三大业务板块协同发展，业绩实现高增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年03月21日 证券研究报告•2017年年报点评 买入 （首次） 当前价： 29.22元 岭南股份（002717） 建筑装饰 目标价： 39.78元（6个月） 三大业务板块协同发展，业绩实现高增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：颜阳春 执业证号：S1250517090004 电话：021-58351883 邮箱：yyc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -9%-2%5%13%20%27%17/317/517/717/917/1118/118/3岭南股份沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.36 流通A股(亿股) 2.25 52周内股价区间(元) 22.59-31.54 总市值(亿元) 127.47 总资产(亿元) 109.26 每股净资产(元) 8.30 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2017年年度报告。2017年实现营业收入47.8亿元，同比增长86.1%，归母净利润5.1亿元，同比增长95.3%，EPS 1.2元。  业绩大幅增长，生态环境修复业务推动业绩增长：公司2017年营业收入同比增长86.1%，生态环境修复业务贡献收入增量。生态环境修复业务收入30.6亿元，同比增长70.9%，占比64.0%；文化旅游业务收入8.9亿元，同比增长120.1%，占比18.7%；水务水环境治理业务收入8.3亿元，同比增长122.3%，占比17.4%。公司未来将稳步推进“大生态+泛娱乐”战略，继续协同发展水务水环境治理、生态环境修复、文旅运营三大业务板块，受益于建设生态文明政策的推动，预计未来几年三大业务板块将继续为公司贡献可观的收入。  盈利能力略有提升，现金流大幅流出：公司2017年毛利率28.7%，同比上升0.5个百分点；净利率10.8%，同比上升0.7个百分点；期间费用率14.1%，与上期基本持平，其中，因管理费用增速低于收入增速，管理费用率下降1.0个百分点，因业务规模扩张、借款增加导致财务费用率上升1.0个百分点。经营性现金流-5.2亿元，较去年同期-0.7亿元减少4.5亿元，主要系PPP项目增加且处于建设期，营运成本投入较多及业务开拓支付的投标保证金等增加所致。  内外并举完善“大生态”产业链，水务水生态成为未来发展新亮点：公司2017年并购新港永豪，取得水利水电工程总承包施工一级资质，“大生态”产业链进一步完善。新港永豪与公司形成显著协同作用，公司2017年水务水环境治理业务同比大幅增长122.3%。根据业绩承诺，新港永豪2018年实现净利润0.8亿元，同时将带动公司水务水生态发展，水务水生态成为公司未来业绩增长新亮点。  建立“三大总部+八大区域”运营中心，跨区经营能力凸显：公司设立东莞、北京、上海三个总部，深入推行区域化管理，八大区域协同发展。公司2017年华南、华北、华中、华东、华西地区分别实现收入7.3亿元、5.5亿元、3.0亿元、20.3亿元、10.9亿元，分别同比增长116.0%、130.8%、72.2%、53.4%、127.8%，境外地区收入0.8亿元，同比大幅增长416.5%。公司未来将继续推行区域化建设，提高区域经营效率。  在手订单饱满，2018年业绩计划大幅超出市场预期：公司在手订单饱满，截至2017年末，已施工未完工项目135.5亿元。根据公司2018财务预算，预计2018年目标收入95.9亿元，同比增长100.6%，目标净利润9.8亿元，同比增长90.1%，大幅超出市场预期。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为2.21元、2.99元、3.92元，对应PE为12倍、9倍、7倍。公司业绩高增长且估值低，并购的新港永豪与公司形成显著的协同作用，2018年业绩将呈现爆发式增长。给予公司2018年18倍估值，对应目标价39.78元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：工程进度、工程回款或不及预期，业务拓展或不及预期，并购企业业绩实现或不及承诺的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4778.74 9655.86 12706.51 16927.05 增长率 86.11% 102.06% 31.59% 33.22% 归属母公司净利润（百万元） 509.28 965.59 1304.44 1709.60 增长率 95.27% 89.60% 35.09% 31.06% 每股收益EPS（元） 1.17 2.21 2.99 3.92 净资产收益率ROE 13.89% 21.30% 23.10% 24.08% PE 23 12 9 7 PB 3.26 2.64 2.11 1.68 数据来源：Wind，西南证券 岭南股份（002717）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键财务指标： 图1：2017年实现营业收入47.8亿元，同比增长86.1% 图2：2017年实现归属净利润5.1亿元，同比增长95.3% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图3：2017年毛利率28.7%，较上年提高0.5个百分点 图4：2017年期间费用率14.1%，与上年基本持平 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图5：2017年存货34.2亿元，较上年增加21.5亿元 图6：2017年现收比51.9%，较上年下降14.2个百分点 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 7.0 8.1 10.9 18.9 25.7 47.8 14.6% 35.1% 73.6% 35.9% 86.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.010.020.030.040.050.060.0201120122013201420162017营业收入 增速 0.8 1.0 1.2 1.7 2.6 5.1 17.1% 21.1% 43.5% 55.3% 95.3% 0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.0201120122013201420162017归属净利润 同比 30.8% 30.9% 29.5% 29.6% 28.3% 28.7% 11.7% 12.0% 10.8% 8.9% 10.2% 10.8% 0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013201420162017毛利率 净利率 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201120122013201420162017销售费率 管理费率 财务费率 期间费率 3.6 4.7 6.6 12.8 12.7 34.2 0510152025303540201220132014201520162017存货（亿元） 2.54 3.05 3.76 5.41 9.94 15.93 54.2% 63.2% 53.0% 49.4% 66.1% 51.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618201220132014201520162017应收账款（亿元） 现收比 岭南股份（002717）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设1：公司水务水环境治理业务受益于并购新港永豪，工程量增速明显，2018-2020年增速分别为350%、50%、50%；生态环境修复业务保持稳定增长，2018-2020年增速分别为50%、20%、20%；文化旅游业务保持稳定增长，2018-2020年增速分别为50%、20%、20%。 假设2：各项业务毛利保持稳定，生态环境修复业务、文化旅游业务、水务水环境治理业务毛利率分别为26%、39%、26%。 假设3：公司项目持续落地、税率、期间费用维持在相对稳定水平。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 生态环境修复业务 收入 3058.0 4587.0 5504.4 6605.2 yoy 71% 50% 20% 20% 毛利率 26% 26% 26% 26% 文化旅游业务 收入 891.5 1337.3 1604.7 1925.7 yoy 120% 50% 20% 20% 毛利率 39% 39% 39% 39% 水务水环境治理业务 收入 829.2 3731.6 5597.4 8396.1 yoy 122% 350% 50% 50% 毛利率 26% 26% 26% 26% 合计 收入 4778.7 9655.9 12706.5 16927.0 yoy 86% 102% 32% 33% 毛利率 29% 28% 28% 27% 数据来源：Wind，西南证券 岭南股份（002717）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 4778.74 9655.86 12706.51 16927.05 净利润 517.67 981.50 1325.92 1737.75 营业成本 3405.30 6971.49 9194.21 12275.68 折旧与摊销 25.68 26.28 26.28 26.28 营业税金及附加 4.48 70.46 52.32 96.61 财务费用 42.94 14.15 18.67 24.84 销售费用 21.84 48.28 63.53 84.64 资产减值损失 93.10 100.00 100.00 100.00 管理费用 609.38 1332.51 1753.50 2335.93 经营营运资本变动 -484.13 -1404.36 -749.17 -928.25 财务费用 42.94 14.15 18.67 24.84 其他 -716.50 -129.99 -127.99 -130.99 资产减值损失 93.10 100.00 100.00 100.00 经营活动现金流净额 -521.24 -412.43 593.71 829.63 投资收益 5.73 30.00 30.00 30.00 资本支出 -495.69 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -0.03 -0.01 -0.01 -0.01 其他 -275.43 -511.09 -520.01 -520.01 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -771.12 -511.09 -520.01 -520.01 营业利润 607.44 1148.96 1554.28 2039.34 短期借款 1360.22 932.96 393.15 348.16 其他非经营损益 2.09 5.74 5.63 5.08 长期借款 302.08 0.00 0.00 0.00 利润总额 609.53 1154.70 1559.91 2044.42 股权融资 507.04