香港市场流动性报告(2024年1月)：流动性指数企稳，而累积差值扩大

香港市场流动性报告(2024年1月) 流动性指数企稳，而累积差值扩大 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 过去一个月，我们的香港市场流动性指数保持稳定。支撑指数的是新兴市场资金流入走强和美元指数走弱。拖累指数的是对SOFR有利的SOFR/HIBOR息差扩大。 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值以更快的速度扩大，斜率更大。在目前的估值水平上，流动性状况仍对恒生指数有利。 过去一个月里，市场对美联储降息的时间点表现出过于乐观的态度，，但由于大多数经济数据仍然强劲，市场已经开始修正美联储最早于3月份降息的预期。尽管如此，越来越多的人认为央行可能会从2024年6月开始实施宽松政策。虽然近期市场动荡，鉴于流动性指数和M3货币同比 增速 不断 上升 ，我 们 维持 恒指 不会 跌穿14,597点（2022年10月31日）底部水平的观点，但在更明确的政策信号和催化剂的到来之前，可能会在未来几个月恢复底部盘整。 过去一个月，市场流动性指标大多为正值。 邹炜(852) 3911 8246wilsonzou@ccbintl.com 从1月开始，SOFR/HIBOR息差开始向对SOFR有利的方向移动，港元略微贬值，过去的一个月里向上限移动。人民币对美元和一篮子货币均贬值。 12月，香港外汇储备增加9亿美元至4,255亿美元，为去年10月以来连续第3个月增长，而货币基础扩大175亿港元至1.90万亿港元，为2023年1月以来最大增幅。南向资金由3,461亿港元减少至2,950亿港元。日平均南向资金亦减少至155亿港元。相比之下，12月南向净流入从184亿港元增至194亿港元。 12月，新兴市场货币指数环比反弹1.3%，而MSCI新兴市场指数环比飙升3.7%。从历史上看，香港市场与新兴市场资金流具有高度相关性。虽然我们确实看到资金流入iSharesMSCI香港ETF等领域，但12月恒生指数没有像大多数新兴市场股票那样大涨。 滞后数据显示出好坏参半的表现。11月M3货币同比增长4.0%，达到2022年4月以来最高水平。存款总额同比增长4.7%，创29个月新高。贷款增速连续第18个月保持负增长，同比下降4.3%，环比下降0.5%。 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 过去一个月，流动性指数与恒生指数之间的差距继续扩大，几乎达到2008年看到的2个标准差的水平，当时这被证明是市场反弹的前兆。 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 12月香港外汇储备增加9亿美元至4,255亿美元，为10月以来连续第3个月增长 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 香港货币基础增加175亿港元至1.9万亿港元，为2023年1月以来最大增幅 货币基础的增加主要是由于负债证明书的增加 2022年7月以来，未偿还外汇基金票据和债券持续增长 过去几个月，香港总结余保持稳定香港总结余在过去数月保持稳定货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 11月M3货币增速加快至4.0%，为2022年4月以来最高增速 鉴于M3货币增速与恒生指数之间的相关性，M3货币增长加速似乎是一个良好信号 由于M1和M2货币增速均有所增加，11月M1-M2货币增速差收窄至-13.5% 11月贷款增长连续第18个月保持负增长，同比下滑4.3%，环比下滑0.5% 本月外币存款和港元存款环比均有增长； 11月，存款总额按年增长微升至4.7%，创29个月新高 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 过去一个月，隔夜香港银行同业拆息下滑，但12月1个月HIBOR飙升至新高，随后在今年1月回落 过去一个月，由于HIBOR下跌幅度大于SOFR，1个月和3个月息差分别上升至0.59和0.78个百分点 12月末，1个月HIBOR跌至SOFR以下 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作；3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 从1月开始，SOFR-HIBOR之间的息差向有利于SOFR的方向移动，而港元小幅贬值，过去一个月向上限移动 人民币对美元和一篮子货币贬值 过去一个月，交易员的美元指数净头寸有所下降 美元指数在过去一个月略有回落 12月，新兴市场货币指数环比反弹1.3%，而MSCI新兴市场指数环比飙升3.7% 3、香港市场资金流动以及南下资金状况 香港缺乏一个经常更新的资本流动指标。虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据，但这些数据通常是按季度发布的，并且有两至三个月的滞后性，限制了数据的效用。其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析，但因为投资资金只是资金总量的一小部分，这些数据可以显示流动性的基本方向，但不能显示总资金流动。 国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法。由于货币发行制度，香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币。因此，货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素，或者以以下公式形式反映： Δ港元M3货币= Δ港元贷款+资金净流入 强劲的资金流动推动了早期牛市，但最近几个月的这一势头有所放缓。我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据： IMF计算资本流动的方法显示，11月净流入660亿港元，较上月大幅增长 下个月可能会继续有大量资金流入 南下资金 2014年11月以来，香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通。虽然安排之初，由于海外投资者期望进入A股市场，北向交易量更大。实际上2016年初以来，南下流量大于北上流量。 南向资金从3,461亿港元降至2,950亿港元 日平均南向资金下降至155亿港元 12月，南向净流入从184亿港元增至194亿港元 12月，南向资金下跌至2950亿港元，同时北向资金也下滑至10217亿港元 4、投资基金销售及赎回情况 香港投资基金公会(Hong KongInvestmentFundsAssociation)公布的月度销售和赎回数据滞后数月 10月，债券基金出现净流入，资金主要投向全球和北美债券基金 相比之下，股票和混合资产基金继续出现资金外流 在香港注册的基金出现净流入，但其中大部分流入了外国投资，而不是大中华市场 5、市场波动性和成交量 这一节，我们回顾一些市场波动和动量的指标。我们主要使用恒指波幅指数（VHSI）、芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）和新兴市场波动指数来观察市场的波动性。成交活跃度方面，我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比。 12月日均成交额约为984亿港元，环比增长3.1%，但同比下降27.2%2023年，市场总成交额同比下降16.9% 前10大成交股票占12月份总成交量的48.4%，高于11月份的47.1% 6、亚洲新兴市场资金流动状况 新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景。由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性，这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用。 2023年，印度资金净流入214亿美元，年初至今净流入4亿美元 2023年，台湾资金净流入69亿美元，年初至今净流出15亿美元 2023年，韩国资金净流入107亿美元，年初至今净流入9亿美元 2023年，印度尼西亚资金净流出3亿美元，年初至今净流入5亿美元 2023年，马来西亚资金净流出5亿美元，年初至今净流入1亿美元 2023年，泰国资金净流出55亿美元，年初至今净流出2亿美元 过去两个月，亚洲新兴市场股票和债券均出现资本净流入 7、建银国际香港市场资金流动性指数 以上各节所述的指标可以在不同程度上分析香港市场的流动性，但每个指标都有其局限性。比如日数据可能有巨大的“噪音”，而月数据一般有明显的滞后性。一些基于调查问卷的资金流动数据，也会受到样本局限，并由于收集、汇总和发布需时而略微滞后，限制了单一指标的预测价值。 因此我们综合各指标，设计了一个指标帮助追踪香港市场的资金流动状况。 我们指数的组成反映了影响香港市场流动性的各个因素，它们包括： 利率变化（LIBOR-HIBOR息差）汇率变化（人民币12个月升值预期、美元对港元汇率、美元指数）市场波动（芝加哥期权交易所市场波动指数、恒生指数波幅指数）风险溢价（收益率差）港股通南下资金净流入其他新兴市场资金流动性（印度、韩国） 我们将每个类别（均值=0，方差=1）标准化，对资本流动性数据（数据来自IMF算法+三次样条插值（Cubic SplineInterpolation）进行多元回归，获得指数动态权重的系数。我们使用一个月的滞后数据。 IMF的方法为预测月资金流动提供了一个准确路径，但其数据的延迟性导致预测性有限 建银国际证券香港市场流动性指数遵循了类似的趋势，虽然由于外围数据，波动性更高 我们的香港市场流动性指数自上次发布以来一直保持坚挺 支撑指数的是新兴市场资金流动增强以及美元指数走弱 拖累指数的是SOFR-HIBOR息差扩大 过去一个月，南下资金与我们的指数之间的相关性变得模糊 流动性指数一般紧跟恒指 差值一旦扩大，市场调整通常将很快到来 过去一个月，由于恒生指数下跌而流动性指数上升，流动性指数与恒生指数之间的差距继续扩大 利差几乎达到了2008年的2个标准差水平，当时这被证明是市场反弹的前兆 资料来源：彭博，建银国际证券 历史上流动性指数跟踪恒生指数的转折点，但滞后并不固定 对拐点的判断应该基于良好的基本面分析及对政策催化剂的认识； 过去一个月，由于恒指下跌而流动资金指数上升，建银国际香港市场流动性指数与恒指的累积差值扩大速度加快，斜率亦更陡峭 目前流动性状况仍对恒指有支撑作用 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将