低成本筑壁垒，双基地促成长

一头多线贯穿全局，传统煤化工与新材料并驾齐驱。公司是国内领先的煤化工企业，业务范围涵盖“化肥、有机胺、醋酸、新材料”四大板块，合计产品种类达40余种。但在公司庞大的业务版图之中，我们依然可以看到一条清晰的布局主线，即围绕合成气平台，持续向关联性产品延伸，前期重点聚焦传统煤化工业务，后期加速向新材料产品延伸，形成“煤化工+新材料”双轮驱动。在此过程中，CO、 H2 、合成氨等造气平台产物作为核心原材料，穿插在下游各个产品之间，实现“一头多线”的产业布局。 三大护城河构筑“红海之王”的核心竞争力。1）一是低成本的造气平台对于全产业链的赋能。公司采用洁净水煤浆气化工艺，可以使用成本更低的烟煤作为原料，且碳转化率和有效气占比更高。同时公司通过持续的技改升级，不断降低燃煤消耗，现已连续8年获评“能效领跑者”称号。2）二是出色的管理水平带来的成本优化。煤化工工艺流程复杂，需要企业有足够的工艺理解和精细化管理能力，公司通过对全流程的成本把控，使得主营产品的完全成本较行业均值低15%以上，期间费用率显著低于同业。3）三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力。 公司在横向上构建了氨醇体系平台，在纵向上打造了柔性一体化产业链，可以在上游造气平台总产量稳定的前提下，动态调节合成气去向，实现整个生产体系效益的最大化。 德州基地高端化，荆州基地谋新篇。公司现有德州和荆州两大生产基地，合计拥有255万吨尿素、48万吨DMF、150万吨醋酸、60万吨DMC等产能（统计至2023年底）。其中德州本部以传统煤化工产品为基础，延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等产业链，荆州基地旨在复制德州本部的成功，一期先搭建合成气平台，扩建传统煤化工产品，二期延伸布局“BDO-NMP”产业链，最终实现双基地协同发展。 行业周期筑底，把握优质白马的二次成长机遇。1）在建项目投产带来的量增将是公司业绩增长的重要推手。截至9月末，公司在建工程/固定资产比例达78%，超过半数项目将于2023年底前投产，其中荆州一期项目已于11月投产。根据历史数据测算，公司拟/在建项目近五年的利润中位数约23.5亿元。2）公司的扩产与利润率修复往往交替进行，当前公司的ROA已回落至历史底部，向后看随着新增产能释放的结束，ROA在中长期维度下仍然具备较大的修复空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为39、61、74亿元。以2月19日收盘价计算，对应公司市盈率分别为14.4、9.4、7.7倍。低成本造气构筑核心竞争力，双基地布局开启二次腾飞，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，终端需求表现不及预期，原材料价格大幅波动，新产能投放导致行业竞争加剧 1.华鲁恒升：低成本煤化工龙头，穿越周期历久弥新 1.1.煤化工业务根基稳固，高端化转型初见成效 公司是国内领先的煤化工企业，业务范围涵盖传统煤化工和新材料等多个板块。山东华鲁恒升化工股份有限公司成立于2000年，2002年在上交所上市。公司发展初期以尿素、DMF、醋酸等基础化学品为主，2012年以后，公司以煤气化平台为基础进行延展，形成了“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。进入2020年后，华鲁恒升进一步开拓新能源新材料业务并新建荆州基地，迈入高端化发展新阶段，现具备肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品等多个业务板块。 图1：华鲁恒升发展历程 公司股权结构清晰稳定，实际控制人为山东省国资委。公司第一大股东为华鲁恒升集团，持股比例达32.06%（截至2023Q3），其股东为德州市人民政府。但从管理架构上看，山东省国资委通过华鲁控股集团对公司进行业务管理，公司实际控制人为山东省国资委。此外，公司下属有两大生产基地，其中荆州基地的运营主体华鲁恒升（荆州）有限公司是由公司和华鲁集团、华鲁投资共同出资成立，持股比例分别为70%、20%、10%，其中华鲁投资也是由山东省国资委间接控股。 图2：华鲁恒升股权结构（截至2023年Q3） 公司现有德州和荆州两大生产基地，业务上形成了“以合成气平台为基础，下游肥料、有机胺、醋酸、新能源材料融合发展”的多业联产模式。（1）德州本部以“尿素、DMF、醋酸”等传统煤化工产品为基础，延伸布局了己二酸、DMC、PA6等新产业链，截至2023年底，其核心产品尿素/DMF/醋酸/己二酸/辛醇/DMC/CPL的产能分别为155/33/50/33/30/60/40万吨。（2）荆州基地以合成气综合利用项目为基础，一期首先扩建传统煤化工项目，其中尿素/醋酸/DMF产能分别为100/100/15万吨，已于23年11月正式投产。二期延伸布局密胺树脂与BDO产业链，其中尿素/密胺树脂/BDO/NMP建设产能分别为52/16/20/16万吨。 表1：华鲁恒升产能布局（截至2023年底） 图3：华鲁恒升传统煤化工产业链示意图 图4：华鲁恒升新材料产业链示意图 德州基地高端化，荆州基地谋新篇。（1）德州基地按照“坚持高端化布局”的战略，先后建设尼龙新材料、高端溶剂等项目，前者助力公司打通CPL-PA6生产流程，后者使得公司具备DMC/DEC/EMC三种电解液溶剂的生产能力。此外，公司还在德州基地完成了丁辛醇改扩建、30万吨二元酸等项目，不断推动德州基地的盈利能力提升。（2）荆州基地旨在复刻德州本部精细化的管理模式，同时充分利用荆州当地煤炭供给稳定、交通便利、土地充裕等优势，有望再造一个华鲁。荆州基地位于湖北省荆州市江陵县，水运方面靠近长江、铁路方面靠近煤炭运输距离最长的浩吉铁路，当地政府还将提供仓储及建设铁路专用线等服务。荆州基地的建设不仅利于成本控制，还能提升公司响应下游需求的速度，进一步提升产业竞争力，实现双基地协同发展。 图5：公司两大基地区位示意图 图6：浩吉铁路线路示意图 1.2.主营产品收入多元化，盈利能力持续领跑同行 公司营收与利润波动上升，受下游市场景气度影响较大。公司作为化工企业受到下游市场景气度等因素影响较大，业绩在短期内呈现波动，但从长期来看，随着产品线扩张和新产能投放，公司业绩整体呈现出上升趋势。其中2010-2022年期间，公司营收从47亿元增长至302亿元，CAGR达16.7%，归母净利润从3亿元增长至63亿元，CAGR达30.7%。2022 H2 以来，受高成本和弱需求双重挤压，公司业绩整体承压，但进入2023年后，公司营收与归母净利润呈现环比改善趋势，预计随着荆州基地的投产运行，公司业绩有望重新进入上升通道。 图7：2002-2022年公司营业收入与归母净利润 图8：2022Q1-2023Q3公司营业收入与归母净利润 收入构成多元化，新能源新材料产品占比持续提升。公司主营业务分为四大板块：肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品。根据2022年数据，公司营业收入中48%来自新能源新材料相关产品，有机胺/肥料/醋酸及衍生品则分别占20%/18%/7%。 利润构成方面，2022年DMF市场景气较高，有机胺产品毛利率升至57%，贡献约39%的毛利，新能源新材料相关产品/肥料/醋酸及衍生品分别占比26%/25%/7%。新能源新材料产品作为公司近年发展的重心，营收占比现已超过传统煤化工业务，为公司业绩提供了新增长点。 图9：2022年公司营业收入构成 图10：2022年公司毛利构成 图11：2017-2022年各业务毛利率走势（%） ROE中枢稳步抬升，长期处于行业领先水平。上市以来，公司ROE水平呈现周期性波动，但底部整体抬升。2002-2022年，公司ROE由12.61%增长至25.58%，销售净利率由10.22%增长至20.79%，盈利能力持续增强。2013-2022年期间，公司平均ROE为18.28%，平均净利率为14.77%，多年来稳定居于行业领先水平。 图12：公司ROE走势及相关指标拆解 图13：可比公司ROE情况对比（%） 2.一头多线贯穿全局，低成本造气构筑核心竞争力 五十余年走来，华鲁的业务已经拓展至传统煤化工、新能源材料、尼龙新材料等诸多领域，面对如此宏大的叙事，读者容易丢失主线，因此在本节我们希望回答两个问题： （1）公司产业链发展的内在逻辑是什么？（2）公司的核心竞争力来自于哪里？ 2.1.产业链布局思路：一头多线 纵观华鲁恒升的发展历程，我们可以看到一条清晰的发展路径：即围绕合成气平台，持续向关联性产品延伸，其中前期重点聚焦传统煤化工产品，形成化肥+有机胺+醋酸的传统煤化工业务布局，后期重点向新材料业务板块延伸，形成了现代煤化工+新能源材料+尼龙新材料的业务布局。在此过程中，CO、 H2 、合成氨、甲醇等产品作为核心原材料，穿插在下游各个产品之间，将造气平台的成本优势和产品间的协同性发挥到极致。 图14：华鲁恒升产业链布局思路 具体上看，华鲁的业务发展可以分为四个阶段： 第一阶段（1989年之前）：以合成氨为切入点，奠定业务发展基础。华鲁的前身是成立于1968年的德州化肥厂，在此期间，公司的定位是地方性的化肥企业，业务集中于简单的合成氨和碳酸氢铵业务，但这一业务布局也为后续华鲁向上做大合成气平台、向下拓展尿素等业务奠定了基础。 第二阶段（1989-2002年）：初步搭建合成气平台，形成“化肥+有机胺”两大业务板块。1989年公司获批建设4万吨/年尿素项目，成功涉足“合成氨-尿素”产业链，到1996年，产能已持续扩张至30万吨/年。与此同时，公司依托合成气平台的CO和氢气，进一步涉足“甲醇-DMF”产业链。至此，华鲁已初步形成了上游煤气化平台+下游化肥&有机胺的业务布局结构。 第三阶段（2002-2019年）：围绕合成气平台持续扩张，全面进入“一头多线”时代。 在此期间，公司有三条清晰的发展主线，一是做强优势品类，其中合成氨、甲醇等中间产品规模均突破百万吨级，尿素/DMF规模也成倍增长。二是延伸下游品类，其中公司以尿素为原料，延伸布局三聚氰胺，以甲醇和CO为原料，延伸布局醋酸、醋酐和乙二醇，持续提升产业链纵向深度。三是拓展关联品类，横向切入“丙烯-丁辛醇”、“纯苯-己二酸”产业链，其中丁辛醇和己二酸在反应过程中需要用到氢气、CO、合成氨等资源，因而与公司的合成气平台之间存在紧密联系。 第四阶段（2019年-至今）：“一头多线”再深化，传统煤化工+新材料并驾齐驱。德州基地方面，公司继续将“一头多线”思路贯彻到底，并持续深化新材料产线布局，其中公司通过改造升级煤制乙二醇装置，将产品转换为DMC、草酸等新能源材料，同时利用氢气、合成氨、双氧水等自产优势，进一步完善尼龙产业链布局，将产品从单一的己二酸拓展至CPL、PA6等新材料。荆州基地方面，公司复制德州本部的成功经验，一期重点打造传统煤化工平台，二期延伸布局醋酐、三聚氰胺、BDO等产业链，其中BDO产业链与公司现有的氢气、己二酸、一甲胺等产品深度融合，协同效益突出。 2.2.核心竞争力拆解：三大护城河 长期以来，华鲁都被业内视作优秀化工企业的典范，从结果上看也确实如此，即便像是尿素、醋酸等传统的大宗化工品，也取得了远超行业的盈利表现。究其原因，我们认为华鲁的核心竞争力来自于三个方面：一是低成本的造气平台对于全产业链的赋能，二是出色的管理水平带来的成本优化，三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力，前两者对应“低成本”、后者对应“高效益”，而最关键的是，这三大优势都具备线性外推能力。 2.2.1.护城河之一：低成本造气 合成气是公司下游产品的核心原料，造气成本的高低直接影响毛利率。目前公司德州基地共有11台气化炉，2022年原料煤耗用量达451万吨/年，公司荆州基地新建4台气化炉，合计投煤量约300万吨/年，其中原料气规模为133.8万 Nm3/h ，有效气规模为53.8万 Nm3/h （CO:H约为1.36:1）。 我们认为造气成本的差异主要来自于三个维度：一是原材料成本，二是加工制造成本，三是开工率水平。 图15：煤化工造气成本评价维度 （1）原