稳中有进，静水流深——2023年度债券市场

债券市场 殷剑峰张旸王蒋姜彭兴韵周莉萍、孙雨萌、彭林威 2024年2月 《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 银 行 业 运 行 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管理 等 领 域 的 动 态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。《N I F D季 报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微 信 公 众 号 和 官 方 网 站 同 时 推 出 ；N I F D年 度 报 告 于 下一年度2月份发布。 本报告负责人：彭兴韵 稳中有进，静水流深 本报告执笔人： 摘要 彭兴韵国家金融与发展实验室副主任周莉萍国家金融与发展实验室高级研究员孙雨萌中国社会科学院大学硕士研究生彭林威中国社会科学院大学硕士研究生 2023年，美欧仍延续货币政策紧缩态势，但加息渐入尾声，超高限制性利率在抑制通胀的同时，也带来了金融信贷环境的持续收紧，美国受益于前期的宽松财政政策，居民、企业等部门资产负债表较为健康，同时疫情后服务型消费韧性较强，经济增长持续超预期。同样激进加息的欧洲经济则持续陷入困顿，长期在零增长附近徘徊。 在全面放开后的第一年，我国经济逐步恢复常态化运行，但内需不足仍是主要问题。2023年初，国家从政策层面大举推动经济修复预期管理，宏观调控组合政策发力效果显著，经济运行状态持续好转，三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.4%，较二季度加快1.1个基点，全年5%的经济增长目标有望实现。 【NIFD季报】 一级市场方面，2023年，财政政策仍持续发力，国债与地方债发行持续放量，特别是四季度发行特别国债1万亿元，用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾短板；同业存单2023年受资金面宽松及商业银行配置政府债券、增加信贷投放引起的流动性需求，发行量止跌回升；以住房抵押贷款为代表的资产支持证券仍延续大幅下跌态势。二级市场方面，债券市场最大买家商业银行份额占比持续提升，国债流动2023年止跌回升，交易比数及规模大幅提升。债券违约方面，实质性违约只数与规模继续下跌，展期债券与违约债券合计规模小幅下滑，但展期债券占比持续攀升，信用风险收窄有限。 全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融 债券市场 股票市场银行业运行保险业运行机构投资者的资产管理 2023年，监管机构持续推动金融监管改革，推动债券市场优化开放，通过住房租赁金融、科创型票据、企业资产证券化等多方式助力融资环境优化，北交所2023年启动公司债受理审核工作，债券市场供给体系进一步丰富。 目录 一、2023年债券市场面临的利率环境........................ 1 （一）发达经济体加息周期已近尾声，高利率带动通胀高位回落1（二）国内中枢利率在经济弱预期中不断下行............... 4 二、2023年我国债券市场发展平稳......................... 10 （一）债券发行规模、偿债规模均同比增长，净融资额较2022年基本持平.............................................. 10 （二）国债二级市场流动性.............................. 15 （五）不断扩大债券市场高水平对外开放.................. 19 三、展望................................................ 21 一、2023年债券市场面临的利率环境 （一）发达经济体加息周期已近尾声，高利率带动通胀高位回落 2023年，面对高企的通胀，美联储延续了紧缩性货币政策，但加息频率与节奏有所放缓，2023年4次共加息100个基点，联邦基准目标利率升至5.50%（见图1），为2008年以来最高位。分季度来看，美联储2023年一季度加息两次，共50个基点；二季度、三季度各加息一次，共50个基点；7月加息后至今美联储已暂停加息。 激进加息下通胀遏制已见成效。2023年，美国通胀在美联储紧缩货币政策下一路回落，CPI从1月的6.40%下降至10月的3.20%（见图2），三季度因油价上涨等因素短暂拉升徘徊，进入四季度后，因油价压力有所平复及住房等因素延续下行趋势，CPI掉头下降。核心通胀从1月的5.60%下降至12月的3.90%，但核心CPI下落速度明显低于CPI回落速度，且核心CPI从3月起高于CPI维持至今，服务、住房、核心商品等核心通胀黏性较强，显示美国劳动力市场及居民消费等因素韧性较强。 尽管美联储大幅加息，但美国经济表现超出预期，美联储多次上调经济增长率预测。2023年一、二季度，美国实际GDP年化增速分别为2.20%、2.10%，三季度实际GDP环比折年率高达5.20%，剔除基期及库存扰动因素预计仍高于二季度数值。从各项对经济的拉动效果来看，私人消费与投资增长成为三季度GDP高增长的推动因素。个人消费支出与国内私人投资对美国实际GDP环比拉动率分别为2.44%、1.82%，保持强劲势头；政府消费支出与投资对美国实际GDP环比拉动率则波动较小，三季度维持在0.92%。美联储对美国2023年实际GDP增速预测由2023年初的0.4%，拉升至2.1%，对2024年的实际GDP增速也由1.2%增长至1.5%，美国经济的强韧性成为市场最大的预期差之一。失业率处于较低水平，职位空缺率一度出现边际上升.劳动力市场的紧俏反映到薪资增长上，表现为薪资增长幅度下降偏缓，支撑了美国居民消费，同时美国房地产市场及权益类资产价格上涨带来的财富效应也起到了支撑作用。从政策来看，美国财政支出虽然有所收缩，但仍相对宽松，在拜登政府一系列产业政策加持下，政策对经济增长托底效果明显。 美国国债利率创新高，国债实际利率快速上行。2022年以来，美国国债收益率总体呈上涨态势，尤其是在美联储加息后，国债收益率不断攀升。2021年末美国10年期国债收益率维持在1.60%左右，至2022年末上涨至3.80%，2023年年初短暂徘徊后快速上行，10月末升至本轮最高点，一度逼近5.00%。从短期影响因素看，美联储持续缩表减持美国国债，同时美国政府一系列产业政策扩张财政支出，增加了国债供给，造成国债供需有所失衡。从长期支撑因素看，美国国 债实际利率在2023年对国债收益率变动的主导效应越来越强。自本轮加息以来，联邦基金目标利率持续上升，同时美国经济表现出的强韧性提升了实际利率，从而提高了美国国债收益率。 2023年欧央行持续加息以对抗通胀，累计6次共加息200个基点，主要再融资利率升至4.50%。2023年10月，在连续加息10次后按下暂停键。连续的加息抑制了欧元区的信贷供应，收紧的金融条件使欧元区经济萎缩的风险不断上升。欧元区通胀在欧央行高限制性利率下一路回落，2023年上半年，受益于能源、食品价格下滑及全球供应链紧张的缓解，欧元区HICP（调和CPI）一路从年初的9.20%下滑至6月末的5.50%，但核心HICP却在上半年不降反升，一路走高，在7月实现对HICP的反超。长期的通胀让欧元区各行业公会普遍要求涨薪以抵消通胀影响，普遍的涨薪加大了“工资-价格”螺旋上升的风险，形成了对核心通胀的强力支撑。步入三季度后，核心HICP才跟随HICP缓慢下降，但仍高于HICP。较高的利率让经济增长前景愈发黯淡，欧元区实际GDP一季度环比零增长，二季度环比微增0.20%，三季度掉头转负，环比下降-0.10%，增长动能相对疲软，不断加大了欧元区陷入衰退的预期。尤其是与美国经济表现出较强韧性相比，欧洲经济愈发黯淡无光。三季度末，美国经济数据的超预期表现让欧元汇率承压。同时经济动能的回落让欧洲就业市场韧性消退，在一定程度上有助于通胀的缓解，但就业与工资的放缓对消费构成下行风险，高利率下信贷条件的收紧，欧洲消费与投资对经济的拉动形成拖累。 2022年以来，日本通胀一路上升，逐渐摆脱长期以来超低通胀甚至通缩的局面。2023年CPI始终位于3%以上，核心CPI也在3%附近波动，经济增长略有起色，一、二季度实际GDP环比折年率分别达3.70%、4.50%，三季度受汇率贬值影响净出口下降导致实际GDP环比折年率转负。汇率持续贬值，日本央行2023年两度调整YCC政策。在欧美央行激进加息下，日本央行始终维持负利率政策，利差不断扩大让日元汇率一路下跌，在11月初跌破美元兑日元1：150的心理关口，此后有所回升。同时，日本通胀及经济等因素让日本国债收益率不断抬升，一度逼近甚至超过原收益率曲线控制（YCC）政策定的10年期国债收益率0.5%的上限，日本央行不得不在7月和10月议息会议上两度调整YCC政策，7月将利率上限由0.5%调整至1.0%，10月宣布上限1.0%仅为参考，取消了无限 购债的承诺，对YCC政策实现边际性松绑，摆脱了原先YCC政策下，通胀抬升引起国债收益率上行，央行维持承诺加大购债力度进一步放松货币，继而引起通胀的恶性循环。通胀方面，日本通胀自2021年下半年上升以来，由最初的能源输入型通胀，逐步转换为薪资增长、服务等内在通胀，尤其是2023年以，能源部分对日本通胀贡献率持续转负。日本央行也不断上调未来通胀预测，最新一次核心通胀预测（2024年3月）已上调至3.8%，显示日本央行对通胀超调的容忍度要高于通缩的容忍度。 （二）国内中枢利率在经济弱预期中不断下行 2023年被视为疫后放开后的第一年。中国经济在恢复常态化运行后，仍略显疲态，内需不足仍是本轮“波浪式”复苏所面临的主要挑战。2023全年保持中性偏宽松的政策基调，未来在注重跨周期与逆周期调节的同时更加强调与财政政策的配合。从货币供应量来看，自2023年1月以来，M1同比增速持续走低，从年初的6.7%降至12月的1.3%，同时，M2增速维持高位，M1-M2剪刀差走阔（见图3）。这也反映了本轮经济复苏中，我国内需仍然不足，资金流通速度低位徘徊。衡量货币流通速度的GDP/M2同比变动自2023年初以来就处于低位，货币政策对于资金流通速度的提振并未如预期明显，短期内货币政策仍有较大降息空间；中长期来看，更应坚持改革，将货币、财政以及相关产业政策更为紧密的结合，针对地方财政紧张的问题，应加快“土地财政”向“股权财政”的转型，保障债务如期偿还。 企业活期存款增速下降成为M1同比最大拖累项。一方面，房地产销售市场遇冷，阻碍居民储蓄向企业活期存款的转换，1月至11月我国商品房销售额与销售面积同比分别下降5.20%、8.00%（见图4）。2023年以来，我国对房地产业的态度转向是多元化和综合化的，在坚持“房住不炒”的定位下逐渐松绑，落实“金融十六条”措施，“因城施策”实施差别化信贷政策，重视地产市场发展给经济增长与民生改善带来的积极作用。对地产业全年调控思路呈现“小幅但高频”的特点，城市分化较大，且政策持续性较弱，利好落地后经历1-2两周左右的“脉冲式”回暖。具体来看，央行两次降准、三次降息、下调公积金贷款利率以及阶段性放宽房贷利率下限，全年累计下调LPR共35基点，首套房房贷利率最低至4.1%，下调首套房个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，引导居民房贷成本下降。2023年下半年各大政策频繁出台，10月底的中央金融工作会议再次明确要“一视同仁”，满足不同所有制房企合理的融资需求，提前对接相应需求，随后出台“房企白名单”、11月中旬提出“三个