卫星化学：美国天然气价格中枢趋势下移，轻烃龙头成本优势凸显

华安化工团队分析师：王强峰S0010522110002联系人：潘宁馨S0010122070046 2024年2月18日 华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 ◼核心观点 ➢美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用。乙烷是页岩油气伴生物，美国页岩气革命后，全球新增的乙烷供给量几乎都来自美国。乙烷主要有三大需求，一是供给裂解工厂作为原料，页岩气革命后乙烷价格迅速下跌，掀起美国乙烷裂解装置兴建潮，至2022年乙烷的化工需求达到189万桶/天，占总供给的61%。二是出口，2014年美国乙烷开始通过船运送至欧洲，乙烷出口在近十年逐步发展，但市场仍然占比较小，对美国本土乙烷价格难以形成明显拉动。三是回注，乙烷伴随天然气被动增加，而出口有限，美国本土供过于求导致大量乙烷回注回天然气田。 ➢能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常。 供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长。与2020年初新冠疫情开始时相比，美国天然气生产商现在运营的钻机数量甚至更多。2020年1月，美国有118座天然气钻井平台在运行，截止2023年11月，平均有106座天然气钻井平台在运，较2022年高峰期（2022年9月的162座）略有下降，但仍处于较高水平。 出口端：美国天然气价格受出口设施能力的制约，目前出口设施已到达极限。2012年美国页岩气革命后，美国天然气供给由紧张转向宽松。LNG作为出口的主要途径，液化装置和出口终端的建设是其关键，目前来看美国新增的LNG出口设施有限，当前美国LNG最大出口能力为13.77bcf/d，约1亿吨/年。由于俄乌战争带来的俄欧能源脱钩极大地影响了欧洲的能源供应，俄乌冲突之时我们可以明显观察到俄罗斯对欧天然气出口量的减少，以及美国对欧LNG出口量的增加。但自从2023年Q1以来，欧洲天然气采购来源趋于多元化，增加了从中东、非洲、其他独联体国家的管道气进口，其对美国LNG的依赖已大大减少。 华安证券研究所内需端：夏天发电需求旺盛，秋季天然气需求快速下跌，冬季取暖需求平稳。美国国内天然气消费呈现较强周期性，发电需求高峰出现在夏季，取暖需求高峰出现在冬季。根据EIA的统计，2022年夏季电力部门对天然气的消费峰值高达43.5 bcf/d，同比上升9.3%。随着炎热夏天的结束，这部分电力需求将减少，内需的不确定因素有所减弱。从历史数据来看，美国冬季平均取暖天数波动不大，国内需求也将稳定在低位。 华安研究•拓展投资价值 ◼核心观点 ➢化工属性:美国乙烯装置已达盈亏平衡，后续国内新增裂解装置有限。随着能源属性逐渐减弱，美国乙烷主要需求仍来自于乙烷裂解工厂，化工属性将恢复乙烷价格主导地位。2022年，纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的80%，目前乙烯装置已来到盈亏平衡水平，将对乙烷价格形成抑制。后续美国本土乙烷的化工需求仍不见大幅增长，新装置对乙烷需求及价格拉动不大。 ➢投资建议及盈利预测： 美国乙烷价格：能源属性来看，由于天然气产量较疫情前显著增加，而出口增加潜力有限，国内消费预计保持平稳，供需矛盾已明显改善，价格中枢将下行。由于当前乙烷需求绝大部分仍由化工支撑，回注带来的能源属性在天然气价格回落过程中将逐渐减弱。从化工属性而言，短期，前期高昂的乙烷价格对下游乙烷裂解工厂而言盈利困难，开工回落，不具备继续上涨动力；中长期，乙烯裂解装置新增有所推迟，化工需求难以拉升。再从乙烷的供给角度，乙烷供给继续跟随天然气产量增长继续增长。供需改善下乙烷价格中枢将长期处于偏低区间。 华安研究•拓展投资价值 ◼核心观点 我们持续看好轻烃龙头卫星化学。从中长期视角来看，在碳中和背景下，全球原料呈现一个明显的轻质化的趋势。轻烃化工有低能耗、低碳排、流程短收率高、产氢多的优势，属于国家政策鼓励工艺。公司的轻烃路线具有极强的稀缺性，未来也能借助这样一个绿色环保、成本曲线最左侧的工艺路线向下游延伸，凭借低成本、强现金流和超前的研发布局在后续新材料的竞争中立于不败之地。同时，从资本开支角度，未来持续有新项目拉动业绩增长。从边际的角度，近期乙烷价格出现明显的下跌，乙烷裂解的价差已经明显走在上行的阶段，公司业绩将持续修复。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为49.85、67.32、74.86亿元（出于谨慎性原则，暂未考虑α-烯烃项目影响），对应PE分别为10.10、7.48、6.73倍。维持“买入”评级。 ➢风险提示：天然气价格大幅波动；出口设施恢复超预期；冬季遭遇极端寒冷天气；天然气产量不及预期。图表0主要财务指标 01美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用 CONTENTS 02能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常 03化工属性：美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限 价格趋势：美国天然气中枢下行，乙烷有望回归合理区间，推荐卫星化学 04 一、美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用 ◼1.1美国页岩气湿气比例冠绝全球，乙烷增强其乙烯产业链全球竞争力 ➢美国页岩气中天然气占比70%，天然气凝析油（NGL）占比约为30%，而天然气凝析油又可以通过分馏得到乙烷、丙烷、丁烷及C5这些轻烃资源，其中乙烷在NGL中占比约为40%，丙烷约为30%。因此，在页岩气革命后，全球新增的乙烷供给几乎全部来源于美国。 华安研究•拓展投资价值 ◼1.2乙烷需求去处：供给裂解工厂作为原料 ➢页岩气革命后乙烷价格快速下跌，全球化工巨头们纷纷在美国建设纯乙烷为原料的裂解工厂，2016-2020为投产高峰期。此后，需求增速放缓。根据统计，2022年，乙烷的化工需求达到189万桶/天，约为3780万吨/年，总需求的61%，化工需求占主导。裂解需求的波动构成了乙烷的化工属性。 注：1千桶/日约等于2万吨/年资料来源：IHS，华安证券研究所 资料来源：wind，Bloomberg，华安证券研究所 ◼1.2乙烷需求去处：出口与回注 ➢乙烷出口目前市场仍然占比较小。由于乙烷出口需要锁定长期合约以及打通出口设施和乙烷船等物流通道，存在一定的壁垒，美国2022年乙烷出口量约912万吨/年，占比约15%，对本土乙烷价格难以形成明显拉动。 ➢由于乙烷仍伴随天然气被动增加，而出口能消化的量有限，美国本土乙烷供过于求，大部分乙烷将会回注回天然气田。这一特性使得乙烷除了化工属性之外有了能源属性。 二、天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常 华安研究•拓展投资价值 ◼2.1供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长 ➢EIA最新数据显示，与2020年初新冠疫情开始时相比，美国天然气生产商现在运营的钻机数量甚至更多。2020年1月，美国有118座天然气钻井平台在运行，截止2023年11月，平均有106座天然气钻井平台在运，较2022年高峰期（2022年9月的162座）略有下降，但仍处于较高水平。 ➢随着美国天然气钻探的增加，美国本土天然气干气产量会持续增长。2021年美国的天然气产量平均为93.2十亿立方英尺/天(bcf/d)，截止2023年11月，美国月均天然气产量续创新高，达到105.9bcf/d。 ◼2.1供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长 ➢由于乙烷的伴生属性，乙烷供应预计也将以同样的增速8%增长。截止2023年11月，月均产量达到274.6万桶/日（5492万吨/年） ◼2.2出口端：美国天然气价格受出口设施能力的制约，目前出口设施已到达极限。 ➢自美国页岩气产量大幅增长后，美国天然气供给逐渐由紧张到宽松发展。 ➢目前美国天然气出口的途径主要是：1）通过管道运输往墨西哥；2）通过出口设施的LNG大量出口。其中，LNG出口是主要出口途径。 华安研究•拓展投资价值 ◼2.2美国液化天然气出口设施建设进程放缓，天然气出口增长有限 ➢2016年以后，美国LNG出口设施FID进程明显放缓。目前，美国液化天然气最大的出口能力约为13.77 bcf/d左右。2024Q3，Plaquemines LNG Phase 1有望增加1.58bcf/d出口能力，Golden Pass的出口设施（train 1+train 2)延后至2025-2026年。预计2024年增量1.58bcf/d，2025年增量3.18bcf/d。 华安研究•拓展投资价值 ◼2.2俄乌战争带来的俄欧能源脱钩增加了美国对欧LNG出口量，但仅是短期现象 ➢由于俄乌战争带来的俄欧能源脱钩极大地影响了欧洲的能源供应，同时欧洲也有意识地将一部分来自俄罗斯的供应切换至了能源成本较低、距离较近并有更好政治关系的美国。因而，俄乌冲突之时我们可以明显观察到俄罗斯对欧天然气出口量的减少，以及美国对欧LNG出口量的增加。但自从2023年Q1以来，欧洲天然气采购来源趋于多元化，增加了从中东、非洲、其他独联体国家的管道气进口，其对美国LNG的依赖已大大减少。 资料来源：iFinD,BP，华安证券研究所 资料来源：iFinD,BP，华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 ◼2.2美国总出口设施利用率已达上限，欧洲需求对美国天然气价格和供需产生的影响将钝化 ➢从利用率来看，总出口设施利用率接近87%。 ➢如果新增出口投入运行晚于预期，则几乎无可新增的出口能力。我们认为，长远来看欧洲需求对美国天然气价格和供需产生的影响将钝化。 ◼2.3内需端：近两年夏天发电需求旺盛，秋季来临天然气需求快速下跌，冬季取暖需求下行，总需求萎缩 ➢美国国内天然气需求总量呈现较强的周期性，其中工业与运输部门周期性不明显，但住宅、商业、电力部门周期性明显。➢电力需求峰值在夏季，主要对应的是夏季发电（空调）需求，住宅及商业需求峰值在冬季，主要对应的是冬季取暖需求。➢历史数据显示，总需求的峰值通常出现在1月左右，峰谷出现在7月左右。 资料来源：EIA，华安证券研究所 ◼2.3美国天然气发电需求将伴随夏天的结束减少 ➢从美国的发电结构来看，天然气占美国发电量比例32%，煤炭占比26%，核电占比22%，可再生能源约20%。➢2022年夏季电力部门对天然气的消费峰值高达43.5bcf/d，同比上升9.3%。 资料来源：EIA，华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 ◼2.3美国年均供暖天数波动较小，秋冬季天然气需求将回归往年合理水平 ➢供暖日数HeatingDegreeDate（HDD）是对给定一天或一段时间内温度寒冷程度的测量。其与美国冬季的工商业及居民用气量联系紧密。从EIA历史数据来看，在以往年份中，美国的HDD波动较小，以中西部地区的HDD最高。 ➢根据EIA的预测，2022-2023年的供暖日数预计与往年变化不大。冬季若不出现极端严寒天气（历史情况出现较少），秋冬季的天然气需求将回归往年的合理水平。 ◼2.3美国年均供暖天数波动较小，秋冬季天然气需求将回归往年合理水平 ➢美国天然气开采活动活跃，钻机数增加将带来未来天然气供给量的增加，但出口设施后续增量弹性不足，夏季用电高峰已过，冬季若不出现极端严寒天气，美国天然气价格将逐步恢复正常，中枢价格较往年下降，而乙烷价格将跟随下跌。 三、美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限 化工属性 华安研究•拓展投资价值 ◼3美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限 ➢总体而言，美国乙烯生产主要来自乙烷，2022年，乙烷为裂解原料的装置（包含掺混乙烷装置中以纯乙烷为原料的装置）占美国乙烯产量的80%。 ➢根据IHS的最新数据，当美国的纯乙烷裂解制乙烯装置处于微利状态时将进一步对乙烷价格形成抑制，这一属性决定了乙烷价格无法大幅上涨。 ◼3美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限 ➢从后续美国国内新增需求来看，往后2-3年，乙烷本土化工需求仍看不到大幅增长。 华安研究•拓展投资价值 ◼4财务报表及