请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年02月04日 证 券研究报告•2023年 度业绩预告点评 买入 （ 维持） 当前价： 7.02港元 浦林成山（1809.HK） 汽车 目标价： 12.75港元 产品销量大幅增长，全年业绩亮眼 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 4.77-7.21 3个月平均成交量(百万) 0.13 流通股数(亿) 6.36 市值(亿) 44.68 相 关研究 [Table_Report] 1. 浦林成山（1809.HK）：全钢胎领先制造商，全球化布局持续优化 (2023-11-04) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年度业绩预增报告，预计2023年实现净利润9.8~11.8亿元，同比增长150%~200%。其中，预计2023H2实现净利润6.53~8.53亿元，同比增长178%-263%，较2023H1增长100%~161%。  2023年轮胎行业需求复苏，公司优化业务结构，产品销量大增。据国家统计局和海关总署数据，2023年，国内橡胶轮胎外胎产量累计9.9亿条，同比增长15.5%；出口累计6.2亿条，同比增长11.6%，轮胎消费需求回升明显。公司盈利显著增加主要受益于国内经济恢复及海外市场需求提升，轮胎行业需求复苏明显。公司通过抢抓市场机遇，不断进行产品结构与业务结构调整，产品销量实现大幅增长。2023年全年，公司实现轮胎销量2500万条，同比增长35.1%。  2023年原材料下降，公司盈利能力提升。据我们统计，2023年轮胎原材料平均价格指数为110.9，较2022年平均值118.0下降6%。受益于部分原材料价格的下降，2023年公司毛利率显著改善。截至2024年2月1日，轮胎原材料价格指数为111.2，较2023年平均值小幅增长0.3%，2024年1月份原材料价格相对稳定。  泰国税率下降，未来业绩具备上行空间。2024年1月，公司泰国基地出口美国的乘用车和轻卡轮胎税率由17.06%下调至4.52%。2023H1，从公司各地区的营业收入占比来看，中国大陆、美洲、亚洲(不含中国大陆)、非洲、中东、其他国家的营业收入占比分别为40%、24%、9%、10%、10%、7%。2022H1和2023H1，公司海外营业收入中来自泰国轮胎生产基地的占比分别约56.2%和44.5%。泰国基地税率下降，有望带动公司输美订单量回升并且改善业绩。  盈利预测与评级：预计公司23-25年归母净利润CAGR为53.4%。考虑到公司持续加强全球化布局，优化经销渠道布局，新产品款式丰富，泰国基地税率下降，未来业绩具备向上弹性。给予公司2024年6倍估值，对应目标价12.75港元，维持“买入”评级。  风险提示：汇率风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 8151.95 10448.49 10924.68 11932.01 增长率 8.16% 28.17% 4.56% 9.22% 归属母公司净利润(百万元人民币) 393.78 1077.65 1225.40 1422.77 增长率 42.52% 173.66% 13.71% 16.11% 每股收益EPS 0.62 1.69 1.93 2.24 净资产收益率 8.85 20.57 19.98 19.83 PE 10.30 3.76 3.31 2.85 数据来源：公司公告，西南证券 -32%-24%-15%-7%1%9%23/223/423/623/823/1023/1224/2浦林成山 恒生指数 91963 浦 林成山（1809.HK）2023年 度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：全钢胎：目前，公司全钢胎产能940万条/年。其中，2020年下半年泰国一期项目开始运行，2021全面达产，全钢胎新增产能80万条/年，2021年山东基地新建全钢胎产能105万条/年，泰国二期新建全钢胎产能120万条/年，均于2022年一季度全面达产。假设2023-2025年，全钢胎产能利用率分别85%/ 87%/ 90%，产品单价同比提升1%，对应全钢胎产量分别为799/ 818/ 846万条，单价分别为825.2/ 833.4/ 841.8元/条。 假设2：半钢胎：目前，公司半钢胎产能1920万条/年。其中，2020年下半年泰国一期项目开始运行，2021全面达产，新增半钢胎产能400万条/年；2021年山东基地半钢胎新建产能280万条/年，泰国二期半钢胎新建产能400万条/年，均于2022年一季度全面达产；未来，泰国可供建设三期项目半钢胎产能200万条/年。假设2023-2025年，公司半钢胎产能利用率分别为85%/ 89%/ 93%，产品单价同比提升2%，对应产量分别为1632.0/ 1708. 8/ 1971.6万条，产品单价分别为227.17/ 231.71/ 236.34元/条。 假设3：斜交胎：目前，公司斜交胎产能120万条/年。假设2023-2025年，斜交胎产能利用率分别40%/ 40%/ 40%，产品单价同比提升1%，对应斜交胎产量分别为48/ 48/ 48万条，单价分别为308.3/ 311.4/ 314.5元/条。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入预测 单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 全钢胎 收入 5503.32 6593.12 6815.73 7121.27 增速 12.57% 19.80% 3.38% 4.48% 销量（万条） 673.60 799.00 817.80 846.00 单价（元/条） 817.00 825.17 833.42 841.76 半钢胎 收入 2564.98 3707.36 3959.46 4659.76 增速 2.15% 44.54% 6.80% 17.69% 销量（万条） 1151.70 1632.0 1708.8 1971.6 单价（元/条） 222.71 227.17 231.71 236.34 斜交胎 收入 83.65 148.01 149.49 150.98 增速 -39.02% 76.93% 1.00% 1.00% 销量（万条） 27.40 48.0 48.0 48.0 单价（元/条） 305.29 308.34 311.43 314.54 合计 收入 8151.95 10448.48 10924.68 11932.01 增速 7.97% 28.17% 4.56% 9.22% 毛利 1169.79 2298.67 2458.05 2744.36 毛利率 14.35% 22.00% 22.50% 23.00% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为人民币104.48/ 109.25/ 119.32亿元，归母净利润分别为10.78/ 12.25/ 14.23亿元，EPS分别为1.69/ 1.93/ 2.24元。 浦 林成山（1809.HK）2023年 度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 我们选取与浦林成山业务相近的三家公司，森麒麟、通用股份、赛轮轮胎作为可比公司，2023-2025年三家公司的平均PE分别为18.5/ 12.2/ 10.1倍。浦林成山目前拥有中国山东、泰国两大生产基地，设立中国、北美及欧洲三大销售中心，已形成全球化发展布局。公司泰国基地出口美国的乘用车和轻卡轮胎初裁税率由17.06%下调至4.52%，有望提升泰国公司业绩。公司优化经销渠道布局，新产品款式丰富，未来业绩有望保持增长。结合对标公司的估值和目前浦林成山的业务布局，给予公司2024年6倍PE，对应目标价12.75港元（汇率1港元兑人民币0.90805元），维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2024.2.2） 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002984.SZ 森麒麟 203.31 27.52 1.23 1.85 2.55 3.01 22.37 14.84 10.79 9.13 601500.SH 通用股份 67.87 4.27 0.01 0.16 0.29 0.37 281.09 27.50 14.76 11.69 601058.SH 赛轮轮胎 376.62 12.05 0.44 0.92 1.10 1.27 27.39 13.13 10.94 9.50 平均值 110.28 18.49 12.17 10.11 1809.HK 浦林成山 40.57 6.37 0.62 1.69 1.93 2.24 10.30 3.76 3.31 2.85 数据来源：Wind，西南证券整理 浦 林成山（1809.HK）2023年 度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附：财务报表 [T able_ProfitDetail] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1172.68 1044.85 1092.47 1778.81 营业额 8151.95 10448.49 10924.68 11932.01 应收账款 1312.47 1937.95 2026.27 2213.11 销售成本 6982.16 8149.82 8466.63 9187.65 预付款项、按金及其他 应收款项 259.07 357.56 373.86 408.33 销售费用 497.49 533.15 546.53 579.02 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 413.83 522.42 540.77 584.67 存货 1277.37 1659.51 1724.02 1870.84 财务费用 71.50 92.36 76.31 65.23 其他流动资产 465.51 523.10 535.05 560.31 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产总计 4487.11 5522.98 5751.67 6831.40 投资收益 -0.08 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 5.93 5.93 5.93 5.93 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 5270.83 5786.91 6224.03 6582.19 营业利润 186.90 1150.73 1294.45 1515.44 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 167.84 93.46 120.33 127.21 无形资产 150.07 125.06 100.05 75.04 税前利润 354.74 1244.19 1414.78 1642.65 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 -39.08 166.56 189.39 219.90 其他非流动资产 71.80 71.80 71.80 71.80 税后利润 393.82 1077.64 1225.39 1422.75 非流动资产合计 5498.64 5989.70 6401.80 6734.96 归属