策略 | 2024年1月26日 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2024年1月) 流动性指数企稳，而累积差值扩大 过去一个月，我们的香港市场流动性指数保持稳定。支撑指数的是新兴市场资金流入走强和美元指数走弱。拖累指数的是对SOFR有利的SOFR/HIBOR息差扩大。 过去一个月，市场流动性指标大多为正值。 从1月开始，SOFR/HIBOR息差开始向对SOFR有利的方向移动，港元略微贬值，过去的一个月里向上限移动。人民币对美元和一篮子货币均贬值。 12月，香港外汇储备增加9亿美元至4,255亿美元，为去年10月以来连续第3个月增长，而货币基础扩大175亿港元至1.90万亿港元，为2023年1月以来最大增幅。南向资金由3,461亿港元减少至2,950亿港元。日平均南向资金亦减少至155亿港元。相比之下，12月南向净流入从184亿港元增至194亿港元。 12月，新兴市场货币指数环比反弹1.3%，而MSCI新兴市场指数环比飙升3.7%。从历史上看，香港市场与新兴市场资金流具有高度相关性。虽然我们确实看到资金流入iSharesMSCI香港ETF等领域，但12月恒生指数没有像大多数新兴市场股票那样大涨。 滞后数据显示出好坏参半的表现。11月M3货币同比增长4.0%，达到2022年4月以来最高水平。存款总额同比增长4.7%，创29个月新高。贷款增速连续第18个月保持负增长，同比下降4.3%，环比下降0.5%。 过去一个月，流动性指数与恒生指数之间的差距继续扩大，几乎达到2008年看到的2个标准差的水平，当时这被证明是市场反弹的前兆。 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值以更快的速度扩大，斜率更大。在目前的估值水平上，流动性状况仍对恒生指数有利。 过去一个月里，市场对美联储降息的时间点表现出过于乐观的态度，，但由于大多数经济数据仍然强劲，市场已经开始修正美联储最早于3月份降息的预期。尽管如此，越来越多的人认为央行可能会从2024年6月开始实施宽松政策。虽然近期市场动荡，鉴于流动性指数和M3货币同比增速不断上升，我们维持恒指不会跌穿14,597点（2022年10月31日）底部水平的观点，但在更明确的政策信号和催化剂的到来之前，可能会在未来几个月恢复底部盘整。 焦点图：过去一个月累积差值再次扩大 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-400-2000200400600800100012000708091011121314151617181920212223建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/202/213/2210/22 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 邹炜 (852) 3911 8246 wilsonzou@ccbintl.com 策略 | 2024年1月26日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：12 月香港外汇储备自 2023 年 10 月以来继续增加 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备vs M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-505101520259899000102030405060708091011121314151617181920212223香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），右轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%9899000102030405060708091011121314151617181920212223外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)12月香港外汇储备增加9亿美元至4,255亿美元，为10月以来连续第3个月增长 策略 | 2024年1月26日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：12月香港货币基础扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行 的纸币及硬币（十亿 港元） 银行总结余 (十亿 港元) 流通硬币 (十亿 港元) 未偿还的外汇基金票据及债券 (十亿 港元) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 2022 605.575 96.25 13.404 1200.943 2023 592.585 44.950 13.180 1,245.147 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,50099000102030405060708091011121314151617181920212223负债证明书及政府发行的纸币及硬币银行总结余流通硬币未偿还的外汇基金票据及债券(十亿港元)香港货币基础增加175亿港元至1.9万亿港元，为2023年1月以来最大增幅 策略 | 2024年1月26日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 过去几个月，香港总结余保持稳定香港总结余在过去数月保持稳定货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3货币VS恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -150-100-50050100150200250121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券月度增量流通硬币月度增量银行总结余月度增量负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量(十亿港元)214-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0009092949698000204060810121416182022恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)(同比%)货币基础的增加主要是由于负债证明书的增加 2022 年 7 月以来，未偿还外汇基金票据和债券持续增长 11月M3货币增速加快至4.0%，为2022年4月以来最高增速 鉴于M3货币增速与恒生指数之间的相关性，M3货币增长加速似乎是一个良好信号 策略 | 2024年1月26日 建银国际证券 5 图8：过去一个月M1-M2货币增速差收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：11月贷款增速仍然收缩 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：存款增长达到18个月以来最高水平 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-20020406080000102030405060708091011121314151617181920212223M1-M2同比增速差值(百分点)-15-10-505101520-30-20-100102030405060828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长（％，左轴）香港银行贷款环比增长（％，右轴）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000000102030405060708091011121314151617181920212223外币存款(左轴)港币存款(左轴)存款增长(右轴)(十亿港元)(% 同比)由于M1 和 M2货币增速均有所增加，11 月 M1-M2货币增速差收窄至-13.5% 11 月贷款增长连续第 18 个月保持负增长，同比下滑4.3%，环比下滑 0.5% 本月外币存款和港元存款环比均有增长； 11 月，存款总额按年增长微升至 4.7%，创 29 个月新高 策略 | 2024年1月26日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 资料来源：CEIC，建银国际证券 02468101214161820979899000102030405060708091011121314151617181920212223隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%01234567 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/20