卫星化学：美国天然气价格中枢趋势下移，轻烃龙头成本优势凸显

华安证券研究所华安研究•拓展投资价值1华安化工团队分析师：王强峰 S0010522110002联系人：潘宁馨 S00101220700462024年2月18日华安证券研究所卫星化学：美国天然气价格中枢趋势下移，轻烃龙头成本优势凸显证券研究报告 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值2证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼核心观点➢美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用。乙烷是页岩油气伴生物，美国页岩气革命后，全球新增的乙烷供给量几乎都来自美国。乙烷主要有三大需求，一是供给裂解工厂作为原料，页岩气革命后乙烷价格迅速下跌，掀起美国乙烷裂解装置兴建潮，至2022年乙烷的化工需求达到189万桶/天，占总供给的61%。二是出口，2014年美国乙烷开始通过船运送至欧洲，乙烷出口在近十年逐步发展，但市场仍然占比较小，对美国本土乙烷价格难以形成明显拉动。三是回注，乙烷伴随天然气被动增加，而出口有限，美国本土供过于求导致大量乙烷回注回天然气田。➢能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常。供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长。与2020年初新冠疫情开始时相比，美国天然气生产商现在运营的钻机数量甚至更多。2020年1月，美国有118座天然气钻井平台在运行，截止2023年11月，平均有106座天然气钻井平台在运，较2022年高峰期（2022年9月的162座）略有下降，但仍处于较高水平。出口端：美国天然气价格受出口设施能力的制约，目前出口设施已到达极限。2012年美国页岩气革命后，美国天然气供给由紧张转向宽松。LNG作为出口的主要途径，液化装置和出口终端的建设是其关键，目前来看美国新增的LNG出口设施有限，当前美国LNG最大出口能力为13.77bcf/d，约1亿吨/年。由于俄乌战争带来的俄欧能源脱钩极大地影响了欧洲的能源供应，俄乌冲突之时我们可以明显观察到俄罗斯对欧天然气出口量的减少，以及美国对欧LNG出口量的增加。但自从2023年Q1以来，欧洲天然气采购来源趋于多元化，增加了从中东、非洲、其他独联体国家的管道气进口，其对美国LNG的依赖已大大减少。内需端：夏天发电需求旺盛，秋季天然气需求快速下跌，冬季取暖需求平稳。美国国内天然气消费呈现较强周期性，发电需求高峰出现在夏季，取暖需求高峰出现在冬季。根据EIA的统计，2022年夏季电力部门对天然气的消费峰值高达43.5bcf/d，同比上升9.3%。随着炎热夏天的结束，这部分电力需求将减少，内需的不确定因素有所减弱。从历史数据来看，美国冬季平均取暖天数波动不大，国内需求也将稳定在低位。 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值3证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼核心观点➢化工属性:美国乙烯装置已达盈亏平衡，后续国内新增裂解装置有限。随着能源属性逐渐减弱，美国乙烷主要需求仍来自于乙烷裂解工厂，化工属性将恢复乙烷价格主导地位。2022年，纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的80%，目前乙烯装置已来到盈亏平衡水平，将对乙烷价格形成抑制。后续美国本土乙烷的化工需求仍不见大幅增长，新装置对乙烷需求及价格拉动不大。➢投资建议及盈利预测：美国乙烷价格：能源属性来看，由于天然气产量较疫情前显著增加，而出口增加潜力有限，国内消费预计保持平稳，供需矛盾已明显改善，价格中枢将下行。由于当前乙烷需求绝大部分仍由化工支撑，回注带来的能源属性在天然气价格回落过程中将逐渐减弱。从化工属性而言，短期，前期高昂的乙烷价格对下游乙烷裂解工厂而言盈利困难，开工回落，不具备继续上涨动力；中长期，乙烯裂解装置新增有所推迟，化工需求难以拉升。再从乙烷的供给角度，乙烷供给继续跟随天然气产量增长继续增长。供需改善下乙烷价格中枢将长期处于偏低区间。 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值4主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入37044 48953 56975 59455 收入同比（%）29.7%32.1%16.4%4.4%归属母公司净利润3062 4985 6732 7486 净利润同比（%）-49.0%62.8%35.0%11.2%毛利率（%）16.5%18.4%20.1%21.7%ROE（%）14.5%20.1%22.2%20.4%每股收益（元）0.91 1.48 2.00 2.22 P/E17.03 10.10 7.48 6.73 P/B2.47 2.03 1.66 1.38 EV/EBITDA10.74 7.10 6.16 5.44 ◼核心观点我们持续看好轻烃龙头卫星化学。从中长期视角来看，在碳中和背景下，全球原料呈现一个明显的轻质化的趋势。轻烃化工有低能耗、低碳排、流程短收率高、产氢多的优势，属于国家政策鼓励工艺。公司的轻烃路线具有极强的稀缺性，未来也能借助这样一个绿色环保、成本曲线最左侧的工艺路线向下游延伸，凭借低成本、强现金流和超前的研发布局在后续新材料的竞争中立于不败之地。同时，从资本开支角度，未来持续有新项目拉动业绩增长。从边际的角度，近期乙烷价格出现明显的下跌，乙烷裂解的价差已经明显走在上行的阶段，公司业绩将持续修复。预计公司2023-2025年归母净利润分别为49.85、67.32、74.86亿元（出于谨慎性原则，暂未考虑α-烯烃项目影响），对应 PE分别为10.10、7.48、6.73倍。维持“买入”评级。➢风险提示：天然气价格大幅波动；出口设施恢复超预期；冬季遭遇极端寒冷天气；天然气产量不及预期。注：股价及市值选取2024/2/8收盘价资料来源：华安证券研究所图表 0 主要财务指标 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值5证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明CONTENTS010204美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常价格趋势：美国天然气中枢下行，乙烷有望回归合理区间，推荐卫星化学03化工属性：美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值6一、美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属 性的共同作用证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明乙烷 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值7证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼1.1 美国页岩气湿气比例冠绝全球，乙烷增强其乙烯产业链全球竞争力➢美国页岩气中天然气占比70%，天然气凝析油（NGL）占比约为30%，而天然气凝析油又可以通过分馏得到乙烷、丙烷、丁烷及C5这些轻烃资源，其中乙烷在NGL中占比约为40%，丙烷约为30%。因此，在页岩气革命后，全球新增的乙烷供给几乎全部来源于美国。资料来源：华安证券研究所整理图表 1 天然气及乙烷供应链 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值8➢页岩气革命后乙烷价格快速下跌，全球化工巨头们纷纷在美国建设纯乙烷为原料的裂解工厂，2016-2020为投产高峰期。此后，需求增速放缓。根据统计，2022年，乙烷的化工需求达到189万桶/天，约为3780万吨/年，总需求的61%，化工需求占主导。裂解需求的波动构成了乙烷的化工属性。◼1.2 乙烷需求去处：供给裂解工厂作为原料敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告注：1千桶/日约等于2万吨/年资料来源：IHS，华安证券研究所图表2 乙烷需求结构图表3页岩气革命后美国乙烷及乙烯价格大幅下挫资料来源：wind，Bloomberg，华安证券研究所1,648，59%1,669，57%1,893，61%1,987，59%2,001，59%873，31%845，29%743，24%844，25%859，25%270，10%404，14%456，15%549，16%551，16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020202120222023E2024E化工需求(千桶/日)回注量(千桶/日)出口(千桶/日)716.67751326.45(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/012022/102023/07美国乙烯-1.3*乙烷（美元/吨）乙烷价格OPIS（美元/吨）美国乙烯FD（美元/吨） 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值9➢乙烷出口目前市场仍然占比较小。由于乙烷出口需要锁定长期合约以及打通出口设施和乙烷船等物流通道，存在一定的壁垒，美国2022年乙烷出口量约912万吨/年，占比约15%，对本土乙烷价格难以形成明显拉动。➢由于乙烷仍伴随天然气被动增加，而出口能消化的量有限，美国本土乙烷供过于求，大部分乙烷将会回注回天然气田。这一特性使得乙烷除了化工属性之外有了能源属性。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明◼1.2 乙烷需求去处：出口与回注资料来源：Bloomberg，iFinD，华安证券研究所图表 4 乙烷价格与天然气几乎同步波动（左轴：美分/加仑；右轴；美元/百万英热）024681001020304050607080乙烷现货价:天然气:亨利中心交割（右轴） 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值10二、天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明能源属性 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值11证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明➢EIA最新数据显示，与2020年初新冠疫情开始时相比，美国天然气生产商现在运营的钻机数量甚至更多。2020年1月，美国有118座天然气钻井平台在运行，截止2023年11月，平均有106座天然气钻井平台在运，较2022年高峰期（2022年9月的162座）略有下降，但仍处于较高水平。➢随着美国天然气钻探的增加，美国本土天然气干气产量会持续增长。2021年美国的天然气产量平均为93.2十亿立方英尺/天(bcf/d)，截止2023年11月，美国月均天然气产量续创新高，达到105.9bcf/d。◼2.1 供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长资料来源：EIA，华安证券研究所资料来源：EIA，华安证券研究所图表5美国正在运行的天然气钻机数量（单位：台）图表6美国干天然气产量0204060801001201401601802020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11U.S. Natural Gas Rotary Rigs in Operation (Count)105.90.020.040.060.080.0100.0120.02019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11U.S. Dry Natural Gas Production (Bcf) 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值12证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明➢由于乙烷的伴生属性，乙烷供应预计也将以同样的增速8%增长。截止2023年11月，月均产量达到274.6万桶