罐头椰汁双轮驱动，多元探索迸新能

深耕行业二十余年，罐头椰汁知名企业。欢乐家成立于2001年，是一家专业生产经营各类植物蛋白饮料、果汁饮料和水果罐头等产品的大型民营综合食品生产企业。作为民营企业，公司整体股权相对集中。罐头和椰汁为公司两大核心业务，其中水果罐头受疫情影响短期高景气，椰子饮料毛利率水平更优。2020年后公司业绩迈入增长快车道，盈利能力相对稳健，后续伴随椰子水、厚椰乳等新品的持续拓展，业绩有望持续提升。 水果罐头稳健增长，椰子赛道方兴未艾。2022年我国水果罐头市场规模为94.97亿元，预计2025年将达106.56亿元，3年CAGR为3.91%，保持稳健增长。目前尚未形成龙头企业，行业集中度有望提升；而椰饮市场百亿规模，2026年椰饮市场规模预计将从2021年的144.4亿元增长至213.6亿元。其中椰子水从2009年的0.19亿美元增长至2022年的1.13亿美元，欧睿预计2028年将达到2.03亿美元，未来市场潜力巨大。从竞争格局角度来看，椰汁行业一超两强，椰子水竞争格局尚未稳固，后续国产品牌有望占据更多市场份额。 罐头切入量贩渠道，椰子多用途拓展贡献增长新驱动力。1）欢乐家是业内少有的兼顾南北果的多品类水果罐头企业，通过对产品包装进行休闲化的改进有望切入高增长的零食量贩渠道；2）椰奶业务差异化拓展，公司椰奶产品“生榨椰子汁”多为1.25L的PET大包装，主打餐饮宴席市场。同时终端网点数截止到2023年已达约70万家，计划2024年实现百万终端，终端数量的快速增长有望带动上游出货量增长，从而贡献新增量；3）咖啡茶饮赛道方兴未艾，公司布局越南原产地，凭借上游优势和C端品牌信誉更易拓展B端客户，期待厚椰乳进入茶饮咖啡市场；4）椰子水天然富含电解质，公司联名NBA巨星奥尼奥推出椰鲨系列主打运动场景。 盈利预测与估值。我们预计公司在2024-2026年分别实现营收20.59/22.68/25.25亿元，同比+7.1%/+10.1%/+11.3%。分业务来看：1）椰子汁饮料：考虑到公司传统椰奶业务终端网点数持续拓展，叠加厚椰乳和椰鲨椰子水等新品的渗透，我们预计椰子饮料2024-2026整体收入增长分别为10%/11.5%/12%；2）罐头产品：在经历过黄桃罐头热销后考虑到行业整体相对成熟，我们认为水果罐头增速将恢复到平稳增长。同时罐头进驻量贩零食有望贡献渠道新增量，因此我们预计罐头产品2024-2026年整体收入增长分别为1%/8%/10%；3）其他饮料：公司推出电解质水等产品，贴近运动场景进行营销。后续有望通过现有销售渠道实现快速铺货，因此我们预计饮料产品2024-2026年整体收入增长分别为8%/9%/12%；4）其他业务：考虑到公司整体发展情况，我们预测其他业务将伴随公司整体收入的增长保持稳健增长，因此我们预计其他业务2024-2026年整体收入增长分别为80%/18%/15%。 我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.55/0.64/0.77元，选取饮料行业内的香飘飘、养元饮品、东鹏饮料和承德露露作为可比公司，24年行业平均估值为18.08x，考虑到椰饮赛道高景气度和公司新品拓展，给于公司2024年22xPE，对应目标价12.1元，首次覆盖，给于“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、新品推广不及预期、食品安全风险等。 股票数据 1.公司介绍：罐头椰汁知名企业，探索业务新边界 深耕行业二十余年，罐头椰汁知名企业。欢乐家成立于2001年，是一家专业生产经营各类植物蛋白饮料、果汁饮料和水果罐头等产品的大型民营综合食品生产企业。 1.1.发展历程：罐头业务起家，椰汁打造第二成长曲线 1）罐头业务起家，市场逐步扩张（2001-2013） 欢乐家前身为湛兴旺食品有限公司，2002年更名为湛江市欢乐家食品有限公司。成立早期公司专注于生产经营水果罐头、海产品罐头及鹌鹑蛋罐头，2010-2012年分别在湖北、山东、武汉等地设立生产子公司，拓宽市场范围。 2）进军饮料市场，双轮驱动战略成型（2014-2020） 2014年公司推出“欢乐家生榨系列”产品，正式进军植物蛋白饮料市场，并以此为契机陆续推出果汁、乳酸菌饮料等饮品。2018-2020年公司水果罐头国内销售额位居行业前三，椰子汁市占率在全国同类产品中排名前五，形成罐头和椰汁双驱动的发展战略。 3）成功登陆创业板，扩宽业务边界（2021-至今） 2021年6月公司成功在深交所创业板实现上市，成为A股水果罐头和椰汁行业第一股。上市后公司陆续推出100%椰子水、电解质饮料、厚椰乳等新品丰富产品矩阵，探索To B业务的可能性。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：创始人为公司实控人，股权相对集中 创始人为公司实控人，股权相对集中。公司实际控制人为创始人李兴、其妻朱文湛、其弟李康荣及其子李子豪，截至2024H1四人合计控制76.15%股份。其中广州豪兴投资直接持有公司51.27%股份，是单一持股比例最高的股东，整体股权较为集中。 图2：欢乐家股权结构图(截至2024H1) 1.3.主营业务：水果罐头椰汁两大主业，经销渠道为绝对核心 罐头椰汁两大核心业务，产品矩阵日益完善。公司一方面长期坚持打造以橘子和黄桃罐头为核心、兼顾多品类的水果罐头产品，另一方面以椰子汁植物蛋白饮料为核心推出了果汁、乳酸菌、椰子水、厚椰乳等饮料产品，品类不断拓展。 图3：公司产品矩阵 水果罐头受疫情影响短期高景气，椰子饮料毛利率水平更优。2023年水果罐头业务实现收入7.09亿元，同比增长17.49%，占总营收的36.86%，高增主要是受2022年底疫情影响，消费者对黄桃罐头需求大增；2023年椰子饮料业务实现收入10.00亿元，同比增长24.37%，占总营收的52.02%，两者为公司核心产品。 从毛利率角度来看，椰子饮料毛利率高于水果罐头业务且相对稳定，水果罐头由于受原材料价格影响整体波动较大。 图4：2019-2023年水果罐头收入及YOY（亿元，%） 图5：2019-2023年椰子饮料收入及YOY（亿元，%） 图6：2019-2023年欢乐家产品结构占比（%） 图7：2017-2023年欢乐家水果罐头和椰子饮料毛利率（%） 各区域占比稳定，华中西南为核心收入地区。2021-2023年华中、西南、华东和华北合计主营业务收入占比都在80%左右，结构相对稳定。具体来看，2023年华中/西南/华东/华北分别实现营业收入6.76/3.56/2.36/2.26亿元，占比分别为35.5%/18.7%/12.4%/11.9%。 图8：2021-2023年公司分地区主营业务收入（亿元） 图9：2021-2023年公司分地区主营业务收入占比（%） 传统经销渠道为核心，销售网络覆盖全国。经销是公司核心销售渠道，通过“扁平化”和“下沉式”的渠道管理模式减少经销层级，在广度上已经形成全国化的销售网络，在深度上覆盖部分县域市场甚至建制镇。同时经销商数量自2019年的1788家稳步提升至2023年的2157家，经销网络不断发展完善。 图10：经销是公司绝对核心销售模式（%） 图11：全国经销商数量稳步提升（家） 1.4.财务分析：2020年后业绩稳健增长，盈利能力相对稳定 2020年后重回发展快车道，利润增速高于收入。公司2023年实现营业收入19.23亿元，同比增长20.47%，5年CAGR为7.25%，实现稳健增长。归母净利润从2018年的1.61亿元提升至2023年的2.78亿元，5年CAGR为11.54%。 其中2020年业绩相较于2018和2019年有所下滑主要系疫情反复影响终端动销和原材料价格波动。 图12：公司营业收入保持稳健增长（亿元，%） 图13：2019-2023年公司归母净利润CAGR为11.54%（亿元，%） 毛利率受原料价格短期扰动，期间费用率相对稳定。公司2021-2023年毛利率分别为36.05%、33.58%和38.75%，虽阶段性受原材料价格波动影响，但长期来看整体均保持在30%以上水平；公司整体费用管控良好，2023年期间费用率为18.61%，同比提升2.64pcts。具体来看，销售/管理/财务/研发费用率分别为12.35%/6.43%/-0.35%/0.18%。综上，公司整体盈利能力保持稳定，净利率长期维持在10%以上水平。 图14：2019-2023年公司毛净利率整体保持平稳（%） 图15：2019-2023年公司整体费用管控良好（%） 2.行业分析：水果罐头稳健增长，椰子赛道方兴未艾 2.1.水果罐头：行业规模稳健增长，集中度有望提升 水果罐头市场增速保持稳健，量减背景下价增成为核心驱动力。根据头豹研究院数据，2022年我国水果罐头市场规模为94.97亿元，预计2025年将达106.56亿元，2022-2025年3年CAGR为3.91%，保持稳健增长。同时从量价角度来看，产量在2016年到达峰值后受到消费者观念改变和中美贸易摩擦等因素影响呈现逐年下滑态势，价格增长成为行业增长核心动力。 图16：国内水果罐头市场增速保持稳健（亿元，%） 图17：中国水果罐头年产量逐年下滑（万吨，%） 尚未形成龙头企业，行业集中度有望提升。2022年国内水果罐头企业销售额CR5为22.6%，竞争格局较为分散，目前国内市场主要参与者有欢乐家、林家铺子等。2017-2021年中国规模以上罐头企业营收不断下降，不具备竞争力的中小企业逐步出清，对原料价格波动韧性更强、品牌力更好的头部品牌有望获得更多市场份额。 图18：2023年罐头市场竞争格局较为分散 图19：2015-2021年中国规模以上罐头制造企业营收（亿元） 2.2.椰子饮料：椰汁行业一超两强，椰子水未来可期 椰子液体饮主要分为椰汁和椰子水两大类。椰汁是指将椰肉和椰子水混合打碎之后调味所获取的饮料，而椰子水则是将椰子直接剥皮过滤后的天然液体。椰汁因其丰富的口感和营养价值在市场中占有一席之地，而椰子水以其天然健康的特性受到消费者的青睐。 图20：椰子液体饮品定义与分类 椰饮百亿市场规模，椰子水未来增长可期。根据头豹研究院预测，2026年椰饮市场规模预计将从2021年的144.4亿元增长至213.6亿元。其中椰子水从2009年的0.19亿美元增长至2022年的1.13亿美元，欧睿预计2028年将达到2.03亿美元，未来市场潜力巨大。 图21：中国椰子液体饮品行业市场规模及预测（亿元，%） 图22：2009-2028年中国椰子水市场规模及YOY（百万美元，%） 椰汁行业一超两强，椰子水竞争格局尚未稳固。市占率方面，据头豹研究院《2022年中国椰子液体饮品行业概览》数据，椰汁行业CR3为41.7%，其中以椰树集团作为龙一市占率达到29.9%，而特种兵（苏萨）和欢乐家分列龙二和龙三。反观椰子水，据Euromonitor数据，2023年椰子水行业CR3将近90%，均为国外进口品牌，但近年来，如可可满分、椰子知道、Cococean、蔻蔻椰子、椰满满等国产品牌不断涌现，后续国产品牌有望占据更多市场份额。 图23：2022年中国椰汁行业市占率（%） 图24：中国椰子水行业市占率（%） 3.未来发展：罐头切入量贩渠道，椰子多用途拓展 看点一：业内少有的多品类水果罐头企业，场景休闲化切入量贩渠道迎增长。 受22年底新冠疫情影响，黄桃罐头成功实现“出圈”，使得更多消费者了解接触到水果罐头产品。欢乐家以黄桃、橘子罐头为核心，兼顾雪梨、杨梅、山楂等众多品种，是内业少有南北果多品类水果罐头企业。 图25：欢乐家水果罐头覆盖多品类 近些年零食量贩门店快速拓张，成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化，将包装规格年轻化。同时公司作为业内领先品牌，相比于其他中小品牌能够保证全年持续性大规模的水果罐头供应需求，后续有望凭借量贩零食渠道实现水果罐头的快速放量。 图26：零食量贩门店数和市场规模快速增长（亿元，家） 表1：国内主要罐头生产企业 看点二：椰奶业务差异化