本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 聚和材料（688503.SH）深度报告 全球光伏正面银浆龙头乘势而上 2022年12月23日 ➢ 公司是全球光伏正面银浆龙头，2021年全球市占率达到37.09%。公司始终专注于新型电子浆料研发、生产和销售，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。2020年起，公司进入快速发展阶段，产品应用效率、客户认可度得到显著提升，2021年公司正面银浆出货量944.32吨，全球市占率达到37.09%，位居行业第一。 ➢ 公司产能快速扩张，业绩持续创新高。公司通过新增、改造产线等方式扩张银浆产能，2021年银浆产能达到1088.1吨，2019-2021年CAGR103.02%。2019年以来得益于下游光伏电池行业规模持续扩张，公司正面银浆产品销量快速增长，公司业绩持续创新高，归母净利润从2019年的7077.61万元增长到2021年的24677.61万元，两年的增速分别为75.55%和98.62%，2022前三季度公司业绩维持增长，实现归母净利润达30256.89万元。 ➢ 光伏产业发展前景广阔，银浆需求稳步增长。在绿色环保、节能减排的背景下，光伏产业发展前景广阔，根据国际可再生能源署（IRENA）预测，至2050年光伏发电量将占全球总发电量的25%，成为全球最大的清洁电力来源之一。全球光伏装机规模不断增长，其中我国太阳能电池片产量占全球总产量比例较高且优势突出。2021 年，国内电池片产量约 198GW，同比增长46.9%，占全球太阳能电池片比例达到88.4%。CPIA预测2022年全国电池片产量将超过261GW，同比增长31.8%。光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，随着光伏装机规模不断扩大，预计光伏银浆需求将稳步增长。 ➢ 募投项目：提升产能和研发水平，提高抗风险能力。公司IPO募资资金净额29.20亿元，用于建设常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）、常州工程技术中心升级建设项目和补充流动资金。常州聚和新材料股份有限公司年产3000 吨导电银浆建设项目（一期）建设完成后，公司将新增年产1700吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆产能1200吨，背面银浆产能500吨。常州工程技术中心升级建设项目完成后，公司将提升研发水平，保持技术研发领域的优势。 ➢ 投资建议：光伏产业前景发展广阔，光伏银浆需求稳步增长，公司作为全球光伏正面银浆龙头，持续扩张产能，公司业绩释放可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.89/5.79/9.39亿元，对应现价，2022-2024年PE依次为40/27/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：应收款项回收风险；原材料供应商集中风险；原材料价格波动 风险；流动性风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,084 6,730 8,213 13,091 增长率（%） 103.1 32.4 22.0 59.4 归属母公司股东净利润（百万元） 247 389 579 939 增长率（%） 98.6 57.6 48.8 62.3 每股收益（元） 2.21 3.48 5.17 8.39 PE 63 40 27 17 PB 12.6 3.4 3.0 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价日期为2022年12月22日） 推荐 首次评级 当前价格： 138.78元 [Table_Author] 分析师： 邱祖学 执业证号： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 分析师 张航 执业证书： S0100522080002 邮箱： zhanghang@mszq.com 分析师 张建业 执业证书： S0100522080006 邮箱： zhangjianye@mszq.com 研究助理 孙二春 执业证书： S0100121120036 邮箱： sunerchun@mszq.com 聚和材料(688503)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 聚和材料：全球光伏正面银浆龙头 ................................................................................................................... 3 2光伏高景气带动银浆需求稳步增长 .................................................................................................................... 8 2.1银粉是正面银浆关键原材料.................................................................................................................................................... 8 2.2政策推动产业技术革新，正面银浆国产化率不断提升 .................................................................................................... 10 2.3光伏行业高景气带动银浆需求稳步增长 ............................................................................................................................. 12 3 产能快速扩张，业绩持续创新高 ..................................................................................................................... 17 3.1产能迅速扩张，盈利能力大幅提升 ..................................................................................................................................... 17 3.2公司销售费用率与管理费用率低于同行平均水平 ............................................................................................................ 24 3.3公司拥有多项核心技术，客户资源优质 ............................................................................................................................. 26 4 募投项目：提升产能和研发水平，提高抗风险能力 ......................................................................................... 27 5 盈利预测与投资建议 ...................................................................................................................................... 29 5.1盈利预测假设与业务拆分 ...................................................................................................................................................... 29 5.2估值分析 ................................................................................................................................................................................... 30 5.3投资建议 ................................................................................................................................................................................... 30 6 风险提示 ........................................................................................................................................................ 31 插图目录 ............................................................................................................................................................ 33 表格目录 ............................................................................................................................................................ 33 聚和材料(688503)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 聚和材料：全球光伏正面银浆龙头 聚和材料为全球光伏正面银浆龙头。公司成立于2015年，自成立以来，公司始终专注于新型电子浆料研发、生产和销售，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司成立之初成功推出多晶硅正银产品。2017年，为应对下游市场变化，公司全面聚焦单晶PERC正面银浆产品的开发。2018年，公司推出并量产了单晶PERC电池用正面银浆。2020年起，公司进入快速发展阶段，产品应用效率、客户认可度得到显著提升。2021年，公司产能达到1088.1吨，产量为966.91吨，销量达到945.37吨，其中正面银浆出货量944.32吨，全球市占率达到37.09%，位居行业第一。 公司专注于新型电子浆料研发、生产和销售，在该领域形成了自身独特的优势。1）技术优势：经过长期自主研发，公司已经掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。目前，公司基于核心技术开发的产品已能满足多晶PERC电池、单晶单面氧化铝PERC电池、单晶双面氧化铝PERC电池、N型TOPCon电池、HJT电池等多种主流及新型高