从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 Download our reports from Bloomberg: BOCM〈enter〉 2016年9月5日 財務摘要 年結於12月31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 收入(HK$ m) 8,926 13,503 17,301 22,560 28,807 同比增長(%) 39.3 51.3 28.1 30.4 27.7 純利 (HK$ m) 1,794 2,455 3,039 3,767 4,671 每股盈利 (HK$) 0.206 0.282 0.349 0.433 0.537 與市場預期比較 (+/- %) 3.0 3.5 9.3 每股盈利增長 (%) 60.3 36.9 23.8 24.0 24.0 市盈率 (x) 25.4 18.6 15.0 12.1 9.8 市賬率 (x) 2.9 2.8 2.5 2.2 1.9 股息率 (%) 1.5 1.8 2.2 2.8 3.5 資料來源：公司、交銀國際預測 國庫控股發行的可換股伊斯蘭債券令投資者感到困惑：投資者似乎對馬來西亞政府策略投資基金國庫控股發行的可換股伊斯蘭債券感到困惑。該5年期可換股伊斯蘭債券(發行規模為3.988億美元/31億港元) 為零定期付款和零到期收益率的債券，由國庫控股於2013年以每股2.95港元的價格認購的4億股北控水務集團股份(占總股份數目4.6%)作抵押發行。換股價定為每股北控水務集團股份7.70港元，較收盤價5.24港元高出47%。事實上，這已是國庫控股第二次抵押香港上市股份以發行可換股伊斯蘭債券。第一次為2008年，當時國庫控股抵押百盛(3368.HK；未給予評級)股份，以超過參考價37%的交換價發行5.5億美元的可換股伊斯蘭債券。 發行可交換伊斯蘭債券的主因：我們認為該國庫控股發行可換股伊斯蘭債券的立意是良好的。國庫控股可藉此獲得相當於其所持北控水務集團股份現值148%的資金。同時，由於北控水務集團的債務較其市值高，伊斯蘭投資者只可透過根據伊斯蘭法律(伊斯蘭教規)重新包裝的金融產品，間接於投資北控水務集團。 短期內並無明顯不利因素：據我們的理解，市場不應將發行可換股伊斯蘭債券視為北控水務的短期不利因素： 1) 根據我們的理解，國庫控股並沒有看淡北控水務集團，原因是國庫控股以其所持北控水務集團股份作抵押三年，以發行可換股伊斯蘭債券。 2) 可交換伊斯蘭債券只是由一名投資者向另一批投資者出售的產品，並無涉及新股發行。 3) 即使是換股也至少是三年以後才會進行 (2019年的選擇性條款)，股價會較目前高出47%。此外，若北控水務集團的財務比率屆時不合符伊斯蘭法，伊斯蘭投資者可選擇以現金支付而不收取北控水務集團股份。 4) 事實上，交換溢價而非折扣，應可以防止可換股伊斯蘭債券的投資者事先賣空北控水務集團的股份，以鎖定利潤。 並非大事；應重新關注基本面：北控水務集團的股價一度於可換股伊斯蘭債券發行後下跌約6%，賣空比率于公佈發行可換股伊斯蘭債券後兩個交易日達到50%/37%的水平。我們認為投資者誤解國庫控股的意圖，對事件反應過大。我們認為在投資者對可換股伊斯蘭債券事件有更清晰的認知後，目前是時候重新關注北控水務集團的基本面。我們維持北控水務集團的買入評級。 收盤價：HK$5.24 潛在上行空間：+40% 目標價：HK$7.33 環保行業 北控水務集團 (371.HK) 國庫控股發行可換股伊斯蘭債券並非大事；是時候重新關注基本面 投資者似乎對國庫控股發行的可換股伊斯蘭債券感到困惑。 該公司發行可換股伊斯蘭債券的立意是良好的，原因是國庫控股可藉此獲得資金，而伊斯蘭投資者可通過可換股伊斯蘭債券投資于北控水務。 據我們的理解，市場不應將發行可換股伊斯蘭債券視為北控水務的短期不利因素。 我們認為投資者對此事反應過大，是時候重新關注公司的基本面。 股份資料 52周高位 (HK$) 6.63 52周低位 (HK$) 3.53 市值 (HK$m) 45,616 发行股数 (百万) 8,705 日成交量 (百万) 16.68 1个月内变化 (%) 11.3 年初至今变化 (%) -3.5 50天平均价 (HK$) 4.69 200天平均价(HK$) 4.85 14天强弱指数 62.8 資料來源﹕公司、彭博 個股1年走勢圖 资料来源﹕公司資料、彭博 鄭民康 Wallace.cheng@bocomgroup.com Tel: (852) 3766 1810 沽出中性买入股票长线 买入-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Sep-15Dec-15Apr-16Aug-16HSI371.HK 落后同步领先落后同步领先 北控水务集团 (371.HK)环保行业 2016年9月5日 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 〉 2 有關伊斯蘭金融的進一步資料 伊斯蘭教規 (Shariah) 伊斯蘭教法律 伊斯兰债券 (Sukuk) 金融證書「符合伊斯蘭教規債券」的亞拉伯名稱 包裝成在不觸犯伊斯蘭法的情況下為投資者帶來回報，根據伊斯蘭法，禁止收取利息(或亞拉伯文Riba) 指就特定項目或特別投資活動以不可分割份數持有的有形資產 成本加利潤銷售 (Mudarabah) 利潤率合同，據此資產的賣家以高於成本的價格向買家出售該項資產 投資者與企業家簽定利潤分成協議，據此在一家合營公司內，投資者提供資金而企業家提供專業知識；投資者與企業家按既定比率分享利潤，而投資者獨自承擔虧損 商品成本加利潤銷售 (Commodity Murabahah) 指按成本加成定價法遞延銷售商品 * 以北控水務集團股份抵押的可換股伊斯蘭債券獲定義定信託資產，合符伊斯蘭教規，屬 商品成本加利潤銷售投資。 道瓊斯伊斯蘭市場指數項下伊斯蘭教規禁止事宜 禁止投資的行業 * 酒精 * 豬肉相關產品 * 傳統金融服務 * 娛樂 * 煙草 * 武器與防禦用品 財務比率方面禁止的事項(以下各項必須少於33%) * 債務總額除以過去24個月平均市值 * 一家公司的現金和附息證券總額除以過去24個月平均市值 * 應收賬款除以過去24個月平均市值 富時伊斯蘭全球股票指數項下伊斯蘭教規禁止事宜 禁止的業務活動 * 傳統金融(非伊斯蘭銀行、金融和保險等) * 酒精 * 豬肉相關的產品和非清真食品生產，包裝，加工或與豬肉和非清真食品的任何其他活動 * 娛樂(賭場、賭博和色情) * 煙草，武器，武器和國防製造。 財務比率方面禁止的事項(公司只有在達到以下財務比率，方可視為合符伊斯蘭教規)： * 債權少於資產總額33.333% * 現金和附息項目少於資產總額的33.333% * 應收賬款和現金少於資產總額的50% * 利息和非合規活動的收入總額不能超過收入總額的5%。 資料來源：多項資料來源、交銀國際 北控水务集团 (371.HK)环保行业 2016年9月5日 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 〉 3 公司背景 北控水務是北京控股(392.HK)的水處理子公司。公司於2008年借殼上市，一直透過一連串的並購進行擴充。2014年末，公司總設計日產能為2,020萬噸。根據中國水網的調查統計，公司于水行業「十大影響力企業」中排名第三。 北控水務集團 (371.HK)：財務報表 損益表(HK$ m) 年結日12月31日 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 經營收入 4,063 4,396 4,938 5,776 6,915 建設服務 4,583 8,331 11,277 15,372 20,127 污水技術服務 281 776 1,086 1,412 1,765 營業額 8,926 13,503 17,301 22,560 28,807 銷售成本 (5,430) (8,536) (11,389) (15,120) (19,586) 毛利 3,496 4,967 5,912 7,440 9,221 利息收入 446 316 253 255 258 其他收入和收益 608 455 795 873 1,055 行政費用 (1,066) (1,226) (1,384) (1,805) (2,305) 其他營運開支 (11) (248) (122) (119) (117) EBIT 3,473 4,264 5,454 6,644 8,112 衍生工具產生的公平值收益 0 254 0 0 0 財務成本 (1,084) (1,147) (1,313) (1,457) (1,625) 應占聯營/合營公司虧損. 278 175 247 252 257 稅前利潤 2,667 3,546 4,388 5,439 6,744 稅項 (594) (778) (962) (1,193) (1,479) 稅後利潤 2,073 2,768 3,425 4,246 5,265 少數股東權益 (279) (312) (387) (479) (594) 純利 1,794 2,455 3,039 3,767 4,671 資產負債表(HK$ m) 年結日12月31日 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 現金與現金等價物 6,091 6,374 7,591 6,999 6,913 存貨 58 99 127 166 211 貿易和其他應收款項 4,196 4,672 5,647 6,842 8,132 其他流動資產 4,734 7,008 8,616 10,748 13,222 流動資產合計 15,078 18,153 21,981 24,755 28,478 物業、廠房和設備 1,243 1,380 1,790 2,324 3,017 服務特許經營權 2,286 2,421 2,534 2,688 2,890 應收客戶款項 15,640 16,978 20,730 24,935 29,753 非他非流動資產 17,395 25,560 29,846 34,980 40,872 非流動資產合計 36,563 46,339 54,899 64,927 76,533 短期借款 3,945 6,015 6,917 7,955 9,148 貿易和其他應付款項 7,035 10,604 14,135 18,766 24,309 其他流動負債 440 1,154 746 985 1,281 流動負債合計 11,419 17,773 21,799 27,706 34,738 長期借款 12,530 17,121 20,203 23,840 28,131 其他非流動負債 8,603 9,307 12,081 12,231 12,383 非流動負債合計 21,133 26,428 32,284 36,071 40,514 股本和儲備 871 872 872 872 872 其他儲備 14,914 15,312 17,432 20,061 23,321 股東應占權益 15,784 16,184 18,304 20,933 24,193 少數股東權益 3,304 4,107 4,493 4,972 5,567 權益總額 19,089 20,290 22,797 25,905 29,760 現金流量表(HK$ m) 年結日12月31日 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 稅前利潤 2,667 3,546 4,388 5,439 6,744 已付稅項 (277) (253) (770) (955) (1,184) 折舊與攤銷 209 20