请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2024年3月2日 宏观专题 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱： chengqiang@tebon.com.cn 相关研究 聚焦产业升级，促进高质量发展 2024年地方两会观察与全国两会前瞻 [Table_Summary] 投资要点：  预计2024年GDP增速目标在5%左右：2024年31省、自治区、直辖市GDP加权平均增速目标为5.4%。但近年来各地增速目标的实现难度在扩大，我们预计，2024年全国GDP增速目标定在5%左右可能比较合适。  重点化债省份是经济增长压力的观察样本，困难主要来自投资下降和消费潜力不明朗：重点化债省份实现增长目标的难度比其他省份更大，12个重点化债省份多数在2024年调降了经济增速的政府预期目标，化债约束下，重点省份投资可能面临不小压力，同时消费增长的潜力仍不明朗。  产业升级和区域协调发展是2024年地方政府工作重视的两个方面：产业升级是2024年各地政府工作报告关注的方向。由于地产行业持续疲软，各地亟需寻找替代房地产的经济增长新引擎，也由于中国经济逐步向高质量发展转变，各地政府对经济增长的质的关注增加，产业升级可能成为中国经济下一个阶段的主线。  2024年财政政策展望：预计2024年赤字率将安排在3%左右，对应赤字规模在4万亿以上；专项债规模有望略增，预计安排在3.9万亿左右，且专项债发行有望相对前置；预计今年有望发行1万亿的长期建设国债或者特别国债。此外，PSL、专项建设基金、PPP等“准财政”政策工具也有望配合发力。  类似1998年的“长期建设国债”有望再次发行：去年年中增发的1万亿国债纳入中央赤字并分两年安排，与1998-2008年的长期建设国债有相似之处，我们预计2024年若重启类“长期建设国债”的发行，则规模有望在1万亿左右。  财政政策发力效果受到地方政府财力的影响：预计地产拖累下，仍将进一步制约地方政府性基金预算支出。预计2024年地方本级政府性基金收入约为56862亿元，较2023年减少约9425亿元，这是制约地方财政发力的重要因素。  2024年货币政策展望：当前财政积极发力的紧迫性在于总需求不足，旨在通过增加财政支出、利用杠杆效应增加社会总投资、消费规模。央行或将通过加强信贷管理、提高信贷使用效率积极配合财政发力。  货币政策“和价格水平预期目标相匹配”的指向：货币政策基调表述新提法核心指向或还是落在通胀本身， 2024年货币政策或将着力促使通胀回归温和上升，而这或仍将通过货币政策保持灵活宽松、刺激需求扩张来实现。  制约国内货币政策的外部因素有望在2024年下半年缓解：过去两年中，我国央行货币政策“内外均衡”目标的实现难度不小，中美名义利率倒挂导致汇率贬值压力经常阶段性加剧。2024年，美国大概率转向降息周期，首次降息或将发生在6月，届时掣肘我国货币政策的汇率压力或将得到缓解。  全国两会关键词预测：结合地方两会关注的要点，我们认为，全国两会可能有以下五大关键词：新质生产力、高质量发展；绿色发展、“双碳”目标；扩大内需；统一大市场；深化改革。  风险提示：政策支持力度不及预期；政策落地执行不及预期；经济复苏进程不及预期 宏观专题 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 从地方增长目标看全国增长目标 ..................................................................................... 4 1.1. 增长目标设定的逻辑 ............................................................................................ 4 1.2. 增长压力的观察样本：重点化债省份的目标与实际 ............................................. 7 1.3. 政府工作的方向与路线：地方政府工作报告蕴含哪些信息 .................................. 9 2. 财政货币政策展望 ........................................................................................................ 11 2.1. 财政政策展望 ..................................................................................................... 11 2.1.1. 长期建设国债往事 .................................................................................... 11 2.1.2. 还有哪些财政工具可以期待？ .................................................................. 15 2.1.3. 财政政策发力效果受到地方政府财力的影响 ............................................ 18 2.1. 货币政策展望 ..................................................................................................... 20 2.1.1. 关注积极的财政政策与货币政策的配合 ................................................... 20 2.1.2. 货币政策要匹配通胀水平预期目标的含义................................................ 21 2.1.3. 汇率制约有望在下半年逐渐缓解 .............................................................. 23 3. 两会“关键词”预期.......................................................................................................... 24 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 27 宏观专题 3 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2023年31省、自治区、直辖市过半数实现GDP增速超过全国GDP增速 ............. 4 图2：2024年31省、自治区、直辖市GDP增速目标加权平均在5.4% ............................ 5 图3：防范预期走入弱循环 .................................................................................................. 6 图4：1997年下半年开始央行转向宽松的货币政策，但宽货币政策传导受阻 .................. 12 图5：政府杠杆率明显提升 ................................................................................................ 14 图6：基建投资增速及占固定资产投资比例 ....................................................................... 14 图7：PSL为代表的“准财政”政策工具也有望发力 ........................................................... 18 图8：土地出让收入继续拖累地方政府性基金收入 ............................................................ 19 图9：2023年全国土地和房地产相关的五大地方税收收入情况 ........................................ 19 图10：土地出让收入占政府性基金收入的比例约九成 ...................................................... 19 图11：2022年以来企业盈利能力下降 .............................................................................. 21 图12：2022年以来居民主要金融资产收益率下降 ............................................................ 21 图13：2023年央行频繁表态稳定汇率预期 ....................................................................... 23 图14：利率期货交易隐含市场预期全年美联储大概率降息50-100bps ............................ 23 图15：31个省份政府工作报告部分高频词 ....................................................................... 24 表1：31省、自治区、直辖市过去五年GDP增速目标与实现情况 .................................... 5 表2：12个重点化债省份近年来GDP增速目标与实际结果对比 ........................................ 7 表3：12个重点化债省份近年来固投增速目标与实际结果对比 .......................................... 8 表4：12个重点化债省份近年来社零增速目标与实际结果对比 .......................................... 8 表5：各地方政府2024年政府工作报告首要任务梳理 ..........