证券研究报告 分析师：曹天宇 执业证书编号：S0930517110001 秦 波 执业证书编号：S0930514060003 2017年12月31日 关注细分龙头，聚焦确定性成长 ——海外互联网&教育2018年投资策略 1、游戏行业：进入存量阶段，板块性机会消失 2、海外教育行业：聚焦确定性成长 3、重点推荐公司 4、行业风险提示 中信产业投资基金管理有限公司 游戏行业：进入存量阶段，板块性机会消失  概览：游戏行业进入存量阶段，龙头市占率进一步提升  PC游戏：增速出现反弹  移动游戏：增速放缓，人口红利、付费率增长空间见顶  从游戏类型看细分领域机会：关注MOBA、SLG、FPS、重度游戏  手游出海：将成下一主战场  渠道：刷榜时代即将落幕，流量成本越来越贵  IP改编：趋势放缓，“端改手”收入占比降低  选股逻辑：游戏市场进入存量阶段，该如何选股？  估值：港股及美股游戏公司估值对比 3 请务必参阅正文之后的重要声明 2011-2017中国PC游戏与移动游戏市场规模占比变化 资料来源：： GPC&GNC&IDC，iResearch 2011-2018E年中国游戏行业市场规模（单位：亿元人民币） 资料来源：GPC&GNC&IDC，光大证券研究所预测 2017年游戏行业整体增速略有反弹，主要受益于《王者荣耀》、“吃鸡” 类全民游戏的爆发。2018年受益于“吃鸡”类游戏继续快速增长，预计游戏行业将维持24%的增速。整体游戏市场马太效应显著，剔除网易与腾讯收入后，行业出现负增长。游戏行业进入存量阶段，板块行业性机会不再。 建议关注：龙头、手游出海、及个股机会。 概览：游戏行业进入存量阶段 4 请务必参阅正文之后的重要声明 446 603 832 1145 1407 1656 2036 2525 34% 35% 38% 38% 23% 18% 23% 24% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300020112012201320142015201620172018E游戏市场规模（亿元） 市场规模增长率 游戏用户规模增长率 76% 72% 66% 56% 46% 37% 32% 12% 13% 17% 25% 39% 52% 57% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017PC端游 PC页游 移动端游戏 其他 2011-2017E中国游戏市场规模（除腾讯&网易，亿人民币） 资料来源：： GPC&GNC&IDC，iResearch 2011-2017E 腾讯&网易市占率 资料来源：GPC&GNC&IDC，各公司公告，光大证券研究所预测 根据我们的测算，2017年网易+腾讯市占率将达68%。 剔除腾讯及网易的游戏收入，2017年游戏行业首次出现负增长。 龙头市占率进一步提升，中小游戏厂商竞争格局将进一步加剧。 市场集中度进一步提升，网易+腾讯市占率达68% 5 请务必参阅正文之后的重要声明 35% 38% 38% 39% 40% 43% 50% 15% 12% 10% 11% 12% 17% 18% 50% 50% 52% 50% 48% 40% 32% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017E腾讯 网易 其他 27% 8% 18% 36% 42% 40% 11% 0% -3% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002008200920102011201220132014201520162017E游戏市场规模（除腾讯网易） 游戏市场规模（除腾讯网易）增长率 游戏市场规模增长率 2010-2017 中国PC游戏用户规模（单位：亿人） 资料来源：： GPC&GNC&IDC 2010-2017 中国PC游戏时长规模（单位：亿元人民币） 资料来源：GPC&CNG&IDC  15年PC游戏市场已经进入存量阶段，主要由于： 1）手游市场发展给端游市场带来冲击，游戏用户分流。 2）端游研发力量过度向手游转移，16年“端改手”游戏收入占比高达42.1%。 16年暴雪射击类游戏《守望先锋》，登顶北美PC游戏市场，证明PC市场仍有机会，17年游戏《绝地求生》火遍全球，18年进入全民“吃鸡”时代。 PC游戏：增速出现反弹 6 请务必参阅正文之后的重要声明 272 367 451 537 609 612 583 649 17% 35% 23% 19% 14% 0% -5% 11% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070020102011201220132014201520162017中国客户端游戏市场规模（亿元） 增长率 1.1 1.2 1.4 1.52 1.58 1.54 1.56 1.58 65.2% 10.1% 12.5% 8.6% 3.9% -2.8% 1.4% 1.7% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.61.820102011201220132014201520162017中国客户端游戏用户规模（亿） 增长率 2008-2017 移动游戏市场规模增速与移动游戏用户增速（单位：亿元人民币） 资料来源：GPC&GNC&IDC，光大证券研究所 回顾行业过去发展，2010-2013年行业增速基本与移动游戏人口增速吻合。 2014-2016年移动游戏付费率快速提升，行业维持较高增速。 2017年移动游戏市场规模1,161亿元，同比增速放缓至42%。 预计18年移动游戏行业增速将进一步放缓至20%。 移动游戏：增速放缓—人口红利接近尾声 7 请务必参阅正文之后的重要声明 2 6 9 17 32 112 275 515 819 1,161 25% 327% 42% 87% 91% 247% 145% 87% 59% 42% 15% 27% 16% 5% 0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001000120014002008200920102011201220132014201520162017移动游戏市场规模（亿元） 市场规模增长率 移动游戏用户规模增长率 人口红利 移动付费率提升 2008-2017 移动游戏ARPU值 资料来源：： GPC&GNC&IDC，光大证券研究所测算（市场规模/用户数） 2014-1H16 我国移动游戏用户付费率 资料来源：企鹅智库 2014-2016年，移动游戏的重度化、支付宝&微信支付的快速普及，致使手游用户付费率显著提升。（27.6% → 68.4%） 移动支付不仅提升付费率，且弱化用户消费的感知，ARPU值显著提升。 2017年《王者荣耀》成国民级爆款游戏，进一步推升ARPU。 移动游戏：增速放缓—付费率提升空间有限 8 请务必参阅正文之后的重要声明 27.6% 46.6% 68.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201420152016H1中国手游用户付费率 15 30 30 33 36 36 77 113 155 210 0501001502002502008200920102011201220132014201520162017移动游戏ARPU(元) Top 15 重度手游榜单 资料来源：： Questmobile，2017年6月 2H16-1H17 中国重度游戏时长占比变化 资料来源：Questmobile 根据Questmobile数据统计，重度游戏使用时长显著提升，2017年6月重度游戏时长占比达到50%。 重度游戏使用时长较为集中，腾讯使用时长占比87%，网易占比5%。 轻度游戏使用时长较为分散，腾讯使用时长占比30%。 从游戏类型看细分领域机会：手游重度化趋势显著 9 请务必参阅正文之后的重要声明 35% 36% 35% 36% 37% 38% 40% 43% 44% 46% 47% 49% 50% 65% 64% 65% 65% 63% 63% 60% 57% 56% 54% 53% 51% 50% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%重度游戏时长占比 轻度游戏时长占比 排名 APP名称 细分行业 月活（万） 日活（万） 月均使用时长（分钟） 1 王者荣耀 即时战略 18,267 5,734 942 2 穿越火线-枪战王者 飞行射击 2,145 584 661 3 部落冲突 卡牌游戏 1,005 345 442 4 皇室战争 卡牌游戏 627 174 404 5 阴阳师 卡牌游戏 597 160 542 6 海岛奇兵 策略游戏 505 163 323 7 梦幻西游 角色扮演 444 119 734 8 天龙八部手游 角色扮演 386 85 531 9 火柴人联盟 动作格斗 357 17 42 10 火影忍者 角色扮演 312 100 863 11 英魂之刃 即时战略 266 17 46 12 倩女幽魂 角色扮演 227 43 395 13 问道 角色扮演 193 30 506 14 炉石传说 卡牌游戏 182 39 277 15 永恒纪元 角色扮演 163 38 468 2016-2017 中国移动游戏市场各类型移动游戏市场实际销售收入占比 资料来源：GPC&GNC&IDC，光大证券研究所 回顾2016-2017各分类游戏收入占比变化，RPG类游戏占比显著降低。相比之下，多人对战类、策略类、射击类游戏占比显著上升。在游戏行业进入存量市场后，建议重点关注该细分领域的中小游戏公司。 从游戏类型看细分领域机会：MOBA、SLG、FPS类收入占比提升 10 请务必参阅正文之后的重要声明 45.6% 6.6% 21.2% 13.5% 2.9% 3.6% 4.2% 2.4% 34.8% 22.6% 15.9% 8.9% 5.3% 5.1% 5.0% 2.4% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%动作 角色扮演类 多人在线 战术竞技类 回合制 角色扮演类 卡牌类 策略类 射击类 休闲类 其他 20162017 2011-2017年 5大经典爆款游戏百度搜索指数趋势 资料来源：百度指数（2017-12-24），光大证券研究所整理 PC爆款（生命周期长）V.S. 手游爆款（起量快&用户规模大） “吃鸡”、绝地求生等关键字搜索量自4月以来上涨超过50倍，已成为目前关注度最高的游戏类型。 《绝地求生》于12月20日正式在WEGAME上架，次日玩家数突破3000万。 从游戏类型看细分领域机会：“吃鸡“类游戏热度急剧上升 11 请务必参阅正文之后的重要声明 2011201220132014201520162017魔兽世界 穿越火线 英雄联盟 王者荣耀 吃鸡类游戏 高 低 吃鸡类游戏 王者荣耀 英雄联盟 魔兽世界 穿越火线 2012v.s.2016 iOS AppSore全球各个国家游戏收入占比变化 资料来源：： Atomico，光大证券研究所 2017E 全球各地区及主要国家游戏行业规模 资料来源：newzoo,中国数据来自（GPC、CNG、IDC）  根据Newzoo数据，17年中国成全球最大游戏市场。 根据Atomico数据，2012-2016年中国iOS AppStore游戏收入增长72倍，占比由3%提升至31%。相比之下，美国iOS AppStore游戏收入增长5倍，而欧洲仅增长3倍。 手游出海：中国成全球最大游戏市场 12 请务必参