央行5年期LPR降息点评：进入风险应对时刻，关注化债对商品的压力

——央行5年期LPR降息点评 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%。前者较上一期保持不变，后者较上一期下降25个基点。1 核心观点 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 ◼超预期降息或预示着宏观政策进入到风险应对时刻 LPR降息幅度超预期。自2021年12月以来，国内货币政策虽然处在宽松周期，但是短期的宽松幅度都较为谨慎，LPR利率单次变动均维持在5-15BP之间。2月20日5年期LPR利率25个基点的调降方向上符合市场预期，幅度上显著高于本轮宽松周期内的政策变动，显示出宽松的货币政策从此前的“谨慎”进入到发力阶段。 先立后破，降息或进一步缓解债务展期压力。从2023年12月政治局会议提出“先立后破”，到2024年1月集体学习时提出“新质生产力”，中国经济结构转型的新旧动能转换到了关键时期。债务高压之下，1月城投资金仍以借新还旧为主，2月31省市投资增速和经济发展目标相比较2023年有所下调。本次超预期降息预示着“化债”到了关键时期，通过缓解化债的压力为“高质量发展”腾出政策空间，我们预计进一步降息的概率上升。 ◼关注高实际利率滞后影响，商品需求预期近弱远强 高实际利率环境下，市场对降息后宽信用的效果存疑。2月20日央行宣布非对称调降5年期LPR利率后，从权益市场到信用债市场甚至工业金属市场的反馈均不甚积极，宏观政策对高利率的滞后应对，但高利率形成的债务压力却不会迟到。现代经济运行构筑于“预期”，为逆转市场的悲观预期（极致权益估值和股债比价），滞后的政策应对需要配合超预期的政策力度，2024年名义增长率的回升仍将是大概率。短期内，预计化债对于实体经济的需求仍将带来压力，关注相关高基差商品（碳酸锂等）的调整压力。 ◼风险 经济数据短期波动风险，流动性快速收紧风险 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1◼超预期降息或预示着宏观政策进入到风险应对时刻....................................................................................................1◼关注高实际利率滞后影响，商品需求预期近弱远强....................................................................................................1◼风险....................................................................................................................................................................................1宏观政策：货币宽松的正式开启.....................................................................................................................................................3债务重构：降息是风险释放信号.....................................................................................................................................................4防范风险：利率对需求影响显现.....................................................................................................................................................5商品新局：关注商品需求的逆风.....................................................................................................................................................6 图表 图1：LPR利率非对称降息丨单位：%..........................................................................................................................................3图2：存款准备金率和货币信贷差丨单位：%...............................................................................................................................3图3：PSL于2023年底重启丨单位：%.........................................................................................................................................3图4：国际收支对经济贡献降低丨单位：亿美元，%...................................................................................................................3图5：1月城投“借新还旧”丨单位：只............................................................................................................................................4图6：2024年目标增速较2023年变动丨单位：%........................................................................................................................4图7：2020年以来政府杠杆率增速更快回升丨单位：%..............................................................................................................4图8：土地出让金改善仍需时间丨单位：%...................................................................................................................................4图9：高实际利率影响经济增速丨单位：%...................................................................................................................................5图10：宏观资产负债的结构*差异丨单位：%...............................................................................................................................5图11：企业实际利率的改善和债务缓和*丨单位：%....................................................................................................................5图12：2016年以来高杠杆对需求影响增强丨单位：%................................................................................................................5图13：整体工业企业资产负债率相对高位丨单位：%.................................................................................................................6图14：采矿业杠杆回落，但应收并未改善丨单位：%.................................................................................................................6图15：主要工业商品基差率丨单位：%.........................................................................................................................................7图16：主要工业部门（采矿、制造和公用）资产负债率变动和应收账款比重|单位：%.....................................................7 宏观政策：货币宽松的正式开启 2月LPR降息幅度超预期。自2021年12月以来，国内货币政策虽然处在宽松周期，但是短期的宽松幅度都较为谨慎，LPR利率单次变动均维持在5-15BP之间。从2月初50个基点的全面降准，到本次2月20日5年期LPR利率25个基点的调降，尽管方向上符合市场的宽松预期，但是幅度上显著高于本轮宽松周期内的政策变动，显示出宽松的货币政策从此前的“谨慎”进入到发力阶段。 央行货币政策进入到新常态。一方面，应为化债形成的流动性压力，货币政策从总量上保持适度的宽松状态；另一方面，随着中美关系的进入新常态，外部环境的转变意味着人民币流动性的供给将更多来源于内部。 数据来源：iFind华泰期货研究院 数据来源：iFind华泰期货研究院 数据来源：