业和煤炭，有色金属、石油石化和食品饮料增速在10%-35%之间，家用电器、通信、建筑装饰和国防军工的利润增速在个位数。18个利润下降的行业中，社会服务降幅最大，达到238.60%，疫情管控影响巨大；电子、传媒、钢铁和房地产的降幅超过50%，作为主要下游的房地产行业低迷，民企大面积暴雷，钢铁行业出现显著弱化。2023年1季度，净利润增长的行业占比增至约59%，边际改善明显，但与约79%的收入增长数据仍有差距，社会服务从降幅最大的转变为增幅最大的行业，恢复程度可见一斑，从五一假期的情况来看，2023年全年预计仍有良好表现；交通运输和农林牧渔是另外两个增速超过50%的行业，交通运输也受益于疫情管 控的结束，但农林牧渔仍需重点关注，尽管保持较高的增速，但依然亏损，净利润自2022年Q1的-184.89亿元增至2023年Q1的-58.88亿元，目前猪肉价格依然相对低迷，相关企业业绩仍存压力。12个净利润下滑的行业中，建筑材料、钢铁和电子降幅超过50%，这3个行业2022年的利润降幅同样很大，需重点关注。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 边际变化来看，社会服务和交通运输是边际改善最为明显的两个行业，2023年1季度的利润增速较2022年全年均增长超过100个百分点，疫情结束后恢复显著。此外，传媒、房地产、美容护理、计算机和综合边际改善也超过50个百分点，但其中房地产增速依然为负，在3月短暂回暖后，行业销售再次回落，地产的复苏需要更大的等待。边际恶化行业中，农林牧渔最为显著，石油化工、基础化工、公用事业、煤炭、有色金属和电力设备也表现较差，利润增速降幅超过30个百分点。其中，石油石化和有色金属两个行业利润增速由正转负，基础化工连续两期负增长，且降幅显著扩大。 钢铁增收不增利，基础化工、建筑材料、电子等行业收入利润双降 利润变化和收入变化对比来看，2022年共10个行业出现增收不增利的情况，其中基础化工、交通运输、美容护理、计算机、轻工制造、钢铁、综合等行业背离最为明显，比如交通运输收入增长9.20%，但利润下降48.09%；钢铁收入增长1.51%，利润下降62.35%。同时，纺织服饰、传媒、建筑材料、社会服务等行业收入和利润双双下滑，且利润降幅远超收入降幅。2023年1季度增收不增利的行业降至7个，钢铁行业依然表现差，收入增长7.00%，但利润降幅达到65.05%，同时房地产、有色金属、医药生物和纺织服饰也背离明显；基础化工、建筑材料、轻工制造和电子等行业则是收入利润双双下滑，利润降幅显著高过收入降幅。 图行业收入与利润背离情况 交通运输、公用事业盈利质量佳，建筑装饰、建筑材料、机械设备、钢铁等地产上游行业表现较差，社会服务现金流仍需修复 经营活动现金流方面，公用事业、石油石化、交通运输和煤炭等行业在2022年和2023年1季度均表现良好，但建筑装饰、国防军工、计算机、医药生物、电力设备、钢铁、基础化工等行业在2023年1季度出现明显恶化，其中有部分行业受了季节性因素的影响，也有行业 是经营基本面出现弱化，需重点关注。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 我们采用经营活动现金流净额与净利润的比值来考察利润质量，2022年房地产、交通运输、公用事业、农林牧渔、传媒、钢铁和通信等行业该指标表现较优，其中房地产主要原因在于预售制下现金流和收入存在错配以及其利润表现偏弱。2023年1季度来看，房地产、通信、电子、交通运输和公用事业等行业表现较好。需要关注的是，国防军工、计算机、建筑装饰、社会服务、建筑材料、机械设备、钢铁等行业表现偏差，其中国防军工、建筑装饰等行业经常性的存在下半年收款优于上半年的情况，而社会服务则存在现金流改善速度不及利润改善速度，相较于利润表，现金流量表的修复仍需时间。 钢铁、基础化工等盈利能力持续弱化，计算机、社会服务费用侵蚀明显 接下来，我们用毛利率和净利润率分析行业的盈利能力。首次是毛利率，从行业中位值来看，医药生物是唯一一个毛利率超过50%的行业，其他行业毛利率均在40%以下，2021年、2022年和2023年1季度，毛利率超过20%的行业占比分别为69%、66%和59%，持续下降；从另一个维度来看，2021年全部行业的毛利率中位数均超过10%，2022年和2023年1季度均有1个行业毛利率中位数不足10%，且均为钢铁行业（2021年、2022年和2023年1季度分别为12.63%、8.20%和9.10%）。变化来看，2022年达到86%的行业毛利率出现下滑，其中建筑材料、社会服务和钢铁毛利率降幅超过4个百分点；煤炭、家用电器、美容护理和通信是仅有的4个毛利率中位数实现增长的行业。2023年1季度这一指标出现明显改善，10个行业（占比约34%）毛利率中位数实现同比增长，其中社会服务改善最大，达到11.22个百分点，美容护理和家用电器则同比增长超过2个百分点，其中行业均不足2个百分点。弱化方面，基础化工 降幅明显，达到4.63个百分点，钢铁、有色金属、综合、纺织服饰和房地产的毛利率中位数降幅也超过2个百分点。此外，共17个行业连续2个报告期毛利率中位数出现下滑，其中钢铁、房地产和基础化工连续2个报告期的降幅均超过2个百分点，需重点关注。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2022年和2023年1季度分别仅有1个行业的净利润率中位数超过10%，分别为国防军工和医药生物，其中国防军工2023年1季度下滑明显（11.94%降至5.80%）；2021年则有4个，具体为国防军工、医药生物、环保和基础化工，医药生物盈利能力虽略有波动，但整体处于行业前列。尾部方面，2023年1季度净利润率中位数低于2%的行业共4个，分别为石油石化、钢铁、