香港市场流动性报告（2020年5月）：流动性指数与恒生指数累积差值出现转折点，象征着流动性状况已经由逆风转变为顺风。

策略| 2020年5月14日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2020年5月） 流动性指数与恒生指数累积差值出现转折点，象征着流动性状况已经由逆风转变为顺风。4月，因市场趋于稳定，并且资金回流新兴市场，我们的香港流动性指数飙升。支持指数的是港元的强势、香港银行间拆借利率和新兴市场资金流。过去一个月，指数的拖累比较有限，虽然南向资金流有所放缓、限制了流动性指数的反弹。 总体而言，流动性指标显示4月份状况普遍反弹。过去1个月，由于伦敦银行间拆息与香港银行间拆息（LIBOR-HIBOR）的息差继续支持香港银行间拆息，港元连续6次触及强方可兑换上保证，支持港元套利交易，促使金管局以207亿港元干预。到5月中旬，支持香港银行间拆息的1个月和3个月利差分别为-0.6%和-0.9%。随着利差的缩小，港元套利交易的窗口也可能下降，并可能导致港元走弱。 经过两个月连续下跌后，4月香港外汇储备增加了36亿美元至4,412亿美元，原因是资金流的回流。 4月，南向资金流大幅放缓，由3,211亿港元下降至1,411亿港元。日平均南向成交量由161亿港元减至101亿港元。南向净买入4月急剧放缓，仅录得195亿港元，为2019年10月以来最低水平。随着市场复苏，净买入放缓，一些南向投资者获利了结。 新兴市场4月出现小幅净流出，净流出量12亿美元，成为连续第2个月净流出。按国家和地区划分，我们看到台湾和韩国的资金继续流入，而印度本月则有大量资金流入。 随着市场趋于稳定，4月24个行业中的12个出现了资本流入。4月较强势的行业包括科技、耐用品、公用事业、食品饮料和保业。5月初，我们看到资金已经开始流向硬件、电信和银行等之前较落后的行业。 滞后的数据大部分显示了财务数据的疲软，而存款总额增速放缓至1.6%。相反，随着货币宽松政策生效，贷款增速增长至同比7.3%。 自2017年以来，恒指与流动性指数之间的累计差值首次达到转折点，表明流动性状况现已成为恒指的顺风。从历史上看，差值的转折点一直是市场主要转折点的领先指标，通常领先2至6个月。这增强了对更长轨迹乐观的理由，即使风险仍然很高，并且短期内预计会出现波动。反弹能持续多长时间还有待观察。 经过一轮反弹之后，市场近期已经进入了区间波动的状态。下一个主要催化剂将是即将于5月22日开始的两会。大多数市场参与者预期在充满挑战的全球环境中，两会将制定强有力的政策支持。我们预计政策将着眼于促进内需，因此建议增加对基础设施、建筑材料、汽车、公路和食品饮料业的持有，为两会催化剂做好准备。 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 纪春华 (852) 3911 8273 vincentji@ccbintl.com 焦点图：过去一个月累积差值达到转折点 100001500020000250003000035000-10010030050070090011000708091011121314151617181920建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/153/202/182/17 策略| 2020年5月14日 建银国际证券 2 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：4月香港外汇储备因资金流入反弹 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 2：外汇储备与M3和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 -6-4-2024681012-20-15-10-505101520259899000102030405060708091011121314151617181920香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%9899000102030405060708091011121314151617181920外汇储备／M3货币供应（％），左轴外汇储备／流通货币（％），右轴4月香港外汇储备增加36亿美元至4,412亿美元； 策略| 2020年5月14日 建银国际证券 3 图3：货币基础收缩2个月后扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00099000102030405060708091011121314151617181920负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）流通硬币（十亿港元）未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.736Apr-20534.33584.71313.1791077.649-80-60-40-20020406080100120121314151617181920未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）香港的货币基础增加 288亿港元至1.71万亿港元 这标志着2017年1月以来货币基础最快的单月增长 货币基础的大幅增长是由于港元达到了强方可兑换保证，导致总余额增加造成的； 策略| 2020年5月14日 建银国际证券 4 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1  居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2  M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3  M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 8：随着M1货币增长而M2货币增速放缓，3月M1-M2货币增速差继续扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 -10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00090929496980002040608101214161820恒生指数，左轴M3同比增长，右轴-40-30-20-1001020304050000102030405060708091011121314151617181920M1-M2同比增速差值（百分点）3月M3货币增长略有放缓，由2.2%降至2.0% 3月M1-M2货币增速差由2.4%上升至5.3%，原因是M1货币加速增长而M2货币增速本月放缓 策略| 2020年5月14日 建银国际证券 5 图 9： 3月贷款增速按月和按月均增长 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：港元存款进一步萎缩，因存款人转向其他货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -10-505101520-30-20-1001020304050608284868890929496980002040608101214161820香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000000102030405060708091011121314151617181920外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴3月贷款同比增长7.3%，环比增长1.6%，因为货币宽松刺激了支出 港元存款3月再次减少，而外币存款本月上升 存款总额增速从1.9%降至1.6% 策略| 2020年5月14日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：HIBOR历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 02468101214161820979899000102030405060708091011121314151617181920隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.000隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%4月和5月初，香港银行同业拆息急剧下降，因为充裕流动性开始拖低香港银行同业拆息 10月香港银行同业拆息上升，11月初小幅回落，之后在本月中旬再次上升 策略| 2020年5月14日 建银国际证券 7 图13：LIBOR-HIBOR息差继续有利于香港银行同业拆息，而伦敦银行间同业拆息和香港银行间同业拆息均继续下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.8