罐头椰汁双轮驱动，多元探索迸新能

证券研究报告|公司首次覆盖 欢乐家(300997.SZ) 2024年09月05日 买入（首次） 欢乐家（300997.SZ）：罐头椰汁双轮驱动，多元探索迸新能 所属行业：食品饮料/饮料乳品 当前价格(元)：9.90 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 欢乐家沪深300 26% 17% 9% 0% -9% -17% -26% -34% 2023-092024-012024-05 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-11.21-14.14-29.54 相对涨幅(%)-7.30-8.52-19.48 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 投资要点 深耕行业二十余年，罐头椰汁知名企业。欢乐家成立于2001年，是一家专业生产经营各类植物蛋白饮料、果汁饮料和水果罐头等产品的大型民营综合食品生产企业。作为民营企业，公司整体股权相对集中。罐头和椰汁为公司两大核心业务，其 中水果罐头受疫情影响短期高景气，椰子饮料毛利率水平更优。2020年后公司业绩迈入增长快车道，盈利能力相对稳健，后续伴随椰子水、厚椰乳等新品的持续拓展，业绩有望持续提升。 水果罐头稳健增长，椰子赛道方兴未艾。2022年我国水果罐头市场规模为94.97亿元，预计2025年将达106.56亿元，3年CAGR为3.91%，保持稳健增长。目前尚未形成龙头企业，行业集中度有望提升；而椰饮市场百亿规模，2026年椰饮市场规模预计将从2021年的144.4亿元增长至213.6亿元。其中椰子水从2009 年的0.19亿美元增长至2022年的1.13亿美元，欧睿预计2028年将达到2.03亿美元，未来市场潜力巨大。从竞争格局角度来看，椰汁行业一超两强，椰子水竞争格局尚未稳固，后续国产品牌有望占据更多市场份额。 罐头切入量贩渠道，椰子多用途拓展贡献增长新驱动力。1）欢乐家是业内少有的兼顾南北果的多品类水果罐头企业，通过对产品包装进行休闲化的改进有望切入高增长的零食量贩渠道；2）椰奶业务差异化拓展，公司椰奶产品“生榨椰子汁” 多为1.25L的PET大包装，主打餐饮宴席市场。同时终端网点数截止到2023年已达约70万家，计划2024年实现百万终端，终端数量的快速增长有望带动上游出货量增长，从而贡献新增量；3）咖啡茶饮赛道方兴未艾，公司布局越南原产地，凭借上游优势和C端品牌信誉更易拓展B端客户，期待厚椰乳进入茶饮咖啡市场；4）椰子水天然富含电解质，公司联名NBA巨星奥尼奥推出椰鲨系列主打运动场景。 盈利预测与估值。我们预计公司在2024-2026年分别实现营收20.59/22.68/25.25亿元，同比+7.1%/+10.1%/+11.3%。分业务来看：1）椰子汁饮料：考虑到公司传统椰奶业务终端网点数持续拓展，叠加厚椰乳和椰鲨椰子水等新品的渗透，我们 预计椰子饮料2024-2026整体收入增长分别为10%/11.5%/12%；2）罐头产品：在经历过黄桃罐头热销后考虑到行业整体相对成熟，我们认为水果罐头增速将恢复到平稳增长。同时罐头进驻量贩零食有望贡献渠道新增量，因此我们预计罐头产品2024-2026年整体收入增长分别为1%/8%/10%；3）其他饮料：公司推出电解质水等产品，贴近运动场景进行营销。后续有望通过现有销售渠道实现快速铺货，因此我们预计饮料产品2024-2026年整体收入增长分别为8%/9%/12%；4）其他业务：考虑到公司整体发展情况，我们预测其他业务将伴随公司整体收入的增长保持稳健增长，因此我们预计其他业务2024-2026年整体收入增长分别为80%/18%/15%。 我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.55/0.64/0.77元，选取饮料行业内的香飘飘、养元饮品、东鹏饮料和承德露露作为可比公司，24年行业平均估值为18.08x，考虑到椰饮赛道高景气度和公司新品拓展，给于公司2024年22xPE，对应目标价12.1元，首次覆盖，给于“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、新品推广不及预期、食品安全风险等。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 447.50 流通A股(百万股)： 396.03 52周内股价区间(元)： 9.81-15.70 总市值(百万元)： 4,430.25 总资产(百万元)： 1,935.57 每股净资产(元)： 2.49 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,596 1,923 2,059 2,268 2,525 (+/-)YOY(%) 8.4% 20.5% 7.1% 10.1% 11.3% 净利润(百万元) 203 278 247 285 344 (+/-)YOY(%) 10.7% 36.9% -11.3% 15.3% 20.6% 全面摊薄EPS(元) 0.45 0.62 0.55 0.64 0.77 毛利率(%) 33.6% 38.7% 37.7% 38.1% 38.2% 净资产收益率(%) 15.2% 18.8% 20.3% 21.4% 23.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.公司介绍：罐头椰汁知名企业，探索业务新边界5 1.1.发展历程：罐头业务起家，椰汁打造第二成长曲线5 1.2.股权结构：创始人为公司实控人，股权相对集中5 1.3.主营业务：水果罐头椰汁两大主业，经销渠道为绝对核心6 1.4.财务分析：2020年后业绩稳健增长，盈利能力相对稳定8 2.行业分析：水果罐头稳健增长，椰子赛道方兴未艾9 2.1.水果罐头：行业规模稳健增长，集中度有望提升9 2.2.椰子饮料：椰汁行业一超两强，椰子水未来可期10 3.未来发展：罐头切入量贩渠道，椰子多用途拓展11 4.盈利预测与投资建议14 4.1.盈利预测14 4.2.投资建议15 5.风险提示15 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：欢乐家股权结构图(截至2024H1)6 图3：公司产品矩阵6 图4：2019-2023年水果罐头收入及YOY（亿元，%）7 图5：2019-2023年椰子饮料收入及YOY（亿元，%）7 图6：2019-2023年欢乐家产品结构占比（%）7 图7：2017-2023年欢乐家水果罐头和椰子饮料毛利率（%）7 图8：2021-2023年公司分地区主营业务收入（亿元）7 图9：2021-2023年公司分地区主营业务收入占比（%）7 图10：经销是公司绝对核心销售模式（%）8 图11：全国经销商数量稳步提升（家）8 图12：公司营业收入保持稳健增长（亿元，%）8 图13：2019-2023年公司归母净利润CAGR为11.54%（亿元，%）8 图14：2019-2023年公司毛净利率整体保持平稳（%）9 图15：2019-2023年公司整体费用管控良好（%）9 图16：国内水果罐头市场增速保持稳健（亿元，%）9 图17：中国水果罐头年产量逐年下滑（万吨，%）9 图18：2023年罐头市场竞争格局较为分散10 图19：2015-2021年中国规模以上罐头制造企业营收（亿元）10 图20：椰子液体饮品定义与分类10 图21：中国椰子液体饮品行业市场规模及预测（亿元，%）11 图22：2009-2028年中国椰子水市场规模及YOY（百万美元，%）11 图23：2022年中国椰汁行业市占率（%）11 图24：中国椰子水行业市占率（%）11 图25：欢乐家水果罐头覆盖多品类12 图26：零食量贩门店数和市场规模快速增长（亿元，家）12 图27：欢乐家椰奶产品主打1.25LPET包装13 图28：椰树主打245ml和330ml产品13 图29：中国健身人数不断增长14 图30：欢乐家推出椰鲨系列椰子水14 表1：国内主要罐头生产企业12 表2：2022年代表性椰子相关现制饮品13 表3：欢乐家盈利预测（百万元，%）15 表4：可比公司估值15 1.公司介绍：罐头椰汁知名企业，探索业务新边界 深耕行业二十余年，罐头椰汁知名企业。欢乐家成立于2001年，是一家专业生产经营各类植物蛋白饮料、果汁饮料和水果罐头等产品的大型民营综合食品生产企业。 1.1.发展历程：罐头业务起家，椰汁打造第二成长曲线 1）罐头业务起家，市场逐步扩张（2001-2013） 欢乐家前身为湛兴旺食品有限公司，2002年更名为湛江市欢乐家食品有限公司。成立早期公司专注于生产经营水果罐头、海产品罐头及鹌鹑蛋罐头，2010-2012年分别在湖北、山东、武汉等地设立生产子公司，拓宽市场范围。 2）进军饮料市场，双轮驱动战略成型（2014-2020） 2014年公司推出“欢乐家生榨系列”产品，正式进军植物蛋白饮料市场，并以此为契机陆续推出果汁、乳酸菌饮料等饮品。2018-2020年公司水果罐头国内销售额位居行业前三，椰子汁市占率在全国同类产品中排名前五，形成罐头和椰汁双驱动的发展战略。 3）成功登陆创业板，扩宽业务边界（2021-至今） 2021年6月公司成功在深交所创业板实现上市，成为A股水果罐头和椰汁行业第一股。上市后公司陆续推出100%椰子水、电解质饮料、厚椰乳等新品丰富产品矩阵，探索ToB业务的可能性。 图1：公司发展历程 资料来源：欢乐家招股说明书，公司年报，德邦研究所 1.2.股权结构：创始人为公司实控人，股权相对集中 创始人为公司实控人，股权相对集中。公司实际控制人为创始人李兴、其妻朱文湛、其弟李康荣及其子李子豪，截至2024H1四人合计控制76.15%股份。其中广州豪兴投资直接持有公司51.27%股份，是单一持股比例最高的股东，整体股权较为集中。 图2：欢乐家股权结构图(截至2024H1) 资料来源：iFind，公司公告，德邦研究所 1.3.主营业务：水果罐头椰汁两大主业，经销渠道为绝对核心 罐头椰汁两大核心业务，产品矩阵日益完善。公司一方面长期坚持打造以橘子和黄桃罐头为核心、兼顾多品类的水果罐头产品，另一方面以椰子汁植物蛋白饮料为核心推出了果汁、乳酸菌、椰子水、厚椰乳等饮料产品，品类不断拓展。 图3：公司产品矩阵 椰子汁系列 水果罐头系列 椰子汁（245ml） 椰子汁（1.25L） 椰子汁（500ml） 黄桃罐头（900g） 黄桃罐头（460g） 黄桃罐头（256g） 椰子水（250ml） 燕窝椰子汁（245ml) 厚椰乳（200ml） 橘子罐头（900g） 半桃铁盒（200g） 杨梅罐头（318g） 资料来源：欢乐家公司官网，欢乐家天猫官方旗舰店，公司2022年年报，德邦研究所 水果罐头受疫情影响短期高景气，椰子饮料毛利率水平更优。2023年水果罐头业务实现收入7.09亿元，同比增长17.49%，占总营收的36.86%，高增主要是受2022年底疫情影响，消费者对黄桃罐头需求大增；2023年椰子饮料业务实现收入10.00亿元，同比增长24.37%，占总营收的52.02%，两者为公司核心产品。 从毛利率角度来看，椰子饮料毛利率高于水果罐头业务且相对稳定，水果罐头由于受原材料价格影响整体波动较大。 图4：2019-2023年水果罐头收入及YOY（亿元，%）图5：2019-2023年椰子饮料收入及YOY（亿元，%） 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2019 25.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 20192020202120222023 椰子饮料收入YOY 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 资料来源：iFind，公司公告，德邦研究所资料来源：iFind，公司公告，德邦研究所 图6：2019-2023年欢乐家产品结构占比（%）图7：2017