如何定价“市场化经营”城投？

2024年3月3日如何定价“市场化经营”城投？ 证券研究报告 2023年10月以来，伴随一揽子化债工作逐步推进，陆续出现城投公司在募集说明书中声明自身为“市场化经营主体”。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 作出声明原因有二：1）响应化债政策号召。2）拓宽融资渠道。 市场化经营主体有何特征？1）从区域分布来看，市场化经营主体主要集中在经济实力较强的省份，且多数主体有着不小的存量债规模；2）从行政级别来看，本轮市场化经营主体以区县级和地市级平台为主，AA级和AA(2)级占比超75%；3）从这些市场化经营主体的债券募集资金用途来看，基本均为借新还旧；4）从主营业务模式来看，本轮市场化经营主体仍然有着较强的城投属性。 市场化经营主体市场表现如何？市场化经营的声明并未引起市场对相关主体认可度的下降，也不一定会对企业信用产生负面影响而导致发行溢价。碍于短期内实现业务转型存在难度，加之资产荒行情下可配资产相对缺失，投资者仍旧将市场化经营主体的债券当作城投债进行配置。不同省份的“市场化经营主体”成交情况未出现明显分化。 市场化经营主体定价何时分化？退平台后主体债券定价的变动极大程度上是受当时政策和市场环境影响，退平台公告本身对相关主体债券定价造成的波动十分有限。伴随着更多的城投公司转型为市场化经营主体，信用风险系数的提高势必引起相关个券的定价走向分化，分化的时间将主要取决于资产荒行情的持续期及化债政策的力度和有效期等。 总之，在声明为市场化经营主体之后，信用风险的分化将引导投资者重新回归基本面对平台信用资质进行再评判。短期内，市场化经营主体仍然具备“类城投”属性，在研判资质时不能脱离城投分析的传统框架，但同时不能过度秉持“金边”思想，企业自身的实力也至关重要。 风险提示：测算失真，超预期信用事件，政策超预期 内容目录 1.市场化经营主体有何特征？...................................................32.市场化经营主体市场表现如何？...............................................63.市场化经营主体定价何时分化？...............................................9 图表目录 图1. 2023年10月以来陆续出现城投公司声明自身为“市场化经营主体”...............3图2.市场化经营主体集中分布在沿海强省........................................4图3.市场化经营主体债务融资需求较高..........................................4图4.市场化经营主体多为地级市和区县级平台....................................4图5. AA级和AA(2)级占比超75%.................................................4图6.市场化经营主体发行与净融资情况..........................................6图7.公告后武清经开融资环境优于武清国资......................................7图8.市场化主体新债认购热度高于城投债总体水平................................7图9.大部分交易周内估值与票面的偏离范围在5BP内..............................8图10. 16年退平台主体利差变动无序............................................10图11.现券市场定价变化无明显规律............................................10图12. 17年退平台公告近一个月后利差走阔个券占比增加..........................10图13.利差变动均值基本在4BP内..............................................10图14.退平台后两山建投个券收益仍在继续下行..................................11图15.株洲云龙存量个券估值在公告后持续下降..................................11图16.本次声明市场化经营的平台盈利能力总体不强..............................12图17.本次声明市场化经营的主体资产流动性不佳................................12图18.这类主体债务负担并不轻................................................12图19.部分主体对政府补贴依赖性偏高..........................................13图20.市场化经营主体信用资质分析框架........................................13 表1：晋中公用、临汾投资和烟台蓝天的新债募集资金用途.........................5表2：24年2月声明为市场化经营主体的城投公司及其业务情况（截至24年2月22日）..............................................................................5表3：23年12月至24年1月期间融资改善较多的主体.............................6表4：受市场化声明影响较大的主体成交情况.....................................8表5：受市场化声明影响较大的主体个券成交情况.................................8表6：各省份市场化经营主体成交情况...........................................9 1.市场化经营主体有何特征？ 2023年10月以来，伴随一揽子化债工作逐步推进，陆续出现城投公司在募集说明书中声明自身为“市场化经营主体”，不承担地方政府融资功能。截至2024年2月22日，共129家城投公司宣称其为“市场化经营主体”1，相关主体存量债规模共计1.49万亿元。“市场化经营”的声明缘何倍受市场关注？原因有二。 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 1）响应化债政策号召。市场化经营主体有望通过业务模式转型，实现与政府信用关系的“脱钩”，从而摆脱承担政府相关或有债务的责任，这与当前化债政策中“控增量，化存量”的主线相呼应。 2）拓宽融资渠道。通过发出市场经营的公告，城投企业可以进一步厘清与政府的关系，缓冲监管政策对融资的约束。 从区域分布来看，市场化经营主体主要集中在经济实力较强的省份。具体来看，山东、浙江、福建三省声明为“市场化经营主体”的平台数量靠前，合计占比近50%。可见这些所属东部沿海区域的城投平台，受益于区域较高的经济发展水平和丰富的产业资源，更有动力转型为市场化经营主体。此外，这些主体的债务融资需求较高，多数主体有着不小的存量债规模，其中有72家主体的存续债规模区间在50至200亿之间，占比56%。 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心数据说明：存量债规模的区间划分单位为亿。 从行政级别来看，本轮市场化经营主体以区县级和地市级平台为主，仅两家省级平台宣布市场化经营。这些区县级和地级市平台的资质相对一般，AA级和AA(2)级占比超75%。 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 从市场化经营主体的债券募集资金用途来看，基本均为借新还旧，近期在声明公告日后仅烟台蓝天这一家主体的新债“24烟台蓝天SCP001”的募集资金用途为偿还发行人有息债务，具体包括偿还租赁、银行流动性贷款等。然而这些“市场化企业”在公告自身为市场化经营主体之前，也曾出现过募集用途不只为借新偿旧的新债发行。例如晋中公用和临汾投资两家主体，在23年10月发行新债用于偿还银行贷款等有息债务，一定程度上也印证了部分城投平台宣称自身为市场化经营主体的原因之一在于划清与政府的界限。 从主营业务模式来看，本轮市场化经营主体仍然有着较强的城投属性。尽管在2月份公布的市场经营主体中，企业的主营业务呈现出多元化发展的趋势，涉及地产、贸易、金融等非城建领域。需要注意的是，大部分主体仍然参与基础设施建设、土地开发、供水供气等公益性业务，与地方政府存在紧密联系。因此，这些企业短期内仍然保持着城投属性，处于从城投平台向产业经营主体转型的过渡阶段。 2.市场化经营主体市场表现如何？ 城投平台声明为市场化经营主体的原因之一为拓宽融资渠道，政策上顺势放宽理应会增强企业的融资能力，并提升相关债券的偿付安全边际。矛盾的是，由于公告市场化经营意味着名义上与政府信用的脱钩，以至于相关主体会朝着产业主体定价。如何辩证地看待这一结果？ 首先，在公告自身为市场化经营主体数量较多的23年12月至24年1月期间，这类主体的新债供给和净融资规模总体超过了相同主体在2023年10月至11月间的水平，期间西安高新控股、北京大兴国投等主体新券发行明显放量，当然也不能排除部分主体前期在拿到批文后落地发行时间靠后的影响。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 以24年1月4日宣布自身为市场化经营主体的天津武清经开为例，今年以来新债发行量较去年11月至12月显著增加，净融资规模也在2月转为正值。相比之下，同区域、同层级的天津武清国资，在“遏增化存”的化债基调下，近三个月来新券发行量明显萎缩，净融资额也持续落在负区间。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 市场化经营的声明并未引起市场对相关主体认可度的下降。据观察，自23年10月以来，宣称自身为市场化经营主体的平台新债打新情绪普遍高于城投债总体水平，且在声明后仍然出现认购倍数在数十倍的新债发行，例如岳阳建投新债“24岳阳建投MTN001”的认购倍数在16倍以上，邹城城资新债“24邹城城资SCP001”的认购倍数甚至高达36.6倍。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 从所涉债券发行利率与上市日中债估值偏离情况来看，大部分交易周内的偏离范围在5BP内，估值减票面的差值变动无明确的规律可循，这意味着声明为市场化经营主体后不一定会对企业信用产生影响而导致发行溢价。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 自2023年10月以来，129家宣称为市场化经营主体的公司中，仅11家主体的部分个券成交收益与估值出现明显偏离。溢价成交的样本数量整体稀少，反映了城投公司尽管宣布了自身为市场化经营主体，但碍于短期内实现业务转型存在难度，加之资产荒行情下可配资产相对缺失，投资者仍旧将相关主体的债券当作城投债进行配置。 分地区来看，不同省份的“市场化经营主体”成交情况未出现明显分化，各省均以低估值形式成交为主流，且成交笔数与该区域内市场化经营主体数量基本成正相关。从成交收益率走势来看，在资产荒背景和化债利好的推动下，各省市场化经营主体的债券收益率持续下行，2024年2月除湖南、海南外，其余省份的市场化经营主体债券平均收益率均已降至2.8%以下。 3.市场化经营主体定价何时分化？ 由于声明自身为市场化经营主体的样本数量较少及可观测其定价变化的区间较短，单凭这些主体的近期市场表现并不能准确去预估市场化主体定价的分化时间。不过贴上“市场化经营”标签的主体本质上也类似于“退出地方政府融资平台”形式的一种，二者在响应化债政策、改善融资环境等方面亦有类似之处，因此可通过观察历史上“退