集优聚力，且行且成长

2024年1月17日国务院新闻办公室举行新闻发布会，全年出生人口902万人，人口出生率为6.39‰，同比下降5.6%，虽然人口下降趋势仍在继续，但相较疫情三年有所恢复，此外根据公司公告，2023年9月12日，澳优发布人事变动，创始团队颜卫彬等人离职，伊利高管团队“接棒”。 分析判断: ►23H1婴配份额相对稳定，营养品表现亮眼，但23年业绩依然承压 据尼尔森数据，23H1牛奶粉行业销售额同比-14.0%，羊奶粉行业销售额同比-14.7%，婴配粉行业受中国出生 率 下 降 影 响 明 显。 据 公 司 中 报 ， 配 方 奶 粉 收 入27.7亿 元 ， 同 比-6.8%（国 内/海 外 分 别 同 比-10.6%/+117.5%），下滑速度慢于行业整体；其中（1）牛奶粉收入12.6亿元，同比+2.4%，基于23Q2公司对海普诺凯的整合和成本控制初见成效；（2）羊奶粉收入15.0亿元，同比-13.3%（国内/海外分别同比-20.4%/+117.5%），核心品牌佳贝艾特海外业务发展较好。我们认为在国内出生人口下降以及新国标正式 实施的大背景下，公司积极调整销售策略，市场份额相对稳定（据尼尔森数据同比-0.02pcts），其中佳贝艾 特产品依旧保持着羊奶粉赛道的领头地位。以中国终端动销销售量增幅计算，上半年佳贝艾特同比提升份额2.4pcts；以终端动销销售额增幅计算，佳贝艾特市占比则由26.6%进一步扩大至27.2%。同时，佳贝艾特于近期正式获得美国FDA的注册许可，促进未来国际化发展迎来新的篇章。 营养品表现出色，23H1收入1.5亿元，同比+88.8%。我们认为主因核心益生菌产品爱益森同比+36.3%，公司提前布局益生菌业务，加大投资并合并锦旗生物获益，预计营养品业务有望恢复增长态势。23年全年行业需求疲软和市场激烈竞争下，我们判断23年羊奶粉高单位下滑，牛奶粉中单位数下滑；全年整体收入低个位数下滑。 ►伊利并购后有望持续释放利润弹性，24年预计收入利润转好 23H1公司毛利率42.0%，同比-5.6pcts。我们认为清库存、持续提高自有品牌经销商折扣以及欧元兑人民币升值等原因使得毛利率下降。销售/管理费用率分别27.4%/7.9%，同比-3.9/-0.2pcts，我们认为主因公司实施有效的费用控制措施，尤其是将两个牛奶粉分部合并，其他开支整体下降；净利率5.0%，同比-0.2pcts，费用率下降几乎被毛利率抵消，盈利能力较稳定。 根据每日经济新闻，2023年9月12日，伊利入驻后澳优高管“换血”，在科研协作、供应协同、品项扩展、品牌提振、效率提升等方面进行了深度协同。同时，公司与伊利财务订立金融服务框架协议以及供应框架协议的补充协议，我们预计未来会在优化市场费用投放和促销方面取得一定成果，我们预计23年销售费用和管理费用率稳中有所下降，整体利润存在一定弹性空间；同时，根据国家统计局数据，2023年中国新生人口902万，高于市场预期，同比降幅有所恢复，再加上经济逐步恢复，企业稳定修复，我们认为24年收入利润有望转好。 ►扩充产品组合，不断强化科研实力，加快“走出去”步伐2023年上半年公司陆续推出以“双微小分子”为核心特点，选用A2蛋白奶源，搭配13种关键营养元素的 海普诺凯1897荷致白金版、以免疫营养为重点的新品佳贝艾特悦护婴幼儿配方羊奶粉、海普诺凯1897荷致4 段配方的包装更新和配方升级以及澳优旗下的两款特殊医学用途食品“康素得”成功上市。产品功能差异化明显，满足不同阶段和人群需求。 澳优一直以科研为抓手，深耕营养健康研究。23年上半年，佳贝艾特联合中国检验检疫科学研究院起草的团体标准“羊乳基婴儿配方食品乳清蛋白含量检测方法－毛细管凝胶电泳法”获批立项，弥补市场上专门针对羊乳基婴儿配方乳粉检测方法的空白；作为10岁以上进食受限、消化吸收障碍、代谢紊乱等人群营养补充品“康素得臻膳”和“康素得舒膳”也获得注册批件。 2023年11月澳优第六次参加进博会，一方面在全球范围内开展供应链布局，在海外市场收购和建厂，全球范围内吸纳人才；另一方面持续开拓海外市场（2022年佳贝艾特在欧洲、美国、墨西哥等海外市场营收同比+21.8%）。 投资建议 展望全年，收入端婴配粉业务在经过整合调整后市场份额有望稳中有升，营养品业务提前布局当下高增成为额外增长点；利润端并购、整合、合作协议等多管齐下，我们仍然看好头部企业在行业低谷期未来的利润弹性。基于公司中报更新盈利预测，2023-24年收入预测102/115亿元下调至75/80亿元，新增25年收入预测84亿元；归母净利由8.7/10.8亿元下调至1.7/3.1亿元，新增25年归母净利5.0亿元；EPS由0.48/0.60元下调至0.10/0.17元，新增25年EPS为0.28元。重点关注奶粉国产替代持续加速，未来可期。2024年02月22日收盘价2.61HKD对应P/E分别为24/13/8倍（港币兑人民币汇率0.9194），维持增持评级。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；行业内竞争激烈带来的风险等。 寇 星 ：华西 证券 研 究所 执行 所助 、食 品 饮料 行业 首席 分析 师，2021年 新 浪 金 麒 麟新锐分析 师 ， 清 华 经 管MBA， 中 科 院 硕 士 ，曾就 职于 中粮 集团7年 ， 团 队 覆 盖 食品全行业，擅长 结 合 产 业 和 投资 分析 。 任 从 尧 ：11年 白 酒 行 业 营 销 及咨 询从 业 经验 ，曾 服务 于汾 酒、 古 井、 舍得 等多家上市酒企 ， 并 曾 就 职 于 国 窖 公 司 负 责 渠 道 管 理 相 关 业 务 工 作 ， 擅 长 产 业 发 展 规 律 研 究 及酒企发展 趋 势 判 断 。 卢 周 伟 ：华 西 证 券食 品 饮 料 行 业 分 析 师 ，主 要 覆 盖 调 味 品 、 啤酒 、 休 闲 食 品 板 块；华南理 工 大 学 硕 士 ，食 品科 学+企业 管理 专业 背景 ，2020年7月 加 入 华 西 证 券食 品饮 料组 。 王 厚 ：华 西 证 券食 品 饮 料 行 业 研 究 助 理， 英 国 利 兹 大 学 金 融 与投 资 硕 士 ， 会 计 学学士，2020年 加 入 华 西 证 券 研究 所。 吴 越 ：华西 证券 食品饮 料行 业研 究助 理， 伊利 诺伊 大学 香槟 分校硕 士研 究生 ，2年 苏 酒渠 道 公 司 销 售 工作 经历 ，2022年 加 入 华 西 证 券研究 所。 李 嘉 瑞 ：华 西证 券食 品饮料 行业 研究 助理 ，中 央财 经大 学硕 士研 究生 ，2023年加 入华 西证 券 研 究 所 。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 为基准。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。