卫星化学002648原料轻质成趋势，轻烃龙头迎重估

华安运券证券研究报告HUAANSECURITIES原料轻质成趋势，轻烃龙头迎重估华安化工团队王强峰S00101210600392022年7月华安证券研究所 证券研究报告2华安证券HUAANSECURITIES华安研究·拓展投资价值■核心观点轻质化成全球趋势，轻烃龙头优势显著。碳中和背景下原料轻质化已成全球烯烃行业趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。卫星化学是轻烃化工龙头企业，公司最早生产高分子乳液，逐渐发展成为国内民营丙烯酸及酯龙头，产能全国第一，已建立较强的规模优势。公司是轻烃化工的领导者，洞察页岩气革命后轻烃资源为全球能源格局带来革命性的变化，成为国内首批建设丙烷脱氢项自的企业，同时公司也是我国第一个完成进口纯艺裂解制艺烯的企业，弥补行业空白。公司以轻烃化工为切入口先后纵向和横向切入C2和C3赛道，由单一品类发展为烯烃一体化平台，乙烯和丙烯的完善原料布局帮助公司拥有更高产品选择自由度，公司切入新材料领域，也能在未来材料领域的竞争中凭借原材料一体化成本优势立于不败之地C3产业链：规模化和一体化优势凸显，弹性与韧性兼具。我国丙烯自给率不断提升，丙烷脱氢已成为重要的供给边际增量丙烯酸高景气度有望维持。卫星化学深耕丙烯酸及酯产业链，自前产能全国第一，全球前三，具有明显的规模化优势。由于公司从上游丙烷脱氢到下游丙烯酸已形成全产业链一体化布局，一方面能够享受丙烧脱氢的利润弹性，一方面能够享受内烯酸及酯供需回暖景气提升带来的高盈利弹性，互为补充，提高产业链的韧性和弹性。同时，公司也配套聚内烯装置，能够根据市场供需情况灵活调配产品结构。我们认为，丙烧脱氢在油价合理区间运行时具有成本优势，当前高油价下短期盈利承压，油价下跌将带来盈利弹性。丙烯酸及酯产业链供给弹性下降，龙头集中度不断提升，供需格局中长期向好。C2产业链：乙烷裂解具有长期的成本竞争力，供应链壁垒难复制。我国乙烯及下游长期依赖进口，供需缺口长期存在。海外艺烯新增产能基本均来自于乙烷裂解，近年来国内才有落地条件。艺烧裂解由于其独立于原油和其他主流大宗化学品的定价体系而具有长期成本优势，且在高油价这一成本优势更为突出。当前原油因供需不平衡和地缘政治冲突导致价格大制，资源获取及供应链壁垒极高，卫星化学具有先发优势，且已打通所有供应链环节，有望长期保持竞争优势。华安证券研究所敬请参阅未页重要声明及评级说明 证券研究报告3华安证券HUAANSECURITIES华安研究·拓展投资价值■核心观点发挥平台优势，新材料多点开花。凭借C2和C3低成本的多元大宗产品布局，公司继续向下延伸产业链，增加产品附加值公司投资150亿绿色化学新材料产业园项自布局驱待进口替代及高附加值的电池级碳酸酯、一烯烃和POE、EAA等化工新材料，以研发为导向，为公司成长持续提供动力。投资建议及盈利预测：我们认为碳中和背景轻烃路线具有不可逆的趋势，持续看好有稀缺性的轻烃龙头卫星化学长期投资机会。预计卫星化学2022-2024年营业收入456.37、492.51、549.96亿元，同比增长59.8%、7.9%、11.7%：归母净利润86.72、104.42、129.79亿元，同比增长44.4%、20.4%、24.3%，当前股价对应PE为7、6、5倍。我们选取同行业一体化型企业进行对比。与可比公司相比我们认为存在明显低估，维持“买入”评级。风险提示：项自投产进度不及预期：行业竞争加剧：原材料及主要产品波动引起的各项风险：装置不可抗力的风险：国家及行业政策变动风险华安证券研究所敬请参阅未页重要声明及评级说明 证券研究报告4华安证券HUAANSECURITIES华安研究·拓展投资价值01卫星化学：厚积薄发，业绩增长快车道CONTENTS02全球原料轻质化趋势下轻烃化工优势凸显03丙烯产业链：规模化及一体化筑造护城河04乙烯产业链：乙烷裂解具有长期的成本竞争力05发挥平台优势，新材料多点开花华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告5华安证券HUAANSECURITIES华安研究·拓展投资价值一、卫星化学：厚积薄发，业绩增长快车道卫星化学华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告6华安记券HUAANSECURITIES华安研究·拓展投资价值■1.1卫星化学覆盖双链条产业布局目前，卫星化学已经形成了双基地双链条的产业格局，覆盖“C2+C3”的双碳产业，完善了公司的整体产业链布局。其中嘉兴基地主要布局C3产业，连云港基地主要布局C2产业。图表1卫星化学产业链条图表2公司现有及在建产能情况现有产能规划在建产能规划/在定产能投产时间主体PP丙海90卫星能源100%802024卫基化学股份100%店丁辛醉45100%C3产双氧水22平潮石化100%业链丙烷丙烯丙烯酸新戊二醇252022卫星能源100%丙薄酸50182022年潮石化100%16卫里化学股份100%SAP丙酸醋60302022平潮石化100%高分子乳液15卫星化学股份嘉宏新材料（集团控100%丙烯酸酯氧气颜料中间体环载丙烧802022-2023服70%，非上市会司0%EAA内）嘉宏新材料（集国控双氧水a-烯烃/POE522022-2023股70%，非上市公司0%HDPE21内）K产高分手乳液卫基化学股份100%C2产乙烷乙烯SAP15卫星新材料95%业链乙烧翠鲜乙二醇802024卫星化学股份100%+环氧乙烷新成二醇122024卫星化学股份100%乙醇胺模料中网体2.1新江友联化工100%乙峰1251252022100%DMCHDPE40402022100%茉乙烯602022连云港石化100%苯乙烯聚苯乙烯环氣乙烧146732022100%182100%聚醛大单体50100%废酸脂（电池线）30+15+30分三期逻步投100%外购原料中间产品现有外销规划/在建醇胺产，一期将于卫里化学股份100%聚苯乙40+4022年开始陆块投产100%α-烯经及POE10100%EAA2024嘉兴山特聚与SK的合资公司40%资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所华安证券研究所敬请参阅未页重要声明及评级说明 证券研究报告7华安证券HUAANSECURITIES华安研究·拓展投资价值■1.1从丙烯酸龙头到轻烃化工领先者阶段一（2005-2012）：艰苦创业，成就丙烯酸龙头。阶段二（2012-2019）：上下延伸布局，完善一体化产业布局。阶段三（2019-2021）：横向布局乙烯产业链：轻烃龙头初具维形。阶段四（2021至今）：依托优势原料平台延伸新材料。图表3公司历史沿革7080060归靠净利润（亿元）一总市值（亿元，右轴）7005060040°50030 40030020 2001010002005200820092010201120122013201520162017201820200201420192021OOO-100二套45万吨连云港石化乙公司成立国内首套UOP45PDH建成，配挖象解一期程万吨PDH建瓶二阶段间步建设登录课交所上与美国SPMT公建成国内首套民商会自主知识产同会资成立OBIT公告80万吨管再场服及酯装权SAP建成建设七烷出口设PDH及绿色化置施学新材料项目资料来源：公司公告，华安证券研完所华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告8华安证券HUAANSECURITIES华安研究·拓展投资价值■1.2优质项目资本开支驱动盈利公司迈入高速成长期>资本开支驱动盈利快速增长。2017年以来，公司C3、C2项目陆续落地，驱动盈利快速增长。2016-2021年，公司营收从53.55亿元增至285.57亿元，年复合增速达32%：归母净利润从3.12亿元增至60.07亿元，年复合增速达64%。C2营收利润占比持续提升。2021年，随着连云港石化一期项目陆续投放，C2化学品开始发力贡献业绩。2021年上半年：C2化学品实现营收15.21亿元，占比14.2%：随着后续连云港二期在2022年中期放量，C2营收与利润占比将继续提升。图表4历史营收及增速图表5历史归母净利润300营收（亿元）营收同比增速（右轴）285.57180%70-■归母净利润（亿元）165%160%60.0725060140%120%50200100%4015080%60%3010040%205020%10%0-20%10°资料来源：公司公告，华安证券研完所资料来源：公司公告，华安证券研究所华安证券研究所敬请参阅未页重要声明及评级说明 证券研究报告9华安证券HUAANSECURITIES华安研究·拓展投资价值■1.2优质项目资本开支驱动盈利，公司迈入高速成长期公司综合毛利率和净利率水平持续提高。2021年，公司综合毛利率及净利率较2020年分别提高3.02和5.67个百分点。毛利大幅提升主要源自于21年高盈利能力的C2化学品业务贡献利润，C2化学品2021年上半年毛利率达到36.51%。公司高质量项目投资回报显著提升，R0E水平从2016年的9.23%提升至31.02%。图表6毛利率及净利率水平变化情况图表7ROE变化情况3535%ROE毛利率净利率31.72%3030%2525%20%21.06%2015%1510%105%0%2016201720182019202020210201620172018201920202021资料来源：公司公告，华安证券研完所资料来源：公司公告，华安证券研究所华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告10华安证券HUAANSECURITIES华安研究·拓展投资价值■1.3股权结构稳定，十年合伙人持股计划保证公司远期成长卫星化学股权结构较为集中：主要持股人为董事长杨卫东及其亲属以及部分公司高管。实际控制人为董事长杨卫东及夫人杨亚珍，直接或间接控股30.6%图表8公司股权结构集中扬亚珍杨卫东马国林杨工类50%28%22%浙江卫盛技股股份有限公司80%嘉兴茂津投资11.64%34.59%4.15%EnergyTransterLP浙江卫曼石化股份有限公司(NYSE:ET)100%100%100%Operating,L.P(NYSE:ETO)平湖石化有限责公公司泰兴卫亚产业发展有限公司浙江卫里能源有限公司100%100%100%Sunoco Logistics嘉兴信合产业发展有限公司Operations100%%66100%SateliteSunoco PartnersPetrochemical USA CORP, (2Marketing & Terminals武州嘉经技资合伙企杭州雷阳富璃投资管美国）LP业(有服合代)理有限服公司20%80%47%，出资53%，出景2.96亿天元3.34亿是元连云港石化有限公司ORBIT GULF COAST NGL EXPORTS LLC国内装互建设主体海外建设合资公司主体资料来源：公司公告，天眼查，华安证券研究所华安证券研究所敬请参阅未页重要声明及评级说明 证券研究报告11华安证券HUAANSECURITIES华安研究·拓展投资价值■1.3股权结构稳定，十年合伙人持股计划保证公司远期成长公司多次对关键岗位人员实行股权激励计划，范国不断扩大，充分调动员工积极性。2021年9月，公司再次公告推出事业合伙人持股计划，激励计划长达十年，进一步对骨千员工进行绑定，有助于人员的稳定和员工积极性的提升。图表9历年股权激励计划解镇目标时间激肪激常对象股数总金额人数（万股）（万元）股权占比第一期第二期第三期对公司整体业绩和中每年用于激励的专项基全=前一年净长期发展其有重要作利润*提取比例，提取比例由当年净利2021≤210用的公司核心、骨干484.39200000.2816%润增长幅度确定，增长单低于10%不质工及为公司做出突提取，10%-30%之间提取3%出贡献的费工30%-50%之间提取5%，超过50%提取8%连云港石化中层管理0.2856%2021收入2021收入2023收入202198人员、技术骨干349.985357.40不低于不低于不低于16