美国通胀的“最后一公里”

美国通胀的“最后一公里” 宏观策略 2024年2月23日 宏观策略/定期报告 投资要点： 美国1月CPI数据超预期反弹，进一步引发降息交易的修正 1月明显反弹的CPI数据并没有满足“看到更多好的通胀数据→拥有‘Great Confident’→开启降息”的条件。核心CPI环比增速大幅超预期，且为自2023年5月以来的最高值，其3个月、6个月移动平均增速也终结了连续的下行之势，均出现明显反弹，使得市场重新审视美国通胀的“最后一公里”。数据公布后市场对于降息的预期有所修正，从会议前的5月开启首次降息，调整为6月开启首次降息。而2月22日公布的1月FOMC会议纪要也显示，美联储官员认为过早降息的风险大于借贷成本长期居高不下的风险，首次降息的时点仍然存在不确定性。 山证宏观策略团队 分析师： 范鑫执业登记编码：S0760523070002邮箱：fanxin@sxzq.com 去通胀的最后阶段面临较大阻力，美国通胀“最后一公里”并不好走 核心原因：通胀的结构出现了明显的变化，核心服务价格粘性将使得最后阶段的去通胀变得艰难。 前期的通胀回落主要是受到商品通胀下行的拉动，自2023年6月起，核心商品环比就已进入连续通缩的状态，同比增速也自23年9月起开始在0附近徘徊。往后看，核心商品进一步大幅改善的空间已十分有限，最后阶段去通胀的关键将在于核心服务部分。 核心服务项的粘性较强，冲高后的回落速度较缓慢。CPI中包含的价格指标可以分为可变价格与粘性价格，核心服务多属于粘性价格。当前可变通胀同比增速已回至疫情前水平，而粘性通胀仍然居于高位，自2023年下半年开始，CPI核心服务同比增速回落放缓，而除房租外核心服务同比增速甚至出现反弹迹象，显示出粘性。 粘性价格受到通胀预期的影响，当前居民与企业已对“通胀难以快速回到疫情前水平”形成预期，因此，将通过通胀预期的自我实现效应（工资与价格决定渠道）增强粘性价格韧性，使其进一步下行面临较大阻力。 我们预计首次降息将出现在8月，全年降息不超过3次（75bp） 目前决定是否降息的关键在于通胀走势，而基于前文的分析，“最后一公里”并不好走，因此，美联储的观察窗口将会拉长。此外，美国整体经济数据表现的较为强劲，制造业出现复苏迹象，商业地产问题及小型商业银行问题尚不足以形成系统性风险，因此，在基本面尚可+风险可控+通胀仍高于目标水平的情形下，短期内开启降息的理由并不充分。 风险提示 海外流动性超预期恶化，通胀超预期发展，地缘冲突超预期 目录 一、美国通胀的“最后一公里”..........................................................................................................................................3 1、美国1月CPI数据超预期，进一步引发降息交易的修正....................................................................................32、核心服务项粘性、通胀预期与基数影响，通胀“最后一公里”并不好走.............................................................4 二、我们的观点：首次降息将出现在下半年..................................................................................................................6 风险提示................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：由于高基数，1月CPI同比增速延续下行（%）...............................................................................................3图2：核心CPI环比增速明显反弹（%）......................................................................................................................3图3：CME预期3月降息概率变化（%）.....................................................................................................................4图4：CME预期6月降息概率变化（%）.....................................................................................................................4图5：1月CPI数据公布后，10Y美债收益率升破4.3%（%）.................................................................................4图6：核心商品通胀已有明显改善（%）.......................................................................................................................5图7：核心服务同比增速回落放缓（%）.......................................................................................................................5图8：可变通胀同比增速已基本恢复至疫情前水平，粘性通胀仍居高位（%）.......................................................6 一、美国通胀的“最后一公里” 1、美国1月CPI数据超预期，进一步引发降息交易的修正 2024年春节期间公布的美国1月CPI数据超越市场预期，进一步引发了海外市场对于降息交易的修正。 1月明显反弹的CPI数据并没有满足“看到更多好的通胀数据→拥有‘GreatConfident’→开启降息”的条件。核心CPI同比数据在高基数背景下表现尚可，但环比增速大幅超预期，且为自2023年5月以来的最高值，而其3个月、6个月移动平均增速也终结了连续的下行之势，均出现明显反弹，使得市场重新审视美国通胀的“最后一公里”是否能够顺利延续之前的回落趋势，回到美联储目标水平附近，进而达成鲍威尔在1月FOMC新闻发布会中反复提及的“GreatConfident”的水平，从而开启降息周期。 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 因此，数据公布后市场对于降息的预期有所修正，从会议前的5月开启首次降息，调整为6月开启首次降息。截止2月20日，CME联储观察工具显示2024年3月开启降息的概率为8.5%，较年初的69.6%大幅下修，而6月开启首次降息的概率升至55.3%（年初为0.02%，2月12日CPI数据公布前为41.9%）。与此同时，10Y美债收益率也在CPI数据公布后出现明显反弹，突破4.3%。而2月22日公布的1月FOMC会议纪要也显示，美联储官员认为过早降息的风险大于借贷成本长期居高不下的风险，首次降息的时点仍然存在不确定性。 资料来源：CME，山西证券研究所 资料来源：CME，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 2、核心服务项粘性、通胀预期与基数影响，通胀“最后一公里”并不好走 美国通胀的“最后一公里”究竟能否延续之前的趋势，“丝滑”的回到美联储的目标水平附近呢？我们认为，去通胀的最后阶段面临较大阻力，2024年年内或许难以回到2.0%水平。 首先，核心服务价格粘性将使得最后阶段的去通胀变得艰难。我们认为“最后一公里”较 为艰难的主要原因在于：通胀的结构出现了明显的变化。前期的通胀回落主要是受到商品通胀下行的拉动，最后阶段的去通胀需要服务通胀做出更大的贡献，而这部分存在较强粘性，难以伴随暂时性因素的消退而快速降温。在过去一段时间中，伴随着供应链的修复，供需缺口收窄使得商品通胀已有明显改善，自2023年6月起，核心商品环比就已进入连续通缩的状态，同比增速也自23年9月起开始在0附近徘徊。往后看，核心商品进一步大幅改善的空间已十分有限，去通胀的关键将在于核心服务部分。 然而，核心服务项的粘性明显较强，冲高后的回落速度较缓慢。根据亚特兰大联储1，CPI中包含的价格指标可以分为可变价格与粘性价格，其中，可变价格对市场环境的变化更加敏感，主要包括食品、能源、汽车（核心商品的主要构成项）、服装、外出住宿等，而粘性价格受市场环境变化影响较小，更多的反映通胀预期，主要包括医疗服务、教育、房租、业主等价租金等核心服务项，即核心服务多属于粘性价格。而从过去几个月的CPI数据中我们也可以发现，大约自2023年下半年开始，核心服务同比增速回落放缓，而除房租外核心服务同比增速甚至出现反弹迹象，充分彰显出粘性。1月CPI数据的反弹，也主要是受核心服务中的业主等价租金环比高增影响。目前，可变通胀同比增速已回至疫情前水平，而粘性通胀仍然居于高位。 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：亚特兰大联储，山西证券研究所 同时，粘性价格受到通胀预期的影响，当前居民与企业已对“通胀难以快速回到疫情前水平”形成预期，因此，将通过通胀预期的自我实现效应（工资与价格决定渠道）增强粘性价格韧性，使其进一步下行面临较大阻力。 其次，基数效应的影响减弱。回顾本轮去通胀可以发现，CPI同比增速回落最快的阶段约为2022年6月至2023年6月，核心CPI增速回落最快的阶段约为2022年10月至2023年10月，而从2024年三季度开始，CPI的基数将回到相对较低水平，因此，同比增速回落的幅度预计将放缓。 二、我们的观点：首次降息将出现在下半年 基于美国近期的基本面状况，我们预计首次降息将出现在8月，全年降息不超过3次（75bp）。 根据美联储近期表态，我们可以观察到，目前美联储决定是否降息的关键在于确认通胀将趋势性回落至2%的目标水平，而基于前文的分析，我们认为这“最后一公里”并不好走，因此，美联储的观察窗口将会拉长。此外，美国整体经济数据表现的较为强劲，制造业出现复苏迹象，商业地产问题及小型商业银行问题尚不足以形成系统性风险，因此，在基本面尚可+风险可控+通胀仍高于目标水平的情形下，短期内开启降息的理由并不充分。 风险提示 海外流动性超预期恶化，通胀超预期发展，地缘冲突超预期 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西