卫星化学2022年报以及2023Q1季报点评：成本端压力缓解，轻烃龙头α属性强

维持增持评级，下调盈利预测与目标价：因化工品价格复苏低于预期，我们下调公司2023-2024年EPS为1.35/1.99元（原1.88/2.91元），新增2025年EPS为2.39元。参考可比公司给予2023年13XPE估值给予目标价17.55元（原先17.86元），维持“增持”评级。 成本端压力缓解，Q1业绩符合预期：公司4月28日晚间发布2022年报以及2023Q1季报 。公司2022年实现营收370.44亿元（+YoY29.72%），归母净利润30.62亿元（-YoY49.02%），2023Q1实现营收94.15亿元（+YoY15.70%），归母净利7.07亿元（-YoY53.83%），扣非后净利润7.78亿元，得益于成本端压力大幅缓解，Q1业绩环比2022Q4的2.53亿元大幅改善，符合市场预期。 C2板块价差底部显著改善，静待下游回暖：根据wind数据，公司C2产业链主要原料2022Q1/Q2/Q3/Q4以及2023Q1的均价分别为3466/4603/4546/3798以及2889元/吨，成本端压力显著缓解。但受下游乙烯等化工品需求疲弱，价差仍有修复空间，2023Q1乙烯-乙烷价差3179元/吨，环比+33.43%，同比-17.73%。 轻烃龙头α属性凸显，布局新材料打开成长空间：2023年随着公司C2产业链乙醇胺，碳酸脂以及C3产业链丁辛醇/新戊二醇项目建设，一体化优势显著。未来随着α-烯烃，POE等产品逐步落地，公司将实现轻烃产业链纵横双向多维度产品矩阵，打开广阔成长空间。 风险提示：化工品需求不及预期，原料价格波动的风险。 1.2022年业绩承压，2023Q1业绩符合预期 公司2022年实现营收370.44亿元（+YoY29.72%），归母净利润30.62亿元（-YoY49.02%），2022年业绩承压的主要原因是原料端乙烷价格上行，需求端产品价格承压，导致Q3以及Q4成本以及价格端双边承压。 2023Q1实现营收94.15亿元（+YoY15.70%），归母净利7.07亿元（-YoY53.83%），扣非后净利润7.78亿元，得益于成本端压力大幅缓解，Q1业绩环比2022Q4的2.53亿元大幅改善，符合市场预期。 图1公司收入保持增长 图22022年公司业绩承压 费用率：公司费用率管控良好，2022年期间费用率7.31%，同比下滑0.28%，其中销售费用率同比增加0.03%，管理费用率同比减少0.82%，财务费用率因费用化利息支出增加以及租赁负债未确认融资费用摊销增加同比增加0.53%。2023Q1期间费用率7.32%，主要系财务费用率的增加。 毛利率与净利率：2022年公司成本端原料价格大幅上行，而下游需求端疲软，产品价格下滑。2022年公司毛利率与净利率分别为16.52%和8.31%。2022年公司主要原材料乙烷、丙烷市场均价分别为4103/5743元/吨，同比+35.49%/+24.83%。2022年公司主营产品丙烯酸/丙烯酸甲酯/丙烯酸乙酯/丙烯酸丁酯市场均价分别为12036/16207/14538/13688元/吨，同比-8.73%/-2.88%/-13.16%/-23.30%；主营产品市场均价乙二醇/环氧乙烷4551/7362元/吨，同比-13.10%/-5.40%。产品端价格下滑而原料端价格上行，致使各产品价差迅速收窄，盈利承压。丙烯酸/丙烯酸甲酯/丙烯酸乙酯/丙烯酸丁酯与各自原材料价差分别同比-13.50%/+13.50%/-64.02%/-49.44%，乙二醇/环氧乙烷与原材料价差分别同比-65.25%/-19.93%。 图3 2022年期间费用率 图42022年销售毛利率和净利率下滑 表1:公司主要产品市场价格价差 2.轻烃裂解价差逐步回暖，静待终端需求复苏 公司专注布局轻烃一体化产业链，乙烯-乙烷、丙烯-丙烷价差回暖将改善整体盈利。2022Q3以来乙烯-乙烷价差已从1619元/吨上行至3179元/吨，丙烯-丙烷价差已从1432元/吨上行至1652元/吨，整体回暖。 1075056 图5乙烯-乙烷价差逐步回暖 图6丙烯-丙烷逐步回暖 2022Q3丙烯酸价差大幅下滑，致公司盈利承压，而2023Q1丙烯酸价差跌势已逐步放缓，2023年4月以来丙烯酸开工率快速回升至往年同期水平。 图7丙烯酸价差逐步企稳 图8丙烯酸开工率4月快速回升 丙烯酸酯均价跌势逐步放缓，2023年4月以来丙烯酸酯开工率快速回升，整体趋势与丙烯酸相似。 图9丙烯酸酯价格逐步企稳 图10丙烯酸酯开工率4月快速回升 环氧乙烷价差相对稳定，窄幅震荡。2023年以来环氧乙烷开工率小幅上行。 图11环氧乙烷价差窄幅震荡 图12环氧乙烷开工率小幅上行 乙二醇价差尚未见到明显改善，继续承压。自2022年8月以来乙二醇开工率震荡上行，但较往年同期均值水平仍有一定差距，静待下游需求复苏。 图13乙二醇价差承压 图14乙二醇开工率震荡上行 3.投资建议 根据测算，我们预计公司23-25年归母净利润为45.45/66.91/80.43亿元，对应EPS为1.35/1.99/2.39元。我们选取东方盛虹，宝丰能源，荣盛石化，万华化学作为可比公司进行估值。 表2：可比公司估值 可比公司2023年估值平均13.58倍PE，综合考虑我们给予公司2023年13倍PE，给予目标价至17.55元，维持“增持”评级。 4.风险提示 终端需求复苏不及预期风险：当前国内经济处于复苏中，海外经济仍有衰退风险，乙烯等大宗商品价格仍未回到正常水位，复苏放缓，终端产品需求、价格持续下滑均对公司盈利造成不利影响。 原材料大幅波动风险：不排除后续公司主要原料乙烷、丙烷等烷烃价格大幅波动导致裂解价差大幅收窄，利润下滑。