椰汁罐头双轮驱动，渠道精耕释放红利

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 WTY3[Table_StockInfo] 2024年02月05日 证 券研究报告•2023年 业绩快报点评 买入 （ 首次） 当前价： 10.90元 欢 乐 家（300997） 食 品饮料 目标价： 14.04元（6个月） 椰汁罐头双轮驱动，渠道精耕释放红利 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：杜雨聪 电话：18716686475 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.47 流通A股(亿股) 0.88 52周内股价区间(元) 10.9-16.26 总市值(亿元) 48.78 总资产(亿元) 18.82 每股净资产(元) 3.08 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2023年业绩快报，全年实现营业收入19.2亿元，同比增加20.5%；实现归母净利润约2.8亿元，同比增加39.4%。其中23Q4实现营业收入6.2亿元，同比增加15.5%；实现归母净利润1.07亿元，同比增加25.9%。  提价改善盈利，费用投放增加。盈利端，受益于去年橘子罐头提价兑现及今年包材等大宗原材料成本同比改善，2023年毛利率和净利率均比上年同期有所提升。2023Q3毛利率提升6.3pp至38.6%；净利率提升2.2pp至11.7%。费用端，2023Q3销售/管理/研 发 费 用 率 分 别 为14.9%/8.4%/0.2%， 分 别 同 比+2.7/+1.7/+0.1pp，公司在饮料旺季加大渠道精耕力度，冰柜投放数量、销售人员数量与薪酬持续增加，通过加大费用投放助力渠道精耕。  产能布局着眼未来，回购计划进展顺利。公司持续推进椰子汁和水果罐头等传统业务的渠道精耕工作，积极加强产业链上游项目的建设，以保障后续端合作的原料供应。2023年9月，公司对三家全资子公司总投资金额约1.05亿元的产能建设项目有序推进，产能扩张有望进一步助力公司长期成长。新市场开拓方面，公司在四季度在线上推出优化升级后的椰子水，以满足消费者对健康、天然消费的追求以及空白市场的份额提升。目前，公司股份回购计划进展顺利，累计金额约5974万元，已达计划金额区间，股权激励或员工持股计划有望逐步启动。  主业稳健增长，积极培育第二增长曲线。传统业务方面，公司在水果罐头与大包装椰汁饮料具备一定竞争优势，在渠道精细化管理的推动下仍有较大下沉空间，有望实现稳健增长。新业务方面，公司通过布局椰子种植以实现供应链管理能力的提升，同时借用已有部分经销渠道的优势，在健康消费趋势下有望在植物基饮品成功打造第二增长曲线。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为2.8亿元、3.5亿元、4.2亿元，EPS分别为0.63元、0.78元、0.95元。给予公司2024年18倍估值，对应目标价14.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：市场竞争激烈风险；原材料价格波动风险；To B业务进展较慢风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 15.96 19.23 22.54 25.77 增长率 8.38% 20.47% 17.24% 14.34% 归属母公司净利润（亿元） 2.03 2.83 3.51 4.24 增长率 10.65% 39.33% 23.86% 20.91% 每股收益EPS（元） 0.45 0.63 0.78 0.95 净资产收益率ROE 15.18% 18.02% 19.24% 19.96% PE 24 17 14 11 PB 3.64 3.10 2.67 2.29 数据来源：Wind，西南证券 -23%-12%-1%10%22%33%23/223/423/623/823/1023/1224/2欢乐家 沪深300 30052 欢 乐家（300997）2023年 业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 椰汁罐头双轮驱动，长期耕耘壁垒深厚 欢乐家成立于2001年，前身为湛江市湛兴旺食品有限公司，主要从事水果罐头、植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等食品饮料产品的研发、生产和销售。公司从水果罐头起家，至今已发展成为水果罐头内销前三的全品类水果罐头企业。2014年，公司进入植物蛋白饮料市场，以“欢乐家生榨系列”作为其支柱产品，近三年全国市占率稳居前五。公司以C端业务为主，2023年组建B端团队，通过厚椰乳等产品进入高景气度的现制咖啡及茶饮市场，有望形成第二增长极。公司目前共有四大生产基地，分别位于湖北、山东和广东，广东湛江基地建成后计划年产13.65万吨饮料、罐头，大幅提升公司产能，为公司长远发展保驾护航。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构集中，创始人为公司实控人。截至2023年9月30日，公司实控人为创始人李兴、朱文湛夫妻，以及二人之子李子豪、李兴之弟李康荣，四人直接或间接持股合计约75.73%，股权相对集中。湛江荣兴投资合伙企业为公司设立的员工持股平台，实施员工股权激励，公司主要管理人员通过持股共享企业发展成果。 图2：公司股权结构（截至2023年9月30日） 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司营收稳健增长，利润逐步提升。2017-2023年公司营业收入从12.0亿元增长至19.2亿元，CAGR为8.3%，2023年较上年同期增长20.5%。归母净利润从0.8亿元增长至2.8亿元，CAGR为22.7%，2023年同比增长39.4%。得益于增网点+拓品类等营销工作的顺利开展，公司椰子汁和水果罐头稳定增长。椰基产品在现制饮品场景快速扩容，黄桃和橘子罐头持续受益于量增+提价红利。 sXbWlXaZyUgUeXxUcZkXoXaQdN7NsQqQpNqMjMrRsQfQrRpR9PnMsPxNrMmOvPqRpO 欢 乐家（300997）2023年 业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图3：2017-2023Q3公司营收及同比增速 图4：2017-2023Q3公司归母净利润及同比增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 椰汁单品延续高增，水果罐头稳中求进。公司主营业务收入主要来自椰子汁和水果罐头，椰子汁贡献主要毛利。2022年椰子汁业务实现营收8.0亿元，同比增长1.7%，营收占比50.4%，毛利占比为63.4%。水果罐头业务实现营收6.0亿元，同比增长22.7%，营收占比37.8%，毛利占比为26.5%。2023年前三季度饮料产品/罐头产品营收分别7.2/5.7亿元，分别同比+20%/+25%；其中椰子汁饮料/黄桃罐头/橘子罐头营收分别为6.2/2.3/1.4亿元，分别同比+21%/+68%/+17%。黄桃罐头上半年销售收入高速增长，拉动罐头产品整体增速。2023Q3椰子汁饮料/黄桃罐头/橘子罐头营收入分别为2.2/0.5/0.4亿元，分别同比+16.4%/+7.5%/+15.3%。2023Q3，罐头产品增速有所放缓，回归正常节奏；饮料产品维持双位数增长，公司加大网点布局效果有所显现。Q4椰子水新包装产品上市，为饮料板块增长提前布局。 图5：2017-2022年公司主营业务收入结构 图6：2017-2022年公司主营业务毛利结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520252017201820192020202120222023营业收入（亿元） YOY-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.532017201820192020202120222023归母净利润（亿元） YOY0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022椰子汁 其他饮料 水果罐头 其他产品 其他业务 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022椰子汁 水果罐头 其他 欢 乐家（300997）2023年 业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图7：2017-2022年公司分品类营收（亿元） 图8：2017-2022年公司分品类营收增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 毛利率稳中有升，盈利能力持续改善。2022年公司毛利率33.6%，同比下降2.5pp；净利率12.7%，同比上升0.2pp。2022年原材料和包材成本是椰子汁饮料和水果罐头业务营业成本的主要来源，其中椰子汁饮料的原材料和包材成本分别占其营业成本的 48.3%和35.9%，水果罐头的原材料和包材成本分别占其营业成本的50.6%和26.5%。2022年公司毛利率下滑主要系水果采购单价同比变动较大，黄桃等单价同比变动超过30%。公司通过多次提价缓解成本压力，2022年黄桃、橘子等水果罐头的出厂价提升约10%，整体动销较好，价格传导良性。2023Q3毛利率38.6%，同比上升6.3pp；净利率11.7%，同比上升2.2pp。近年来，公司毛利率呈现稳中有升的态势，2023年以来一方面由于高毛利的椰子汁销量增速高于整体平均，同时前期的提价策略也在下游顺利传导，叠加年初以来，公司对大宗原材料的成本控制能力逐步增强，共同推升毛利率稳步上行。 图9：2017-2023Q3公司毛利率及净利率 图10：2017-2022年公司分品类毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 优势地区持续深耕，差异化利用资源。从营收占比来看，2022年公司在华中/西南/华东/华北/西北/东北/电商/华南分别实现营收占比37%/18%/13%/12%/8%/6%/4%/1%。公司优势地区主要在长江以北地域，一方面受益于北方水果罐头接受度较高，另一方面与椰树集团形成差异化市格局（椰树在华南地区较强势）。公司椰子汁产品也顺应水果罐头渠道进行铺货，椰子汁业务得以快速成长；椰子汁、水果罐头的主要市场基本一致。近年来公司在西南、西北、东北、华中取得较高收入增速，2017-2022年收入CAGR分别为12.7%、8.7%、8.6%、7.4%，预计受益于椰子汁业务成长以及疫情期间水果罐头销量高增，西北、东北销售规模较0123456789201720182019202020212022椰子汁 其他饮料 水果罐头 其他产品 其他业务 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20182019202020212022椰子汁 其他饮料 水果罐头 其他产品 其他业务 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023Q3毛利率 净利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022椰子汁 其他饮料 水果罐头 其他产品 其他业务 欢 乐家（300997）2023年 业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 小的地区展现较高增速；华南、华东17-22年收入CAGR分别为-12.1%、-4.8%，预计主要因与椰树及其他竞品形成竞争。公司采用下沉式市场模式，部分销售区域细分至县域市场甚至建制镇，有助于公司精耕市场，增强市场反应能力。此外，公司计划将通过开拓多元化渠道触达更多一二线城市的消费者，有望增加品牌露出，贡献业绩增量的同时提