聚和材料（688503）是一家专注于新型电子浆料研发、生产和销售的公司，主要产品为太阳能电池用正面银浆。2021年，公司正面银浆产品出货量超过900吨，市场占有率约37.09%，成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业。受益于下游需求高增，公司业绩实现快速增长，2018-2021年公司营业收入复合增速达185.44%。光伏银浆需求稳中向上，国产替代加速演绎。预计2022年光伏银浆总需求可达4674.40吨，同比增长34.40%，到2025年光伏银浆需求可达7707.44吨，3年CAGR为18.14%，其中低温银浆CAGR为128.94%。随着国内技术进步，背面银浆已实现全面国产化，正银国产化水平快速提升，低温银浆有待突破，光伏银浆国产化率已由2017年的30%提升至2021年65%，预计随着国内头部企业扩产，国产化率和行业集中度有望进一步提升。公司技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位。目前公司已具备1404吨光伏银浆产能，产能规划行业领先。此次IPO募集30.8亿元用于光伏银浆扩产，3000吨导电银浆项目（一期）有望于23Q4建成投产，届时将形成1700吨银浆产能，包括1200吨正银和500吨背银。我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为66.02/73.21/103.02亿元，归母净利润分别为3.90/5.57/8.87亿元，EPS分别为3.49/4.98/7.93元，对应发行价PE分别为31.54/22.09/13.88倍，考虑到公司在光伏正银领域市占率第一，同时较同行具备技术和产品性能领先，给予“增持”评级。
