专精细分工业涂料，领航提速国产替代

IPO加码涂料扩产，专精于涂料细分赛道引领国产替代：在汽车、船舶、航空、风电等高端涂料市场，当前市场集中度高，大部分被技术更领先的外资垄断，公司专精风电&集装箱涂料，引领国产替代。在涂料行业“油转水”发展背景下，公司环保型高性能工业涂料竞争力有望提升。珠海基地投产后，公司预计涂料总产能将达14万吨，较现有产能净增长5万吨，增长55.56%。 集装箱涂料领域领先供应商，下游复苏有望提振需求：公司已成为国内集装箱涂料领域四大供应商之一。经历2022-2023年集装箱行业低谷后，Drewry预计2026年集装箱制造量可增长至440万-520万TEU区间，根据公司在集装箱涂料领域稳定优质的客户群以及品质保证，我们假设公司2026年市占率提升至25%，当年可为公司带来6.6-7.9万吨需求量。 风电需求持续增长，叶片涂料领先基础有望传导至塔筒涂料新增量：公司为国内风电叶片涂料领先企业。随着风电装机量持续增长，我们预计2025年中国风电叶片涂料消费量达到4.5万吨，由于公司和头部客户关系稳定，风电装机量向头部客户集中，因此假设公司市占率提升至43%，当年将为公司带来约1.9万吨需求量。公司顺势向风电塔筒涂料领域扩张，有望带来新增量。 进军船舶&桥梁等涂料国产替代蓝海：公司目前已进入包括头部航运公司在内的终端用户集装箱涂料供应商名录，可基于现有终端客户认可优势及资源，切入船舶涂料供应商体系，同时在特大桥梁涂料&光伏等领域寻求突破。 投资建议：集装箱&风电涂料细分赛道领先地位稳固，IPO项目打开未来成长空间。我们预计公司2023-2025年实现营业收入10.57/15.56/19.55亿元，归母净利润1.86/3.11/3.73亿元。对应PE分别为25.67/15.38/12.81倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；IPO项目进展不确定性风险；下游需求不及预期风险。 1深耕工业涂料，专精特新“小巨人” 1.1二十年发展与积累，跻身集装箱&风电涂料领先供应商 公司前身是2002年劲达化工与侨立有限共同投资的上海麦加涂料有限公司，专注于集装箱涂料的研发、生产和销售。2009年，公司开始开拓风电涂料领域，并于2010年将产品推向市场。2018年，公司在南通开发区建立了新的生产基地，2021年开始在珠海高栏港筹建新生产基地。2022年，公司首次进入全球涂料企业60强榜单，成为国内乃至全球增长速度最快的涂料企业之一。2023年11月，公司在上交所成功上市。经过二十多年的发展和积累，公司已成为集装箱和风电设备领域的领先涂料供应商，尤其在水性涂料领域表现突出，于2022年获得了“国家知识产权优势企业”、工信部专精特新“小巨人”企业、上海市企业技术中心等称号。 图1.公司发展历程 公司贯彻“1+3+N”战略，专注于环保、高性能、特殊功能涂料并构建了新能源板块、远洋运输板块、大基建板块三大涂料应用业务板块，目前产品按照分散介质划分，主要分为水性涂料及辅料、油性涂料及辅料和无溶剂涂料及辅料；按照应用领域划分，可以分为风电涂料、集装箱涂料以及其他工业涂料。在每个板块中，公司坚守高端定位并不断扩充新的应用领域，实现横向发展。 图2.公司“1+3+N”战略目标 截至2022年底，公司拥有涂料产能9万吨，其中水性涂料、油性涂料及无溶剂涂料分别为6万吨/年、2万吨/年、1万吨/年，IPO项目规划珠海基地投产后，总产能将达到14万吨，较现有产能净增长5万吨，未来产能规模有望进一步增长。 表1.公司产品种类及产能 1.2股权集中且稳定，员工持股平台助力成长 公司股权结构稳定且集中，管理层行业经验丰富。控股股东为壹信实业，持股比例达60.99%，实际控制人为黄雁夷与罗永键，二人系母子关系。一致行动人黄雁雄与黄雁杰与黄雁夷为姐弟关系，四人共同持有壹信实业全部股份，公司股权结构集中。公司拥有三个全资子公司：香港麦加、南通麦加和珠海麦加。南通麦加和珠海麦加主要负责产品的生产，香港麦加则专注于国际贸易及商品进出口业务。 董事长黄雁夷女士在涂料行业拥有超过三十年的管理经验，而核心管理团队成员大多具备十年以上的行业经验，为公司深入发展提供了坚实的基础。 图3.公司股权结构 员工持股计划助力公司成长，核心管理层与公司利益深度绑定。上海麦旭作为公司的员工持股平台，直接持有3.00%的股份，共有19名公司员工合伙人，促进了公司与管理层利益一致性。 1.3主营业务集中于高端工业涂料，业绩主要受下游需求影响 公司业绩随下游需求有所波动，短期有望回暖，长期有望增长。受下游行业需求变化影响，公司近年业务收入和收入结构经历了一定波动。2020年，由于风电抢装高峰，高毛利的风电涂料业务收入大幅增长，带动公司综合毛利率提升，因此归母净利润同比增长502.68%。2021年，在全球集装箱行业需求激增的背景下，公司的集装箱涂料业务达到了自2002年成立以来的最高水平，推动总营收同比上升111.52%至19.90亿元，归母净利润同比上升85.38%达到3.26亿元。然而，2022至2023年，由于需求短期内减弱，行业进入了低谷期，公司业绩有所下降。2023年前三季度，公司实现营收7.72亿元，同比下降32.49%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降28.08%。目前，集装箱市场正在逐步恢复，加之公司在风电叶片涂料领域的长期良好表现以及新领域的开拓，预计公司业绩将有所回暖。 图4.公司历年营收（亿元） 图5.公司历年归母净利润（亿元） 公司主营业务突出，风电、集装箱涂料为营收及毛利的主要来源。风电涂料领域，2020-2023H1营收占比分别为55.40%、17.19%、28.89%和52.39%，毛利占比分别为76.92%、18.68%、36.52%和70.23%；集装箱涂料方面，2020-2023H1营收占比分别为42.24%、81.90%、67.80%和43.39%，毛利占比20.44%、80.60%、61.76%和27.14%。风电、集装涂料贡献主要业绩，二者占比随市场需求变化互有高低。 20年由于风电抢装潮导致下游涂料需求激增，公司风电涂料营收占比上升，而21年风电行业补贴退坡但集装箱行业需求爆发，因此收入及毛利结构发生较大变化。 桥梁与钢结构涂料业务所在的其他工业涂料分部在主营业务中的收入占比从2020年的1.92%增长到了2022年的3.26%，目前已经成为公司业务的第三极。 图6.公司营收结构 图7.公司毛利结构 2涂料行业空间广阔，国产替代趋势明显 2.1全球涂料市场广阔，行业中心逐步移向亚太地区 涂料是涂覆在被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着的连续薄膜，起到保护、装饰或其他特殊功能，应用领域广泛，根据溶剂种类，可分为水性涂料、油性涂料、无溶剂涂料及粉末涂料；根据下游应用，可分为工业涂料、建筑涂料、其他通用涂料及辅助材料。 图8.涂料应用领域分类情况 全球涂料规模达千亿美金市场，国内涂料稳定增长。根据Fortune Business Insight预测，到2029年，全球涂料市场规模预计将增长到2350亿美元，2022年至2029年CAGR为5.0%。国内涂料市场发展迅速，根据中国涂料工业协会《中国涂料行业2022年经济运行情况分析及2023年发展趋势分析》报告，2022年中国涂料总产量达3488万吨，同比增长22.30%，2012年到2022年间CAGR为10.61%。 图9.全球涂料市场规模情况及预测（亿美元） 图10.全国涂料总产量情况（万吨） 与全球情况相比，我国涂料行业整体集中度更为分散，但行业集中度在逐步增强。 由于我国涂料行业起步晚，因此涂料行业从业公司众多，市场化程度较高，市场集中度非常低，根据涂界数据，2023年全球涂料市场CR10为41.53%，市场集中度相对较高，但中国涂料市场CR10仅为18.11%，其中国际涂料企业在中国本土占据了相对较大的市场份额。根据中国涂料工业协会，2020年营业收入达到30亿元及以上的涂料企业市场占比增长较快，“十三五”期间提升了5.47个百分点，行业集中度正在增强，预计未来大型企业通过规模、资金、研发技术等优势逐步增加市场占有率，市场集中度可能持续提高。但在汽车、船舶、航空、风电等高端市场，当前市场集中度高，大部分被外资垄断。 图11.2023全球十大涂料制造商市占率情况 图12.2023中国十大涂料制造商市占率情况 亚洲占据全球一半左右涂料市场，国内市场国产替代趋势明显。根据Orr & Boss咨询数据，2022年亚洲市场占据全球涂料市场亚洲的45%，未来预计随着亚太地区人均涂料消费量逐渐接近欧美，涂料行业中心将进一步向亚太地区转移。根据涂界数据，2016年至2021年，中国百强涂料企业营业收入中国内企业占比不断提高，从37%提升至56%，2022年稍有回落至51%，国产替代空间仍然广阔。 图13.全球涂料市场地区分布情况 图14.全国百强涂料企业营收国内与国际品牌占比情况 2.2涂料环保性要求不断提升，功能性要求成就细分赛道 行业政策支持，环保要求提高：从产业政策方面，近年来将环保涂料列入鼓励外商投资产业，并免征消费税，同时将使用环保涂料的工业涂装企业免于列入大气环境重点排污单位，对涂料企业大力发展水性、无溶剂型环保涂料进行了支持，促进了涂料行业“油转水”的环保技术路线，鼓励了以生产环保涂料为主营业务的企业发展，将会重塑涂料行业的传统竞争格局。 从环保要求方面，各政策对涂料行业产品的VOCs进行了限制，从原辅料端大力推广低（无）VOCs涂料的使用，同时对VOCs含量较高的涂料进行了相应限制。 这些政策的实施进一步提高了对涂料行业的环保要求，限制高污染涂料企业的发展，也促进了涂料企业加大对低（无）VOCs涂料产品的研发投入，促进行业整体从“油性”向“水性、无溶剂”转型。 表2.涂料行业相关政策 随着涂料市场和新型材料的发展，下游客户对涂料的功能化细分需求越来越高。 对于风电行业，主机的大型化和低成本趋势将驱使叶片全面转型为大型化和轻量化产品，大型化使得其叶片前缘线速度不断提升，更容易受到侵蚀，为维持风机的发电效率，减少停工和维修，延长叶片的使用寿命，对风电叶片防护材料提出了更高的要求。对于集装箱涂料行业，在环保性要求提高的背景下，目前普通干货箱用水性涂料的性能与油性产品接近，但是特种箱使用的水性涂料在防腐和施工性能上还有待提高，将是未来的发展方向。 下游客户对产品价格变动不敏感，产品品质为主要竞争优势点。根据公司招股说明书，对于风电设备、集装箱等下游终端产品而言，涂料在其原材料成本中的占比仅仅约为5%至10%，因此下游客户对涂料价格变动敏感度较低，而对产品质量、可靠性、稳定性有着严格的要求，具有高技术水准的涂料企业可以凭借产品的技术优势从而掌握差异化竞争优势。 3公司为工业涂料细分领域龙头，国产替代领航者 3.1集装箱涂料：公司起家业务，静待行业复苏 集装箱涂料市场高度集中，竞争格局稳定。集装箱涂料主要用于集装箱内、外层的防腐保护。集装箱涂料市场主要由德威涂料、金刚化工、中远关西和麦加芯彩四家公司主导，2020年市场份额合计为91.66%，竞争格局相对稳定。由于集装箱涂料行业存在下游直接客户箱厂与终端用户箱东的双重供应商认证，认证壁垒较高，时间较长，且行业内客户关系和供应链渠道稳固，预计未来市场格局将维持长期稳定。 公司自2010年开始研发环保涂料，并于2016年开始建设南通生产基地，迅速扩充水性涂料产能，随着2016年中国集装箱行业协会通过《中国集装箱行业VOCs治理行业自律公约》及2017年对水性涂料的强制使用，水性集装箱涂料成功进入市场，市占率稳步提升，是四大集装箱涂料供应商之一，在普通干式集装箱的基础上，扩展到冷藏箱、特种箱等应用场景与产品，在未来将进一步巩固自身的市场地位。 图15.2020年中国集装箱涂料市占率 图16.公司集装箱涂料市占率有所提升 中国集装