香港市场流动性报告（2020年11月）：流动性指数在美国大选后上升，而累积差值保持平缓

策略 | 2020年11月12日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2020年11月） 流动性指数在美国大选后上升，而累积差值保持平缓 我们的香港市场流动性指数在10月逐渐走强，然后在美国大选后的11月初飙升。支持指数的是港元和人民币的持续走强，流入其他新兴市场的净流入以及日平均南向流入的反弹。 总体而言，市场流动性指标在过去一个月有所改善。 港元在整个10月一直处于强方可兑换保证上限，然后在11月回落。虽然香港银行间拆借利率接近于零，但伦敦银行间拆息与香港银行间拆息的息差（LIBOR-HIBOR）仍然有利于香港银行间拆息。由于资金流因首次公开募股而流入香港市场，10月金管局进行了2,139亿港元的干预。虽然蚂蚁集团的IPO推迟，但截至目前为止，几乎没有迹象表明资本外流。 在经济持续复苏和美元疲软的情状况下，人民币兑美元和一篮子货币在过去一个月均升值。人民币目前处于2018年以来的最强水平。 10月，香港外汇储备激增了217亿美元至4,750亿美元，为有记录以来最大月度增幅，也是7个月以来的第6次增加。 10月，南向交易的流量继续减少，由2,126亿港元降至1,753亿港元，但下降完全是因为交易日的减少。日平均南向成交量从106亿港元上升至125亿港元。虽然南向成交整体流量减少，南向净买入量仍从417亿港元增至709亿港元。 新兴市场10月获得110亿美元的净流入，为2020年1月以来最大的单月净流入。股票和债券市场本月都获得了净流入。 10月，香港市场24个行业中有16个出现资金净流出。流出最大的部门是银行、汽车、制药和电信业。流入最大的是行业是软件和保险业。 11月初，随着疫苗研发的积极消息，这些趋势急剧逆转。我们看到受益于新冠病毒的软件和药品行业资金大量流出，而传统经济部门如银行和房地产业则出现了明显的流入。 滞后数据显示混合的信号。9月M3货币增长保持稳定，由同比增长9.1%提升至9.2%，但贷款和存款增长本月均略有放缓。 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数的累计差值保持持平，在美国大选后略有上升。流动性状况在当前恒指水平下保持中性。 随着首次公开招股的进程的放缓，LIBOR-HIBOR拆息的缩小，问题转向近期流入香港市场的流入是否会继续，或者资金是否会离开市场。由于过去几个月流动性状况保持中立，我们继续等待更清晰的趋势出现。 焦点图：累积差值显示流动性状况在目前的水平仍然对恒生指数中性 100001500020000250003000035000-10010030050070090011000708091011121314151617181920建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/153/202/182/17 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 策略|2020年11月12日 建银国际证券 2 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：10月香港外汇储增长创历史新高 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 2：外汇储备与M3和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-505101520259899000102030405060708091011121314151617181920香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%9899000102030405060708091011121314151617181920外汇储备／M3货币供应（％），左轴外汇储备／流通货币（％），右轴10月香港外汇储备激增217亿美元至4,750亿美元，创历史新高 策略|2020年11月12日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：10月货币基础增加为有记录以来的最大月份 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,50099000102030405060708091011121314151617181920负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）流通硬币（十亿港元）未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.736Oct-20566.225457.46313.1421069.203香港货币基础10月增加2,085亿港元至2.107万亿港元，在蚂蚁金服首次公开募股前出现最大单月涨幅 策略|2020年11月12日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1  居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2  M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3  M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -100-50050100150200250121314151617181920未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00090929496980002040608101214161820恒生指数，左轴M3同比增长，右轴货币基础的变化是由总余额增加驱动的，总余额超过了2015年以前的历史最高水平 9月M3货币增长保持稳健增长，从9.1%增长至9.2% 策略|2020年11月12日 建银国际证券 5 图 8：M1-M2增速差略微收窄，中断了5个月的加速 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 9： 9月贷款增长减速 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-30-20-1001020304050000102030405060708091011121314151617181920M1-M2同比增速差值（百分点）-10-505101520-30-20-1001020304050608284868890929496980002040608101214161820香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）9月贷款增长放缓，增速从9.1%降至7.0%，环比下降2.3%至-0.8% 虽然如此，与过去两年相比，贷款增长仍然相对较高 9月M1-M2货币增速差从40.6%缩小至35.6% 策略|2020年11月12日 建银国际证券 6 图10：9月香港存款增长略有放缓 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 -10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000000102030405060708091011121314151617181920外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴02468101214161820979899000102030405060708091011121314151617181920隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%9月港元及外币存款均小幅下滑 总存款增长从8.9%同比小幅下滑至8.7% 策略|2020年11月12日 建银国际证券 7 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13： LIBOR-HIBOR差值值继续有利于HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80 为中心点运作； 3) 在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.000隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.000.501.001.502.002.503.003.501个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBOR3个月LIBOR%香港银行间同业拆息过去一个月继续下降，而1个月HIBOR已接近历史最低； LIBOR-HIBOR息差仍然有利于香港银行同业拆息，但由于香港银行同业拆息