1月通胀数据点评：通胀低位或无需悲观

证券研究报告|宏观点评 2024年2月9日 宏观点评 通胀低位或无需悲观 1月通胀数据点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 投资要点： 相关研究 核心观点：春节错位和基数因素导致通胀低位，2月起CPI同比有望迎来回升。1月CPI同比创2009年9月以来新低，但主要是受春节时点错位和去年同期防疫优化后短期高基数的影响，从物价的结构来看，耐用消费品价格环比基本走出去年 大幅低于中枢水平的阶段，旅游价格环比也高于2018-2022年同期均值，1月油价的高频数据也比CPI燃料项环比降幅更低，商品和服务消费需求可能并没有通胀数据显示的疲软，随着春节假期到来和基数走低，预计2月起CPI同比有望迎来回升。 CPI：1月CPI同比下降0.8%，创2009年9月以来新低；环比上升0.3%。1月CPI同比-0.8%，前值-0.3%，环比0.3%，前值0.1%。具体来看，食品项同比-5.9%，前值-3.7%；非食品项同比0.4%，前值0.5%；消费品项同比-1.7%，前值-1.1%； 服务项同比0.5%，前值1.0%。环比方面，食品项环比0.4%，前值0.9%；非食品项环比0.2%，前值-0.1%；消费品项环比0.2%，前值0.1%；服务项环比0.4%，前值0.1%。扣除食品和能源的核心CPI同比0.4%，前值0.6%，环比0.3%，前值0.1%。 食品：春节错位和高基数两大因素导致食品价格较弱，拖累整体CPI低位。1月CPI食品项同比-5.9%，前值-3.7%；环比0.4%，前值0.9%。具体来看，猪肉方面，CPI猪肉项同比下跌17.3%，降幅较上月收窄8.8个百分点，环比下跌0.2%， 降幅较上月收窄0.8个百分点。1月猪肉价格继续低位运行，自上一轮生猪补库 （2020年下半年-2021年上半年）后，能繁母猪存栏保持相对稳定，供给充足，对应猪肉价格多数时期缺乏涨价动力，去年1月猪肉价格从上一轮涨价阶段回落至低位，基数走低导致1月CPI猪肉项同比降幅收窄，而春节错位、年货需求后置则导致1月CPI猪肉项环比仍小幅下行。除猪肉外，牛肉、羊肉等其他畜肉类分项1月环比也分别降幅扩大或由升转降。此外受寒潮天气对生产和运输环节的影响，鲜菜价格环比继上月上涨6.9%后延续上涨3.8%，食品项拖累CPI同比约 1.13个百分点、拉动CPI环比约0.08个百分点。1月食品项拖累CPI同比的情况较为少见，除今年外，根据统计局口径仅2022年1月出现过，且今年1.13个百分点的拖累程度也大于2022年的0.72个百分点；今年1月食品项对CPI环比拉动幅度在统计局口径中也是历年最低水平，食品整体涨价动力较弱，一是春节错位导致今年年货购置需求或延后到1月底2月初，二是去年1月正值防疫优化初期，居民消费意愿集中释放，食品涨价动力强形成一定高基数影响。猪肉、鲜菜和鲜果合计影响CPI下降约0.78个百分点，占CPI同比降幅90%以上，是1月CPI同比下降的主要因素。 非食品：油价拖累非食品价格，商品和服务价格并不算弱。1月CPI非食品项同比0.4%，前值0.5%，环比0.2%，前值-0.1%。（1）能源：统计时点差异导致高频与低频、国内与国际油价涨跌不完全匹配。1月指征能源价格的CPI交通通信分项中的燃料项同比下跌0.1%，上月同比下跌1.4%；环比下跌1.0%，上月环比下跌 4.5%。受国际油价波动影响，统计局口径1月国内汽油价格下跌1.0%，从高频数据观察，1月92#和95#汽油价格环比分别下跌0.14%和0.12%，1月布伦特原油价格上涨3.05%，CPI燃料项降幅大于92#和95#汽油高频价格降幅或是由于物价统计采样有固定时点，统计局采样时点与高频完整月份时点差异可能导致整体结果有所差异；国内油价与国际油价走势差异或是由于国内油价跟随国际油价变动 有一定的滞后，或同样是统计的时点差异所导致。在非食品项目中，燃料项环比下跌幅度最大；（2）消费品：地产销售季节性和二手房交易较多导致家用器具涨价明显，其他耐用品价格下跌。1月CPI消费品分项同比-1.7%，前值-1.1%。三大耐 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 用品价格环比走势分化，其中，家用器具分项环比0.6%，超过近五年1月的环比变化区间（-0.3%，0.2%），或受地产销售的季节性特征影响，12月是地产销售的旺季，2023年12月30城新房销售面积为2023年下半年单月最高，且2023年 地产销售结构上呈现二手房销量较好的特征，2023年12月14城二手房销售面积同比增加了33%，销售面积接近疫情前的2019年同期水平，14城二手房+30城新房销售面积同比增加了1.9%，二手房交易升温也带来了增量的家具更新、重置需求；通信工具分项环比-0.3%，上月异于历年同期的大幅上涨未能延续，或为偶然因素；交通工具分项价格环比基本稳定，去年2月以来交通工具分项环比持续下跌，去年下半年的车企降价潮更是加剧了价格竞争程度，1月交通工具分项价格环比降幅收窄至0.1%，但仍低于近年中枢水平，价格竞争影响或接近尾声。从高频数据来看，1月义乌小商品总价格指数月均值较上月下降0.36，其中，电子电器类月均值较上月下降0.34、首饰类月均值较上月上升0.24、日用类月均值较上月 下降0.50，服装服饰品类月均值较上月下降0.01。（3）服务：高基数导致服务价格同环比走势背离，环比向好是更重要的信号。1月CPI服务分项同比0.5%，前值1.0%，环比0.4%，前值0.1%。其中旅游分项与服务分项呈现一致的环比涨幅 扩大但同比降幅收窄的特征，这也是受到了春节时点错位和去年1月疫情防控优化之初居民出行需求集中释放的影响，去年1月旅游价格同比涨幅高达11.2%。旅游价格同环比走势的背离中环比涨幅扩大是更重要的信号，4.2%的环比涨幅高于2018-2022年（排除掉防疫优化扰动下的2023年1月）1月旅游分项环比中枢的3.92%水平，飞机票价格环比上涨12.1%也能够反映出1月出行需求有所增加。 PPI：生产淡季中部分原材料和加工工业价格走弱，寒潮气候下取暖需求支撑公用事业行业涨价。1月PPI同比-2.5%，前值-2.7%；环比-0.2%，前值-0.3%。其中，生产资料价格同比-3.0%，前值-3.0%，环比0.1%，前值0.5%；生活资料价格同 比-3.0%，前值-3.3%，环比-0.2%，前值-0.3%。1月低温寒潮频发，取暖需求支撑采掘工业PPI环比上涨0.2%（前值-1.1%）；国内部分行业进入传统生产淡季，原材料和加工工业PPI环比分别下跌0.2%（前值-0.5%）和0.3%（前值-0.2%）。从产业链来看，PPI环比涨价的主要是黑色、有色产业链和供热等公用事业，环比跌价的主要是下游消费品制造业，这与春节错位的逻辑是一致的。钢材节前补库需求增加支撑了黑色产业链价格上涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.4%。生产淡季中化工产品、水泥等工业品需求偏弱，化学原料和化学制品制造业价格下降1.1%，非金属矿物制品业价格下降0.6%。 后续价格形势展望：春节时点错位和高基数是CPI超预期走弱的主要原因，2月起CPI同比有望迎来回升。1月CPI同比创2009年9月以来新低，但主要是受春节时点错位和去年同期防疫优化后短期高基数的影响，从物价的结构来看，耐用 消费品价格环比基本走出去年大幅低于中枢水平的阶段，旅游价格环比也高于2018-2022年同期均值，1月油价的高频数据也比CPI燃料项降幅更低，商品和服务消费需求可能并没有通胀数据显示的疲软，随着春节假期到来和基数走低，预计2月起CPI同比有望迎来回升。 风险提示：国际原油价格波动；猪肉等食品价格波动；稳增长政策对内需的拉动效果强弱具有不确定性。 表1：1月通胀数据概览 单位：% CPI同比 PPI同比 CPI环比 PPI环比 CPI食品项同比 CPI非食品项同比 PPI生产资料同比 PPI生活资料同比 2023-01 2.1 -0.8 0.8 -0.4 6.2 1.2 -1.4 1.5 2023-08 0.1 -3.0 0.3 0.2 -1.7 0.5 -3.7 -0.2 2023-09 0.0 -2.5 0.2 0.4 -3.2 0.7 -3.0 -0.3 2023-10 -0.2 -2.6 -0.1 0.0 -4.0 0.7 -3.0 -0.9 2023-11 -0.5 -3.0 -0.5 -0.3 -4.2 0.4 -3.4 -1.2 2023-12 -0.3 -2.7 0.1 -0.3 -3.7 0.5 -3.3 -1.2 2024-01 -0.8 -2.5 0.3 -0.2 -5.9 0.4 -3.0 -1.1 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：CPI二分项走势图2：CPI环比近年区间和中枢 CPI:食品：当月同比(右轴) （%） （%） CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比 315 210 15 00 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -1-5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 （%）区间CPI:环比中枢 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 注：CPI:环比为当月数据（2024-1）；区间为前五年同期该指标环比范围（2019-2023）；中枢为前五年同期环比均值（2019-2023）；图5-图8与此同理。 图3：猪肉供给端较为稳定图4：统计采样时点设置或导致高频油价与CPI燃料项有差异 -60 -40 -20 0 20 40 60 能繁母猪存栏同比逆序猪肉平均批发价同比(右) （%） （%） 150 100 50 0 -50 -100 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 -150 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 批发价:92#汽油批发价:95#汽油 现货价:原油:英国布伦特Dtd:周均值(右) (元./吨) (美元/桶) 100 90 80 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 70 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：三大耐用品：通信工具价格环比图6：三大耐用品：交通工具价格环比 （%）区间三大耐用品：通信工具中枢 4 3 2 1 0 1 2 3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 （%）区间三大耐用品：交通工具中枢 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：三大耐用品：家用器具价格环比图8：旅游价格环比 （%）区间三大耐用品：家用器具中枢 1.5 1 0.5 0 0.5 -1 1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 15 10 5 0 -5 -10 （%）区间旅游中枢 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图9：PPI同环比走势图10：PPI三分类走势 15 12 9 6