锦纶龙头壁垒深筑，需求扩容催化成长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 高端锦纶龙头，一体化全产业链布局。公司2007年来通过收购逐步实现纺丝、织造、 染整全产业链布局，锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料分别贡献43%/27%/15%收入。22年Q1-3受到疫情反复影响订单以及原材料成本走高等影响，收入/归母净利分别下滑2%/21%，短期业绩承压。2021年12月公司发行6亿元“台21转债”，截至22年9.30累计转股数为3639股（占转股前总股本的0.0004%），最新转股价16.7元/股。 供需同步催化，锦纶行业扩容正当时。近10年我国化纤产量复合增长7%，其中锦纶占比6.5%，其次我国民用锦纶66当前产量仅4万吨（占比10%），锦纶66民用丝渗透率较全球仍有上行空间。需求端：女子运动、户外赛道景气度高，锦纶在亲肤、吸湿、回弹好的基础上兼具防风性，可用于瑜伽裤、冲锋衣等单品，中长期需求有望释放。供给侧：2019年以来我国加速突破己二腈制备技术，未来三年预计新增200万吨产能；参考锦纶6，己二腈进入集中投产阶段，降价趋势从原材料向锦纶66制备环节传导，锦纶6与锦纶66 1.5~3倍价差有望显著收窄。再生锦纶：我国化学法制备可再生锦纶技术符合政策与品牌可持续理念方向，发展空间广阔。 技术为核，产能驱动，竞争优势显著。近年来公司把握需求趋势，产能扩张计划明确，2021年规划5年淮安项目，差异化锦纶、再生锦纶等产能提升有望带动产品结构及盈利改善，全部达产后预计贡献90亿元营收。锦纶66/再生锦纶制备流程壁垒较高，而公司与三联虹普达成排他性合作，且在切片及机器设备方面布局领先，技术及梯度化产品矩阵构筑核心壁垒，先发优势凸显。另外，公司拥有锦纶全产业链稀缺产能，盈利、按期交付好于同业，协同优势下与迪卡侬、超盈国际（Lululemon供应商之一）等合作深厚。 投资建议及估值 公司作为我国锦纶一体化龙头，技术壁垒深筑，民用锦纶66产能放量在即，且充分受益于上游技术突破带来的降价与需求释放，带动业绩提速。预计22~24年公司实现归母净利3.79/6.26/8.62亿元 ， 同比-18.4%/+65.4%/+37.6%，给予公司23年20倍PE，对应目标价14.42元/股，首次覆盖予以公司“买入”评级。 风险提示 疫情反复导致需求下滑，产能扩张放缓，锦纶66需求增长不及预期，原材料价格变动，人民币汇率波动，限售股解禁，股东减持。 1、高端锦纶龙头，一体化全产业链布局 1.1、差异化、全链路布局，下游用途广泛 公司自2001年创立以来始终深耕锦纶产业，多年来专注于PA6、PA66以及可再生系列及其他化纤产品的研发和生产，当前主要产品包括锦纶长丝（包括锦纶6及锦纶66，下同），坯布和功能性成品面料。2007年开始公司陆续收购台华织造、福华织造，从而将业务向下游面料延伸；2011年收购嘉华尼龙，完成集锦纶长丝、纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局；2017年公司于上交所上市。近年来公司自身产能不断提升，至2021年年产锦纶长丝达到13.19万吨、锦纶坯布达2.89亿米，且下游与户外品牌迪卡侬、Lululemon及维密供应商超盈国际等合作深厚，2021年前5大客户销售额占比15%。 图表1：公司业务包含锦纶纺丝、织造、染色及后整理环节 差异化布局高端锦纶产业链，下游用途广泛。公司主要生产锦纶长丝、锦纶坯布及对应功能性成品面料。公司生产锦纶长丝所用到的原材料为锦纶切片，其生产的超细锦纶丝质地轻盈、手感舒适，大部分供给公司其他子公司制造超薄锦纶坯布，产成品主要应用于高档羽绒面料、运动内衣等；另外，公司生产的功能性锦纶6具有高强度、耐磨、透气好等特点，且部分用于公司功能性锦纶坯布生产，产成品主要用于运动户外、军用、航天等领域。为满足客户需求，公司还拥有少部分涤纶产能，2021年公司锦纶制品/涤纶制品收入占比分别为85%、13%。 图表2：公司锦纶产品功能特征及使用场景梳理 1.2、业绩复盘：长丝放量促规模增长，盈利能力受原料影响 2012~15年受到下游需求放缓，叠加上游石油价格大幅下滑拖累，公司收入端增长放缓且利润端有所承压。2016~17年伴随着终端需求回暖向上游传导，且公司上市募投项目陆续投产，期间公司收入端2年复合增长19.9%；利润端受到油价上涨拉动以及费用改善 ， 归母净利大幅提升至3.7亿元（CAGR=198%）。2018~20年国际贸易环境紧张及疫情爆发导致终端需求锐减，订单增长乏力，营收回落至25.01亿元；利润端来看，在原材料下行背景下，公司的高价储备库存拖累毛利率水平，叠加大幅计提资产减值损失，利润端大幅下滑至1.2亿元。 2021年公司分别实现营收、归母净利42.6亿元、4.6亿元，分别同增70.2%、287.3%，业绩大幅回升。其中收入端受益于疫情好转终端消费复苏，叠加“智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目”陆续投产以匹配订单增长；而随着公司高价值锦纶长丝占比提升，毛利率修复带动业绩大幅回升。22年Q1-3公司营收、归母净利分别同比下滑1.9%、21.2%至30.1亿元、3.0亿元，业绩承压一方面受到国内疫情反复影响、订单出现下滑，另一方面系原材料、能源成本走高，叠加新项目处于建设阶段，管理及研发投入增加。 图表3：2012~22Q1-3公司总营收及增速 （ 百万图表4：2012~22Q1-3公司归母净利及增速 （ 百万元，%）元，%） 收入端来看，内销市场为主，锦纶长丝放量催化增长。分品类来看，公司每年锦纶制品贡献80%以上收入，2015~20年期间锦纶长丝业务稳步增长、年复合增速达到15.9%，占比提升13Pct至34%；锦纶坯布为公司起家业务，但近年来受到其他业务放量影响收入端有所收缩，且占比从46%（2015年）下滑至27%（2020年）。2021年以来随着新产能逐步投产，锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料分别同增114%/67%/48%，且分占总营收的43%（+9Pct）/27%（持平）/15%（-2 Pct）。分地区来看，2021年公司对内/外销售分别同增65.2%/+86.4%至35.5/6.0亿元，85%营收来自内销市场贡献。 图表5：公司主要产品营收构成（百万元） 图表6：公司主要产品营收增速（%） 图表7：公司国内/海外营收（百万元） 图表8：公司国内/海外市场营收增速（%） 从成本端来看，公司的直接材料占比基本维持在60%~70%，其中公司主营产品锦纶长丝（营收占比43%，下同）的原材料锦纶切片由己内酰胺（锦纶6原材料）、己二腈（锦纶66原材料）等石油制品制成，其他产品锦纶坯布（27%）、锦纶面料（15%）由锦纶长丝制成，因此公司整体毛利率较大程度受到石油价格波动影响。公司主要采用成本加成对产品定价，成本顺利向下游传导，因此盈利能力与原油价格具有正向相关性；其中偏上游的长丝与切片价格变化直接相关，相对受成本影响较大，而坯布、面料位于产业链下游，毛利率受油价影响有限。 图表9：公司成本结构图 图表10：原油期货价格与锦纶长丝及制品毛利率变动正相关（美元/桶，%） 公司整体毛利率在20%~28%区间内波动，大致变动趋势与油价走势正向相关，且受产品结构调整影响。2015~17年公司毛利率提升6.5Pct至27.1%，其中锦纶长丝/坯布/面料毛利率受益于油价上行分别提升2.8/8.6/11.6Pct。 产品结构调整、锦纶长丝产能扩张利好毛利率提升。分段来看，2018~20年虽然在价格战、疫情等因素影响下原油期货价格大幅降至阶段性低点26.64美元/桶，但得益于公司高附加值差异化锦纶长丝有所放量，带动锦纶长丝毛利率逆势提升6.9Pct至21.3%；2021年在外部油价回升基础上、公司差异化锦纶长丝及对应制成品占比提升带动下，公司整体毛利率提升近4Pct至25.5%（其中锦纶长丝/坯布分别+3/+9.6 Pct）。通过对比锦纶长丝单吨售价及材料成本，2019年以前两者变动基本同步，2019年以后受益于高附加值占比提升、叠加产能持续爬坡，单吨售价提升幅度大于单吨材料成本。 图表11：公司整体及分品类毛利率（%） 图表12：公司锦纶长丝平均单吨售价及单吨材料成本变动基本同步（万元/吨） 1.3、成功发行可转债，募资用于扩产项目 2021年12月29日，公司成功发行6亿元可转换债券（“台21转债”），扣除发行成本后共募集5.92亿元，2022年1~6月累计投入5.38亿元，其中4.68亿元用于投资“年产12万吨差别化锦纶丝”项目，较预期投入进度88.4%；其余0.7亿元用于补充流动资金。 图表13：截至1H22“台21转债”募资投入情况 “台21转债”自2022年7月5日起可转换为公司股份，初始转股价格16.87元/股；2022年7月15日以后因2021年度权益分配转股价格调整为16.70元/股。截至22年9月30日累计共有6.1万元“台21转债”转换为公司股票，累计转股数为3639股，占转股前公司总股本的0.0004%，尚未转股的“台21转债”金额为5.9994亿元，占其发行总量的99.99%。 2、供需同步催化，PA66行业扩容正当时 2.1、行业概述：PA66性能优越，渗透率提升空间大 化纤指的是以天然或人工合成的高分子化合物为原料，经制备纺丝原液、纺丝和后处理等工序制得的具有纺织性能的纤维。化纤中以木材、纸浆等含天然纤维素为原料、并经加聚、缩聚反应合成的有机高分子化合物为人造纤维，产品包括粘胶短纤、粘胶长丝和醋酸长丝；而以石油、天然气、煤为原料，并通过复杂化学反应合成的高分子聚合物为合成纤维，主要包括涤纶、锦纶（按不同分子结构分为锦纶6、锦纶66等，下同）、腈纶和氨纶等。与天然纤维相比，化纤具有耐磨、耐光且易洗易干等特点，被广泛用于纺织业、交通、医疗等领域。 化纤行业快于下游需求增长，涤纶、锦纶占比领先。据中国化纤工业协会，2021年我国化纤产量达6524万吨，近10年复合增长6.9%，增速快于我国服装鞋帽零售额增长（3.8%）。从构成来看，涤纶凭借强度高、抗皱性强且高性价比优势成为化纤第一大品类，2021年产量为5363万吨、占比84.2%（长丝：短丝=8:2）；锦纶为第二大品类，占比6.5%，其强度、耐磨性好于涤纶，且重量轻、染色性好，被广泛用于各类针织品及绳索、帐篷、降落伞、军用织物等工业领域。 图表15：2021年我国化纤产量构成（%） 图表14：2011-21年我国化纤产量及同比增速 （ 万吨，%） 锦纶产量快于化纤增长，且占比与全球相比仍有上行空间。根据Statista，2011~21年全球化纤产量稳步增长至8830万吨，近10年复合增速为5.3%，占纺织纤维的75%左右。中国为化纤的最大生产国，产量占比74%，其次印度占比7%、美国、欧洲地区产量分占3%左右。当前全球锦纶产量占化纤总产量的比重约为9%，而随着上游己内酰胺生产技术突破带动我国锦纶6产能端持续发展，近10年锦纶产量占化纤比重提升近2Pct至6.4%，渗透率与全球相比仍有上行空间；叠加锦纶产量CAGR10达10.1%，增速快于化纤整体，锦纶凭借较突出的性能，下游端应用场景进一步拓宽。 图表16：全球化纤产量构成及增速（万吨，%） 图表17：近年来我国锦纶产量增长快于化纤，且占比逐渐提升（%） 锦纶66性能优越，产品附加价值高，且民用占比与海外差距较大，未来在高档运动户外服饰中的使用有望拓宽： 1）从结构性能来看，锦纶为半结晶体聚合物，两者分子构成相似，但锦纶66的原子排列规整度高于锦纶6，结构更加紧密有序，且熔点更高，因此在硬度、抗冲击、耐磨、耐热等性能方面优势更突出，且手感密实而舒适。 2）从使用场景来看，锦纶被广泛用于产业及服饰制造环节。其中产业方面可制成机械设备上的传动部件如轴承、高压垫圈等，受益于耐磨特性，锦纶常被用来制造帘子线、工业用布、传送带、帐篷等。民用方面，锦纶常用于服装面料、内衣、袜子、床上用品以及箱包、家具装饰和地毯等；其中锦纶66由于舒适度、回弹性较好，适