3月份流动性展望：关注季末资金面波动

关注季末资金面波动——3月份流动性展望 证券研究报告/固定收益点评2024年3月1日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2月份以来资金面有哪些变化，3月份流动性水位和缺口有多大？围绕这两个问题，我们对近期资金面进行梳理，并对3月份超储率和资金缺口进行测算，供投资者参考。 2月流动性回顾：2月份DR007（20DMA）累计下行1.4bp，R007（20DMA）累计下行20.1bp。2月份资金价格波动率有所回落。从1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率走势看，二者均维持在1年期MLF利率（2.50%）之下。2月央行逆回购资金净回笼，MLF小额净投放，并通过降准50bp释放约1万亿流动性。 2月份大行+股份行融出能力上升，银行整体融出能力下降。二级现券成交情况来看，2 月农商行是最大的净买入方，净买入规模3302亿元。基金净买入1532亿元，春节过 后基金加大买入力度；货基净买入872亿元，春节后净买入936亿元，由负转正。2月保险、基金大幅增持10Y以上债券，分别累计净买入412和244亿元；农商行小幅增持10Y以上债券，累计净买入82亿元。 从影响流动性缺口的常规因素来看，3月份整体流动性可能会有所补充。1）财政存款方面，3月份财政存款环比增加值通常下行。国债方面，假设3月份附息国债各期限单 只发行规模与2月份一致，贴现国债单只发行量为1-2月平均值（260亿元），储蓄国债（凭证式）单只发行量约为150亿元。结合Q1国债发行计划，推算3月份国债净融资约为592亿元，环比回落（2月份净融资2647亿元）。地方债方面，3月份计划发行规模7322亿元（截至2月29日），净融资3876亿元，相比2月份地方债净融资413 2亿元环比下行。财政支出方面，预计保持正常偏慢的节奏。截至2月23日，31个省份均已披露各省地方债提前批额度。由于下达时间较晚，今年财政支出节奏可能相对后置。2）M0方面，居民与企业等实体部门在春节前通常具有较为强烈的取现需求，春节 后M0将重回银行。3）3月份通常是缴准高点，平均来看，3月份缴准规模将环比增加 （3211亿元）。4）外汇占款因素影响预计较小。 3月份相比2月份资金缺口预计有所减小，3月份流动性水位可能有所补充，主要受到财政存款环比增加值大幅回落的影响。预计1、2月份超储率分别为1.30%、1.31%， 处于较低水位。结合央行行为分析，3月份MLF即将到期4810亿元，逆回购存量1.16万亿元，整体压力不大。假设下个月二者均到期等量续作，则3月份超储率预计将回升至1.62%。总体来看，我们认为3月份资金面压力不大，但需要关注季末资金价格 波动加大的风险。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大等。 内容目录 一、2月流动性回顾.-3- 二、3月份资金缺口和超储率测算....................................................................-5- 图表目录 图表1：2月资金价格中枢回落（%）..............................................................-3- 图表2：2月份资金价格波动率回落.................................................................-3- 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%）...................................................-3- 图表4：央行2月累计流动性净投放规模（亿元）...........................................-4- 图表5：大行+股份行2月融出能力上升...........................................................-4- 图表6：银行整体2月融出能力下降................................................................-4- 图表7：现券分机构净买入情况（亿元）.........................................................-5- 图表8：保险、基金、农商行增持10Y以上债券（亿元）................................-5-图表9：附息国债单只发行量（亿元）.............................................................-6-图表10：国债Q1发行计划及净融资测算（亿元）..........................................-6- 图表11：3月份财政存款环比增加值通常下行（亿元）...................................-7-图表12：2024年各省提前批下达额度及相比2023年变动情况（亿元）.........-7-图表13：春节后M0将重回银行（亿元）........................................................-8- 图表14：3月对应缴准高点（亿元）...............................................................-9- 图表15：外汇占款环比变动较小（亿元）.......................................................-9- 图表16：2024年2月、3月资金缺口预测（亿元）........................................-9- 图表17：2024年3月份相比2月份资金缺口变动（亿元）...........................-10-图表18：1-3月份超储率预计分别为1.30%、1.31%、1.62%（%）..............-11-图表19：2月份PMI回落至49.1，仍在枯荣线下（%）................................-11- 图表20：6M国股行票据转贴现利率处于同期低位（%）...............................-11- 图表21：跨年前后逆回购整体存量较大（亿元）...........................................-11- 图表22：MLF存量升至72920亿元（亿元）................................................-11- 2月份以来资金面有哪些变化，3月份流动性水位和缺口有多大？围绕 这两个问题，我们对近期资金面进行梳理，并对3月份超储率和资金缺口进行测算，供投资者参考。 一、2月流动性回顾 2月资金价格中枢回落，资金价格波动率回落。2月29日，DR007和 R007（20DMA）分别为1.86%和2.04%，2月份DR007（20DMA） 累计下行1.4bp，R007（20DMA）累计下行20.1bp。2月份资金价格波动率有所回落。从1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率走势看，二者均维持在1年期MLF利率（2.50%）之下。 图表1：2月资金价格中枢回落（%）图表2：2月份资金价格波动率回落 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 R007（20DMA）DR007（20DMA） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 R007（20DSD）DR007（20DSD） 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所注：波动率使用标准差衡量。 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%） 同业存单:1年（股份行）SHIBOR:1年1年期MLF 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 来源：CFETS，中泰证券研究所 2月央行逆回购资金净回笼，MLF小额净投放，并通过降准50bp释放约1万亿流动性。2月上旬7天逆回购集中到期，中下旬央行加大逆回 购操作力度，当月累计进行31850亿元逆回购，共有43180亿元逆回购 到期，净回笼11330亿元。MLF到期量4990亿元，投放量5000亿元， 净投放10亿元。2月央行未进行国库定存投放。截至2月29日，公开 市场操作（OMO+MLF+国库现金定存）合计净回笼11320亿元。2月5日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放约1万亿流动性。 图表4：央行2月累计流动性净投放规模（亿元） 投放规模到期规模净投放 10 0 -11320 -11330 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 合计逆回购中期借贷便利国库定存 来源：Wind，中泰证券研究所 大行+股份行融出能力上升，银行整体融出能力下降。2月份，大行+股份行融出/融入比率（20DMA）由6.86升至7.13；银行整体融出/融入比率（20DMA）由2.45降至2.43。银行间流动性分层，大行流动性相 对充裕，中小行流动性较为紧张。 图表5：大行+股份行2月融出能力上升图表6：银行整体2月融出能力下降 融出/融入比率(20DMA)中位数 9 8 7 6 5 4 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 3 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 1.5 融出/融入比率(20DMA)中位数 来源：CFETS，中泰证券研究所注：数据截至2月23日，下同。 来源：CFETS，中泰证券研究所 二级现券成交情况来看，2月农商行是最大的净买入方，净买入规模 3302亿元。基金净买入1532亿元，春节过后基金加大买入力度；货基 净买入872亿元，春节后净买入936亿元，由负转正；理财、保险分别 净买入727、719亿元。 2月保险、基金大幅增持10Y以上债券，分别累计净买入412和244亿 元；农商行小幅增持10Y以上债券，累计净买入82亿元；理财减持10Y 以上债券，累计净卖出164亿元。 图表7：现券分机构净买入情况（亿元） 大行/政 策行 股份行 城商行 农商行 券商 保险 基金 货基 理财 春节前合计买入 340 -2052 -761 2016 -1697 592 325 -64 120 春节后合计买入 361 -2872 -1965 1286 -747 128 1207 936 607 2月合计买入 701 -4924 -2726 3302 -2444 719 1532 872 727 来源：CFETS，中泰证券研究所注：数据截至2月23日，下同。 图表8：保险、基金、农商行增持10Y以上债券（亿元）