涂布模头国产替代领航，改造+耗材双轮存量驱动

国内涂布模头龙头，产品盈利能力强，业绩维持高增长。创始人及核心团队来自比亚迪，技术基因浓厚，凭借性价比+优质服务，率先卡位涂布模头国产化，17、18年分别成为比亚迪、宁德时代的合格供应商，20年市占率达21%，位居国内厂商第一。公司业绩保持高增长，20-22年营业收入复合增速约82%，归母净利复合增速约84%，其中22年实现营业收入4.9亿元，归母净利润2.0亿元，盈利水平维持高位，20-22年毛利率维持70%左右，净利率维持40%左右。 增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，市场竞争格局好，高毛利率可维持。1）市场空间看：锂电技术加速迭代，涂布模头需不断升级置换，叠加易损特性带来维修与更换，成就良性内生增长。全球锂电模头25年需求预计超6000套，对应市场空间超33亿元，其中增量/存量市场超2800/3100套，占比47%/53%，21-25年复合增速8%/45%，存量市场增速可观，长期看，30年锂电模头需求预计超1万套，市场空间超60亿元。此外涂布模头有望在新领域实现突破，其中钙钛矿类30年市场空间预计10亿元。2）盈利水平看：涂布模头定制化程度高，验证周期长，进入壁垒较高，叠加国产化率低等因素，市场竞争格局好（20年CR3近80%），此外随着高容量类、高倍率类、安全智能类占比提升，新产品带来超额收益，预计行业高毛利率可维持。 凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化，跨领域发展打造新增长极。公司模头产品虽精度低于日本厂商，但涂布效率等性能更优，且售价低30%-45%，并提供定制化和快速响应服务，率先实现国产替代，份额有望进一步提升。出货方面，公司22年涂布模头销售825套，23年预计实现70%增长，同时涂布模头协同效应逐显，激发涂布设备快速放量，23年预计实现100%增长。此外公司已有钙钛矿涂布机模头样机产品，第一条GW级产线预计年底通线。盈利方面，公司通用模头占比大幅下降至7%（毛利率低于65%），高容量、高倍率类开始放量（毛利率高于80%），同时双头、全自动、陶瓷三大技术变革已有产品量产，全方面维持领先地位，23年毛利率预计维持70%左右。 盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年实现归母净利4.0/6.5/9.4亿元，同增98%/61%/45%，对应PE28/17/12倍，考虑到公司为国内涂布模头龙头，存量市场加速放量，叠加钙钛矿等新领域逐渐突破，给予24年25倍PE，对应目标价134.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游行业需求波动风险。 1.简介：深耕涂布模头领域，产品盈利能力强，业绩维持高增长 1.1.国内锂电涂布模头龙头，率先实现国产替代化 聚焦涂布模头领域，凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化。旭合盛于2013年成立，初期经营各种类业务，包括锂电池及相关材料贸易，各行业涂布机、工装夹具、涂布模头的研发，业务范围宽泛，但市场竞争力不强；2014年接到下游客户赢合科技和新嘉拓的涂布需求，开始研发涂布模头，初步积累了涂布模头设计及加工经验；2015年成功研发通用型涂布模头，形成少量销售；2016年，宁德时代开始规模扩张，大量模头需要维修，旭合盛凭借及时响应与优质服务，逐步成为其模头维修和制造业务的供应商； 为突出业务优势和提高技术研发专注度，2017年将旭合盛的涂布模头技术转移至曼恩斯特，同年通过涂布模头增值与改造和涂布配件等产品成为比亚迪合格供应商；2018年公司成为宁德时代合格供应商，后逐步攻克涂布模头国产替代存在的技术壁垒，实现了对国外竞争对手产品的全品类替代。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构较为集中，股权激励绑定核心骨干 实控人持股比例62%，股权结构较为集中。公司主要大股东是三对夫妻，公司共同实控人为唐雪姣（董事长）、彭建林（董事）夫妇，合计持股比例62.3%。此外，刘宗辉（董事）、刘杰夫妇通过长兴文刀持股8.7%，王精华（副总经理）、谭利英夫妇通过长兴承礼持股8.7%。核心子公司为深圳莫提尔、安徽曼恩斯特、深圳博能、深圳天旭、深圳传斯、深圳曼希尔、镇江曼恩斯特。 图2：公司股权结构（截至2023年5月） 表1：核心子公司情况 股权激励绑定技术人员，提升公司核心凝聚力。2020年10月，公司通过现有股东长兴曼恩斯实施了股权激励计划，并建立了临沂曼特间接持股平台，持股人员包括财务总监、董秘、涂布研究院院长、工艺工程部工程技术总监、产品研发部产品研发总监等，绑定核心骨干成员，提升公司核心凝聚力。 1.3.锂电技术专家出身，深耕涂布模头行业 创始人彭建林锂电技术专家出身，技术背景深厚，现任总经理职位，董事长唐雪姣擅长市场营销和企业管理，夫妻二人分工明确。创始人彭建林拥有15年专用设备研发设计经验，七年以上的涂布技术应用研发经验，带领团队成功研制出狭缝涂布技术在锂电行业、OLED等行业应用的国产涂布装置，并在锂电池制造前段涂布工序段拥有丰厚实验及工艺改善经验，目前通过技术顾问的形式参与公司研发工作，负责公司研发规划的确定，为公司158项专利的发明人或共同发明人。联合创始人刘宗辉现任公司董事、副总经理，拥有超10年专用设备研发设计经验，2020年前全面负责公司的技术研发工作，统筹产品机械结构设计、生产加工工艺研制，在狭缝涂布装置的研发设计和加工工艺方面具有丰富经验，目前通过技术顾问的形式参与公司研发工作，为公司43项专利的发明人或共同发明人。核心骨干和研发人员多数来自比亚迪。 表2：核心管理层背景介绍 1.4.业绩维持高速增长，产品盈利能力强 公司业绩保持高速增长，2020-2022年营业收入复合增速约82%，归母净利润复合增速约84%。公司近年来业绩保持高速增长，2022年公司营业收入为4.88亿元，同比增长104%，实现归母净利润2.03亿元，同比增长113%。其中2020年公司营收和利润增速下滑，主要是由于受疫情和经济下行影响，公司第一大客户宁德时代扩产计划延迟，当期交付量减少所致。 图3：2018-2022年公司营收、归母净利润情况（亿元） 技术门槛较高，竞争对手较少，毛利率维持70%左右。由于技术门槛高、同类产品市场需求旺盛但竞争厂商较少等原因。导致公司能够获得较高的产品附加值，毛利率维持70%左右。2020-2022年公司毛利率实现68%/72%/69%，净利率实现41%/39%/42%，远超锂电设备30%的平均水平。2021年度，毛利率下降的主要原因是毛利率水平相对较低的涂布设备销售收入及占比大幅提升，整体拉低了主营业务毛利率水平，主要为产品结构波动影响。 图4：2018-2022年公司毛利率、净利率情况 公司费用控制良好，呈现下降趋势。2022年公司销售费用率、管理费用率分别为5%、12%，均高于行业平均，主要是由于公司正处于业务高速发展的阶段，需要开拓市场。同时公司规模较小，规模效应尚不明显。但总体而言，公司费用水平保持平稳，期间费用率逐步下降。 图5：2018-2022年公司主营业务收入结构 图6：2018-2022年公司四费情况 公司主要产品为高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布设备和涂布配件。从2022年营收结构看，高精密狭缝式涂布模头占比65%，是公司当前及未来重点发展领域；涂布设备占比27%，较2021年明显提升的主要原因是随着公司产品结构及工艺的优化，公司双罐式点胶系统得到客户高度认可并进入批量供货期；涂布配件占比4%，主要为涂布垫片、调节螺栓组等耗材；涂布模头增值与改造占比3%，主要为涂布模头维修和升级改造。 表3：主要产品和服务介绍 公司主要产品毛利率均处于较高水平，其中涂布模头毛利率在74%-81%，其次为涂布模头增值改造业务在67-73%。涂布模头业务2021年毛利率有所降低一方面是由于部分产品进入成熟期，销售单价应客户要求有所下降，另一方面是占比较高的安全基本类涂布模头的生产尺寸及制程变化，导致单位成本有所增长。2022年涂布模头毛利率上涨6%的主要原因是高附加值的高容量类涂布模头占比大幅提升。 图7：2018-2022年公司主营业务毛利率情况 图8：2018-2022年主营业务毛利情况（百万元） 2.行业：增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，国产替代大有 可为 2.1.涂布机核心部件，直接影响电芯性能，具备耗材属性 涂布模头是涂布机的核心部件，直接影响电芯性能，具备耗材属性。涂布模头是涂布机的核心部件，主要运用于锂电池正负极涂布，是决定电芯性能的关键。行业目前普遍采用狭缝挤压式涂布技术制造电池片，狭缝式挤压模头由上模、下模以及安装在上模和下模之间的垫片组成。涂布过程中，在压力作用下，一定流量的浆料从挤压头上料口进入模头内部型腔，并形成稳定的压力，涂液从上、下模之间的缝隙挤出，与移动的基材之间形成液珠并转移到基材表面，形成湿膜。涂布模头的应用场景包括高磨损、高腐蚀性等极端工况环境，需要定期进行更换，因此具备耗材属性。此外，锂电池产品不断技术升级，也持续催化涂布模头产品升级置换需求。 图9：狭缝式涂布模头产品图 图10：狭缝式涂布模头结构图 2.2.市场空间：增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，在钙钛矿等领域有望实现放量 2.2.1.商业模式：产品升级置换与维护频繁，成就良性内生增长 锂电池产品技术加速迭代，成就涂布模头产品升级置换需求。锂电池厂商为满足下游客户差异化的需求，需要在控制产品制程成本前提下，持续提升对高容量、高倍率、高安全、高一致性等各项指标的均衡性追求，持续推出各种特性多样的电池产品。为满足锂电池厂商产品升级与多样化需求，涂布技术与产品也需要不断进行升级置换，从而带来了源源不断的升级改造费，费用相当于购买一套新涂布模头的价格。 易损特性带来维修与更换需求，成就良性内生增长。高精密狭缝式涂布模头的应用场景包含高磨损、高腐蚀性等极端工况环境，属于锂电池生产过程中的易损件，使用一段时间后需要进行更换。通常高精密狭缝式涂布模头的更换周期为1-3年。正常磨损下维修频率为半年到一年维修一次，维修频率过高也会使得磨损加快，更换周期缩短，因此存量模头更换也带来持续的需求，成就良性内生增长。 2.2.2.市场空间测算：增量市场增速趋缓，存量市场空间可观 增量市场假设：单产线配备的涂布模头为10套，单套价格约38-56万元。根据下游电池厂商产线数据，锂电池单产线一般需配置2台涂布机（1台正极、1台负极），目前新建产线安装的涂布机均采用双面涂布，因此每台涂布机在使用时需要配合2套涂布模头。由于涂布模头在使用过程中会产生磨损，需要根据磨损程度进行维修改造，因此需要准备2-3套备用模头，即每台涂布机需要配备4-6套涂布模头，因此锂电池单条产线需要配备8-10套涂布模头，单套价格约38-56万元。 表4：锂电池厂商实际产线建设数据 存量市场假设：涂布模头属于易损件，使用寿命预计3年以内，每GWh产线需要8台模头，单套价格约40-60万元。涂布模头的应用场景包括高磨损、高腐蚀性等极端工况环境，通常4-5年需要进行更换，但中国的锂电材料工艺变化快，产品更迭速度快，因此使用寿命预估在3年以内。 表5：涂布模头寿命的影响因素 增量市场增速放缓，存量市场占比提升，市场空间可观。我们预估2025年全球市场模头需求量超6000套，对应市场空间33亿元。其中增量市场需求近2900套，对应市场空间为17.6亿元，占比47%，21-25年复合增速8%；存量市场涂布模头需求超3100套，对应市场空间超17亿元，占比53%，21-25年复合增速45%。增量市场增速放缓，存量市场增速扩大，后续市场空间可观，远期看，2030年全球市场模头需求量预计超1万套，其中增量市场占比26%，存量市场占比74%。 图11：全球涂布模头市场空间测算 2.2.3.新兴领域：涂布模头用途广泛，可应用于钙钛矿等其他领域 涂布技术为工业通用技术，狭缝式涂布属于精密涂布技术，涂布模头是狭缝式涂布最核心的部件，可应用于多个领域。技术在其他领域具备很强的相通性，如氢