真金白银，家电以旧换新补贴启动在即

事项： 2月23日，总书记召开中央财经委员会第四次会议，其中消费品以旧换新、设备更新等为核心议题，明确支持家电等耐用品的以旧换新。 评论： 本轮不一样，中央财政真金白银的支持被高度期待。不同于过去几年促家电消费的政策仅停留在“鼓励”+“有条件地区”等号召性政策，本次会议明确提到了家电以旧换新要坚持中央财政与地方政府联动，统筹支持全链条各环节。 复盘上一轮政策，强效驱动家电板块戴维斯双击。上轮家电下乡期尤以2009-2011年为政策密集期，拉动家电板块指数由低位1612点大涨至2011年的6060点，其中估值与行业规模双向提振。海尔、美的、格力PE自08年底分别为11.6/9/9.5倍 ， 同步于09年初全面修复 ， 至09年底最高估值分别达33.9/36.1/23.1倍，并在政策密集期（至2011年中）估值保持相对高位。同时空冰洗销量自09Q2起季度增速维持20%+，空冰洗行业巅峰季度增速分别为79%/92.2%/45.2%。对应上市公司龙头美的格力海尔等自09Q3起实现两年以上高增长，季度营收增速多保持40%+、利润增速保持30%+，各自峰值增速在100%上下，上轮补贴切实拉动了家电产业的高速发展。 对应本轮“以旧换新”预期，09年家电以旧换新的模式具备借鉴意义。09年以旧换新覆盖五大品类，补贴标准为新家电销售的10%并设单件上限，经两轮推广至全国。估算政策期中央财政补贴金额约300亿，地方财政约75亿，分别占80%、20%。至2011年补贴结束，以旧换新实现家电销量9248万台，销额达3420亿元，相当于财政资金撬动9.1倍家电销售规模。所实现的拉动销量，占补贴期间家电总销量的20%，效果卓越。以09年成效为鉴，预期本次实施形式相近，而促进规律上补贴资金量以略低于补贴倍数（10%对应10倍）的幅度拉动销售规模。进一步地我们期待24年以旧换新政策上在规模、节奏、成效上稳健提升。 家电核心品类待更新余量庞大，理论报废量显著。按中国家用电器研究院测算，2022年全国空冰洗彩电烟机总保有量达7.8/5.8/5.5/6.5/3.8亿台。剔除近五年有效留存量，我们测算五年以上高年限的空冰洗彩及烟机待更新量估测高达3.5/3.7/3.4/4.4/3.1亿台，平均三亿台以上的潜在需求量证明市场具备庞大潜力。进一步细分更新需求强度，至2022年空冰洗彩及烟机仅理论报废量已达5085/4673/3921/7201/2262万台，可知本次以旧换新政策靶向覆盖空间庞大。 本次差异点，关注品类覆盖扩张+能效升级筛选。根据近年政策延续，预期本轮政策中，油烟机等厨电，以及净水器等小家电均为新涉及品类，而其他成规模小家电赛道积极期待政策进一步推进。作为补贴维度“0到1”的新涉品类具备较高弹性空间。另一方面，1月29日能效新规预期加速结构升级，新增厨电及平板电视等品类，结合中央鼓励按能效水予以差异化政策支持，预期加速高品质产品的升级替代，强化赛道内工艺技术领先的龙头企业。关注大家电中具备工艺技术优势的龙头美的集团、海尔智家、格力电器，关注补贴维度“0到1”的厨电龙头老板电器，同时高度关注其他成规模小家电赛道龙头的政策覆盖情况。 风险提示：家电新政推进节奏不及预期，财政补贴力度不及预期，宏观经济波动风险。 2月23日的中央财经委员会第四次会议中，将消费品以旧换新、设备更新等作为核心议题，由财政补贴推动刺激家电消费的预期下，市场翘首以盼。以此背景，我们复盘上一代家电政策、总结规律，进而由当下时点展开预期推演。 一、复盘上轮政策密集期：从政策到市值的传导机制 回溯上一代际，2009年全面启动大资金多项政策补贴。完整的上一政策期横跨2007-2013年，其中07年11月开始“家电下乡”时点，并分别于2008年底、2009年2月向全国推广，随后2009年中“以旧换新”“节能惠民”等政策同步助力，因此上代际以2009-2011年期间为政策密集期。补贴品类覆盖空冰洗、电视等核心品类，期间累计补贴超1500亿元，其中“家电下乡”和“以旧换新”中央财政补贴80%，地方政府补贴20%。强效补贴政策是这一期间家电产业强力增长的核心因素。 图表1 2007-2013年家电政策细则对比 政策驱动家电戴维斯双击，板块涨幅远超整体市场。以2008年底作为启动点，彼时包括家电在内的消费市场正因金融危机等负向因素处于板块低位。强效政策使家电板块指数由2008年低位1612点涨至2011年峰值的6060点，远超同期沪深300由1663到3734.6的涨幅，实现了家电产业投资的华丽盛宴，其中估值与行业规模均实现了双向提振。 图表2家电下乡期间行业走势与估值情况 政策信心下估值率先驱动，三大龙头估值翻数倍成长。三大龙头海尔、美的、格力的PE在2008年处于底部分别为11.6倍、9倍、9.5倍，在政策强振信心下于2009年初开始全面修复，伴随销售验证历经一年分别在2009年底实现33.9倍、36.1倍、23.1倍的估值顶点，并直到2011年中期之前（即政策密集期）维持在相对高位区间。 图表3家电下乡期间三大白电企业PE Band 政策驱动家电销售高增超过两年。政策大力支持下产业需求得到充分释放，在政策密集期内空冰洗销量持续高增。自09Q2季度增速基本维持20%+，其中空调/冰箱增速约至09Q4/Q3达到79%/92.2%峰值，洗衣机增速则在10Q4达到45.2%高峰。直至政策渐次结束的11 H2 起才增速放缓、高基数下收敛。 图表4家电下乡政策密集期白电销量持续高增（万台） 期间白电龙头报表优异，收入业绩维持高增。落地至上市公司端，海尔、美的、格力三大龙头自09Q3开始营收增速保持高位直至11 H2 才陆续增速回归，政策密集期各公司季度营收增速多保持在40%+，对应利润也在09年中期开始高速成长，基本增速保持30%+，期间峰值季度增速有约翻倍高光时刻。财政补贴真金白银地拉动了家电产业的进阶发展。 这些上一代际的复盘及产业成果也正为本次财政补贴提供宝贵借鉴。 图表5三大白电企业营收规模持续高增（亿元） 图表6三大白电企业业绩表现良好（亿元） 二、本次政策启动在即：中央支持+庞大潜在空间 1、促销费的支持力度提升 不同于近年消费政策，本次中央财政真金白银被高度期待。事实上近年各部门多次提及稳增长促消费，家电产业在数年间被多次提及，由于行业规模大、产业链条长、辐射范围广，对提振内需具有重要意义，同时绿色家电的升级换新也符合国家节能减排、低碳消费的大方向。但梳理近年中央级别家电相关政策，会发现这一次不一样。 过去两年促家电消费政策多停留在“鼓励”+“有条件的地区”。疫情之后中央各部门多次出台意见政策，稳经济、促消费信号明确，多次提及鼓励绿色节能家电更新换代，但此前政策表述多为“鼓励有条件的地区”等号召性补贴。 本次会议最大亮点在于明确了中央财政的支持，财政补贴真金白银被高度期待。2024年2月23日习总书记召开中央财经委员会第四次会议，明确提到了鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，要坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条各环节。 图表7 2022年以来中央级别促进家电消费政策梳理 2、上轮“以旧换新”政策实施成效对本轮的借鉴 而对本轮“以旧换新”政策最具参考意义的，正是上一轮2009-2011年的家电以旧换新政策。我们细化展开2009年的政策逻辑及成效，以期在当下启动临近时点做预期借鉴： 补贴形式：涉及空调、冰箱、洗衣机、彩电、电脑5个品类，具体为交付旧家电并且购买新家电可享受家电补贴，补贴标准为新家电售价的10%，同时各品类具备补贴上限，空/冰/洗/彩电/电脑补贴上限分别不超过350/300/250/400/400元。 时间覆盖：分为两阶段，首轮时间为2009年6月至2010年5月，分别在北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东、福州、长沙9省市试点；第二轮时间为2010年6月至2011年12月，并推广至全国。 财政力度：彼时中央及地方财政资金总量375亿，测算得其中中央财政补贴资金300亿元、地方财政补贴资金75亿元，分别占比80%、20%。 拉动效果：至2011年家电以旧换新结束，上一轮以旧换新实现家电销量9248万台，销额达3420亿元，以中央及地方财政资金计，相当于撬动9.1倍家电销售规模。所实现的拉动销量，占补贴期间四大家电品类总销量的20%，考虑同期还有其他政策补贴，这一效果已极为亮眼。 以此为鉴，其促进规律可供借鉴，补贴资金量以略低于补贴倍数（10%对应10倍）的幅度拉动销售。我们期待24年以旧换新政策，在规模、节奏、成效上较09年有稳健提升。 图表8 2009-2011年家电以旧换新测算 3、当前家电各品类待更新空间庞大 与补贴预期相对应的，家电核心品类待更新余量庞大，各大家电理论报废量多4000万台起步。 户均保有情况：至2022年空冰洗彩城镇百户保有量163.5/104.4/100.6/120.6台，农村百户保有量则为92.2/103.9/96.8/116.5台，具备庞大家庭基数。 总保有量：按中国家用电器研究院测算数据，2022年全国空冰洗彩及烟机总保有量达7.8/5.8/5.5/6.5/3.8亿台。 高年限待更新量：根据内销量去除近五年有效留存量，五年以上高年限的空冰洗彩及烟机待更新量估测高达3.5/3.7/3.4/4.4/3.1亿台，证明市场存在庞大更新潜力。 理论报废量：进一步细分更新需求的强度，按照中国家用电器研究院测算的空冰洗彩及烟机2022年仅理论报废量已达5085/4673/3921/7201/2262万台。由此可知本次以旧换新政策靶向覆盖空间庞大。 图表9 2022年空冰洗及烟机全国保有量按年限拆分测算 图表10 2022年主要家电品类理论报废量 三、本次政策差异点：关注品类覆盖扩张+能效升级筛选 1、涉及家电品类范围扩大 此前家电政策补贴范围仅涵盖刚需属性的家电。2007-2013年期的家电政策密集期，所涉及到家电品类多为满足刚需属性，包含空调、冰箱、洗衣机、彩电、热水器，小家电仅涵盖微波炉、电磁炉。这与当时头部品类产业量级庞大、腰部市场尚未成型直接相关。 此轮政策预期扩展至烟灶、净水器等厨电、小家电领域。 2022年7月商务部发布《关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》提到，全面促进智能冰箱洗衣机空调、超高清电视、手机以及智慧厨卫、智能安防、智能办公、智慧康养等绿色智能家电消费。 2023年5月再发《关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知》，提到引导消费者优先选购2级及以上能效（水效）冰箱、洗衣机、空调、热水器、净水器、空气净化器等家电产品，扎实推进油烟机、微波炉等绿色智能家电产品下乡。 对比可知，近年内政策侧重的绿色智能家电范围有所扩大，其中油烟机等厨电，以及净水器等小家电均为新涉及品类，进而市场对相关成规模小家电赛道均报以期待，具体落地范围仍待政策的进一步推进。而作为补贴维度“0到1”的新品类，不论成长覆盖空间抑或刺激力度上确实具备较高弹性空间。 2、家电能效标准提升，加速行业结构升级集中 厨电、电视、热泵等品类新纳入能效标准考核，预期将加速结构升级。本次中央财经委员会议的另一重要议题为促进设备更新，参考2024年最近发布的能效新规，预计将倒逼家电行业整体向高效节能方向发展，推动行业产品结构升级。 2024年1月29日发改委等部门发布《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》，相比2022年版增加了对中游的家用电器、商用设备等23种产品设备的能效要求。 共新增10种与家电相关的品类，主要涉及厨电以及平板电视。此次能效要求新增的品类包括平板电视、油烟机、电饭锅、电磁灶、热水器、热水炉6种家电以及商用电磁灶、燃气灶、商用冷柜3种商用设备、1种LED平板灯。 单元机和热泵产品的能效要求有所提升。对于中央空调和热泵，此次文件的能效要求有所提升，主要涉及单元机、空气源热泵以及热泵热水器3种品类。