可转债周报：资产负债表修复中的市场环境探索

可转债周报20240219 资产负债表修复中的市场环境探索 2024年02月19日 转债周度专题 “资产负债表式衰退”的概念可追溯到20世纪90年代，辜朝明将当时经 济萧条的原因归结于家庭和企业将更多收入用于偿还债务，而非消费或投资。 2023年全年，居民部门超额储蓄与企业部门投资不振的问题长期得到关注， 直至2024年初，在宏观经济经历调整、短暂弱复苏的趋势中，关于我国是否会持续受资产负债表式衰退困扰的讨论沸沸扬扬。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 过去几年中，我国居民、企业、政府三张资产负债表出现了一定调整，资产与负债重构。当前，我国资产负债表呈现缓慢修复趋势。居民资产负债表的剧烈调整期接近尾声、制造业连续两年的去库存倾向结束、“一揽子”化债方案逐步完善。未来，随着政府通过组合性的政策，进一步发挥缓解、平衡的作用，各部 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 门将有望加速资产负债表修复，实现经济环境转好。 相关研究 转债市场表现 1.城投随笔系列：哪些城投在净偿还？-2024 转债市场收涨，其中中证转债上涨1.37%，上证转债上涨1.11%，深证转债上涨1.85%；万得可转债等权指数上涨1.31%，万得可转债加权指数上涨1.30%。 /02/182.利率专题：多头博弈的极致“卷”-2024/02/18 转债日均成交额有所增加。2月5日-8日转债市场日均成交额为452.08亿 3.批文审核周度跟踪20240218：本周交易所 元，较前一周日均增加126.66亿元，周内成交额合计1808.33亿元。 通过批文减少而协会增加-2024/02/18 转债行业层面上，合计28个行业收涨，1个行业收跌。其中美容护理、社会服务和国防军工行业居市场涨幅前三，涨幅分别为6.83%、5.34%、3.64%； 4.机构行为跟踪20240217：保险增配超长债 -2024/02/18 5.海内外事件跟踪20240216：春节期间不能 银行行业领跌。 错过的那些事-2024/02/16 转债市场估值 2月5日-8日全市场加权转股价值上行，溢价率下降。从市场转股价值和溢 价率水平来看，2月8日收盘按存量债余额加权的转股价值均值为73.78元，较前一周末增加2.78元；全市场加权转股溢价率为65.23%，较前一周末下降了5.07pct。 全市场百元平价溢价率水平为18.31%，较前一周末下降了0.90pct；拉长 视角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前仍处于2017年以来的50%分位数水平左右。 转债供给与条款 2月5日-8日无新上市转债。截至2月8日收盘，已公告发行的待上市转 债数量合计有4只，规模合计29.58亿元。 一级审批数量有所减少（2024-02-03至2024-02-08）。其中聚赛龙（2.50 亿元）、欧陆通（6.45亿元）、华康医疗（7.50亿元）和严牌股份（4.68亿元）获证监会同意注册。 2月5日-8日49只转债发布预计触发下修公告，无新增公告预计触发赎回 转债。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1资产负债表修复中的市场环境探索3 1.2周度回顾与市场展望6 2转债市场周度跟踪8 2.1权益市场上涨，北向资金净流入8 2.2转债市场收涨，全市场溢价率下行9 2.3不同类型转债高频跟踪12 3转债供给与条款跟踪16 3.1一级预案发行16 3.2下修&赎回条款17 4风险提示19 插图目录20 表格目录20 1转债周度专题与展望 1.1资产负债表修复中的市场环境探索 “资产负债表式衰退”的概念可追溯到20世纪90年代，日本野村综合研究所辜朝明认为家庭和企业将更多收入用于偿还债务，而非消费或投资，是造成日本当时经济萧条的原因。在发生路径方面，日本房地产、股票市场泡沫破灭后，经济收缩，居民和企业资产缩水但负债未减，资产负债表失衡，不得不以现金流来偿还债务。在日本的债务达到占GDP的87%的情况下，企业普遍的优先目标将从追求利润第一转向于偿债第一，最终造成私人部门借贷需求不振，总需求萎缩，经济陷入长期衰退。 2023年全年，居民部门超额储蓄与企业部门投资不振的问题长期得到关注， 直至2024年初，在宏观经济经历调整、短暂弱复苏的趋势中，关于我国是否会持续受资产负债表式衰退困扰的讨论沸沸扬扬。一方面，辜朝明在公开演讲中表示，中国目前面临的挑战与日本上世纪90年代初类似，应该采取更加积极的财政刺激，我国经济增速放缓，城投、地产等风险累积，私营部门有加速去杠杆现象，当前面临的问题与衰退前的日本有一定相似性。 另一方面，中国社会科学院学部委员余永定等认为中国没有陷入资产负债表衰退，而是减少政府的支出、银行贷款，为缓和扩张式的财政政策的副作用进行调整。其认为我国政府较谨慎，以较严格的标准控制预算赤字占GDP低于3%，政府债券占GDP的比总低于6%，后续可以采取行动，防止资产负债表衰退，避免经济形势遭受较大冲击。 近年来，我国可能未陷入资产负债表式衰退局面，但居民、企业资产负债表受到一定冲击，部分主体资产增长速度落后于负债增长速度。2022年6月发表的CF40工作论文《资产负债表受损下的宏观经济政策》提出，中国经济可能正在面临资产负债表受损，受多重因素影响，我国有相当一部分企业、部分家庭以及不少地方政府的资产负债表可能处于受损状态，宏观经济很可能面临资产负债表受损情况下的扩张乏力。 造成我国经济面临资产负债表受损的原因一是新冠疫情反复，疫情对经济的影响由“阻击战”转变为“持久战”，以旅游业、演艺业、接触性服务业为代表的部分行业长期现金流为负，持续的现金流问题转变为资产负债表问题；二是重要行业发展模式转变引发资产价值重估。其中，房地产和土地作为我国主要的资产类别之一，相关税收和土地出让收入对地方政府造成影响，房产价格对我国居民财富造成冲击。因此，近年来房地产市场发生的调整，不仅影响企业的资产负债表，也会影响政府、家庭的资产负债表。 增速（%） 图1：2022-2023年全国房地产开发投资同比增速（%）图2：2022-2023年全国商品房销售面积及销售额同比 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 开发投资增速 20 10 0 -10 -20 -30 销售面积销售额 2023年1-12月 2023年1-11月 2023年1-10月 2023年1-9月 2023年1-8月 2023年1-7月 2023年1-6月 2023年1-5月 2023年1-4月 2023年1-3月 2023年1-2月 2022年1-12月 2023年1-12月 2023年1-11月 2023年1-10月 2023年1-9月 2023年1-8月 2023年1-7月 2023年1-6月 2023年1-5月 2023年1-4月 2023年1-3月 2023年1-2月 2022年1-12月 资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院 图3：2022-2023年全国房地产开发企业本年到位资金 图4：2022-2023年房地产开发景气指数 同比增速（%） 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 到位资金增速 95 94.5 94 93.5 93 92.5 景气指数 2023年12月 2023年11月 2023年10月 2023年9月 2023年8月 2023年7月 2023年6月 2023年5月 2023年4月 2023年3月 2023年2月 2023年1月 2022年12月 2023年1-12月 2023年1-11月 2023年1-10月 2023年1-9月 2023年1-8月 2023年1-7月 2023年1-6月 2023年1-5月 2023年1-4月 2023年1-3月 2023年1-2月 2022年1-12月 资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院 在各部门具体表现方面，对于居民部门，其资产缩水，风险偏好下降，储蓄与降低负债意愿提高。根据《中国财富报告2022》，目前我国城市家庭住房资产占总资产比例约为七成，房地产在居民财富中占比高。受房产价格下滑影响，2022年居民住房资产增速仅为0.4%，较2017年下降11%，居民总体资产增速同步下行，由2017年的12%降低至2022年的0.3%。整体而言，居民风险厌恶情绪上升，投资意愿下滑；根据国家统计局数据，2023年12月消费者信心指数为87.6，居于历史低位，整体消费疲软。 对于企业部门，一是行业资产负债表修复效率分化。一方面，餐饮、文娱、交通运输等领域反弹，整体营收有扭亏为盈趋势，资产负债表得以修复。另一方面，工业中原材料等上游行业以及高技术产业表现相对低迷，根据国家统计局公布，2023年1-7月高技术产业增加值同比增长1.6%，降至2019年以来的低位，房地产业的下行也滞缓了建筑、家具、家电制造等上下游产业修复。 二是各性质企业表现不一。根据国家统计局数据，在盈利情况上，2023年，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额22623.1亿元，比上年下降3.4%；私营企业实现利润总额23437.6亿元，同比增长2.0%。但在负债情况上，国有控股企业资产负债率较为平稳，为57.1%，私营企业资产负债率则达到59.7%，仍面临一定的债务压力。 当前，我国资产负债表呈现缓慢修复趋势。2023年，主要宏观经济指标进一步改善，私人部门的投资和消费活动也在逐步恢复常态。根据国家统计局公布，全年国内生产总值1260582亿元，按不变价格计算，比上年增长5.2%，2023年各季度，国内生产总值同比、环比均实现正增长，经济规模逐季扩大。 其中，2023年全年服务业增加值比上年增长5.8%。住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，金融业，批发和零售业增加值分别增长14.5%、11.9%、9.3%、8.0%、6.8%、6.2%。12月份，服务业生产指数同比增长8.5%；其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数分别增长34.8%、13.8%。 从具体行业来看，以旅游业为例，国内旅游收入（旅游总花费）在2019年为 5.73万亿元，经历了2020和2021年分别仅为2.23万亿元和2.92万亿元的低谷期后，到2023年，旅游和出行需求得到释放，恢复至4.91万亿元，接近疫情前水平，有利于企业现金流转好。 同时，国内大循环的堵点卡点问题逐步打通，要素流动趋于活跃，产销衔接状况逐步好转。2023年全年社会消费品零售总额471495亿元，比上年增长7.2%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额407490亿元，增长7.1%；乡村消费品零售额64005亿元，增长8.0%。全年全国居民人均可支配收入39218元，比上年名义增长6.3%，全国居民人均服务性消费支出增长14.4%，占人均消费支出的比重为45.2%，比上年提高2.0个百分点，消费的经济增长主引擎作用更加凸显。 图5：2020-2023年家庭消费变动情况（%）图6：2020-2023年家庭负债变动情况 100 80 60 40 20 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q1 2020Q4 2020Q3 2020Q2 2020Q1 0 减少消费增加消费基本不变 120 115 110 105 100 95 90 负债变动指数经营负债变动指数 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 2020Q4 2020Q3 2020Q2 2020Q1 资料来源：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心，蚂蚁集团研究