香港市场流动性报告（2024年5月）：我们的累计差值支撑市场强劲反弹。

香港市场流动性报告(2024年5月) 我们的累计差值支撑市场强劲反弹。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 过去一个月，我们的香港市场流动性指数保持正值。支撑指数的是人民币走强。拖累指数的是对SOFR有利的SOFR/HIBOR息差扩大和新兴市场资金流走弱。 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值继续扩大。我们的累积差值再次确认了恒生指数的长期底部。 香港股市已较其年内低点上涨超过32%。从过去一个月突破17,000、18,000和19,000点这三个关口后，从技术上讲已经进入了牛市。市场情绪被一系列利好政策点燃。在我们此前的报告（2024年4月30日）中，我们认为18000点是熊牛转换的重要分水岭，如果指数稳定在这一水平以上，香港市场将进入中长期牛市。然而，由于近期的快速反弹、交易指标和好坏参半的基本面，我们相信市场短期内已经超买。因此，我们预计可能在未来几周内，获利回吐调整即将到来，整体盘整在18,500点到20,000点之间。如果政策和基本面在第三季度继续提供更多的催化剂，市场可能会突破并获得更多的上行潜力。 过去一个月，市场流动性指标大多向好。 4月，香港外汇储备减少71亿美元至4,164亿美元，但仍处于较高水平。与此同时，香港货币基础减少16亿港元至1.92万亿港元。 邹炜(852) 3911 8246wilsonzou@ccbintl.com 从1月开始，SOFR-HIBOR息差开始向有利于SOFR的方向移动，而港元升值，过去一个月向中枢移动。人民币对一篮子货币及美元升值。 资本流入持续。IMF计算资本流动的方法显示，3月资金净流入440亿港元，为2023年6月以来连续净流入。南向资金流定价权进一步增强。日平均南向资金流由200亿港元跃升至280亿港元。过去一个月，日平均南向流量占日总成交额的比例由18.5%上至21.5%。 过去一个月，新兴市场货币指数环比上涨1.2%，而MSCI新 兴 市 场 指 数 环 比 小 幅 上 涨7.1%。iShares MSCI香港ETF录得少量净流出，恒生指数表现远超新兴市场指数，环比飙升19.2%。 成交量显示出强劲的复苏迹象。过去一个月日均成交额约为1,307亿港元，环比增长22.6%，同比增长30.3%。 滞后的数据显示出好坏参半的表现。一方面，3月M3货币增速为3.4%，保持自2022年2月以来正增长。存款总额增速为同比4.4%，延续了自2023年3月以来的良好势头。 另一方面，3月贷款增速连续20个月保持在负增长区间，同比下滑5.4%，环比上涨0.8%。 上个月，流动性指数与恒生指数之间的差值再次下滑，最近已被证明是市场反弹的前兆，上一次出现是在2008年。 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 4月香港外汇储备减少71亿美元至4,164亿美元，仍然处于较高区间 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 香港的货币基础减少16亿港元至1.92万亿港元 货币基础的减少主要是由于负债证明书的减少 2022年7月以来，未偿还外汇基金票据和债券有所增长 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 3月M3货 币 增 长3.4%，自2022年2月以来保持正增长 考虑到M3货币增速与恒 生 指 数 之 间 的 相 关性，M3货币增长的加速是一个积极的信号 3月M1-M2货币增速差收窄至-9.2%，因M1货币下降而M2货币上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 3月贷款增速连续21个月 为 负，同 比 下 降5.4%，环比上升0.8% 外币存款下降，而港元存款环比上升 3月 总 存 款 同 比 增 长4.4%，自2023年3月以来一直保持正值 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 过去一个月，隔夜和1个月HIBOR下跌，而3个月HIBOR上涨 过去一个月，由于1个月息差升至1.12%，以及由于HIBOR下滑而SOFR上 升 ，SOFR-HIBO息差扩大 自12月下旬以来，1个月和3个月HIBOR继续低于SOFR 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作；3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 从1月 开 始，SOFR-HIBOR息 差 向 有 利 于SOFR的方向移动，而港元升值，过去一个月向中枢移动 人民币对一篮子货币和美元升值 交易员的美元指数净看涨头寸转为多头头寸 美元指数过去一个月下跌 过去一个月，新兴市场货 币 指 数 环 比 上 涨1.2%，而MSCI新兴市场 指 数 环 比 小 幅 上 涨7.1% 3、香港市场资金流动以及南下资金状况 香港缺乏一个经常更新的资本流动指标。虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据，但这些数据通常是按季度发布的，并且有两至三个月的滞后性，限制了数据的效用。其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析，但因为投资资金只是资金总量的一小部分，这些数据可以显示流动性的基本方向，但不能显示总资金流动。 国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法。由于货币发行制度，香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币。因此，货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素，或者以以下公式形式反映： Δ港元M3货币=Δ港元贷款+资金净流入 强劲的资金流动推动了早期牛市，但最近几个月的这一势头有所放缓。我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据： IMF计算资本流动的方法显示，3月资本净流入440亿港元，这是自2023年6月以来连续净流入 这一趋势可能在下月继续 南下资金 2014年11月以来，香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通。虽然安排之初，由于海外投资者期望进入A股市场，北向交易量更大。实际上2016年初以来，北上流量大于南下流量。 过去一个月，南向资金从3,597亿港元飙升至5,046亿港元 日平均南向流量继续由200亿港元跃升至280亿港元 过去的一个月，平均南向流量占总日交易量的百分比从18.5%上升到21.5% 过去一个月，南向净流入 从873亿 港 元 降 至685亿港元 上个月，南向资金流增至5,046亿港元，北向资金流增至1,4500亿港元 “港股通”及中资券商持股比例过去一个月持续上升 4、投资基金销售及赎回情况 港投资基金公会公布的每月销售和赎回数据有几个月的滞后 3月，债券基金出现净流入，主要集中在北美和全球债券基金 相比之下，股票和混合资产基金继续出现资金流出 在香港注册的基金再次出现净流出 5、市场波动性和成交量 这一节，我们回顾一些市场波动和动量的指标。我们主要使用恒指波幅指数（VHSI）、芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）和新兴市场波动指数来观察市场的波动性。成交活跃度方面，我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比。 过去一个月，日均成交额约为1,307亿港元，环比增长22.6%，同比增长30.3% 4月，前10大成交个股占总成交额的46.5%，高于3月的44.5% 6、亚洲新兴市场资金流动状况 新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景。由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性，这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用。 印度今年至今资金净流出30亿美元 台湾今年至今资金净流入44亿美元 韩国今年至今资金净流入155亿美元 泰国今年至今资金净流出19亿美元 3月，亚洲新兴市场股票和债券净流入录得强劲净流入 7、建银国际香港市场资金流动性指数 以上各节所述的指标可以在不同程度上分析香港市场的流动性，但每个指标都有其局限性。比如日数据可能有巨大的“噪音”，而月数据一般有明显的滞后性。一些基于调查问卷的资金流动数据，也会受到样本局限，并由于收集、汇总和发布需时而略微滞后，限制了单一指标的预测价值。 因此我们综合各指标，设计了一个指标帮助追踪香港市场的资金流动状况。 我们指数的组成反映了影响香港市场流动性的各个因素，它们包括： 利率变化（LIBOR-HIBOR息差）汇率变化（人民币12个月升值预期、美元对港元汇率、美元指数）市场波动（芝加哥期权交易所市场波动指数、恒生指数波幅指数）风险溢价（收益率差）港股通南下资金净流入其他新兴市场资金流动性（印度、韩国） 我们将每个类别（均值=0，方差=1）标准化，对资本流动性数据（数据来自IMF算法+三次样条插值（Cubic SplineInterpolation）进行多元回归，获得指数动态权重的系数。我们使用一个月的滞后数据。 IMF的方法为预测月资金流动提供了一个准确路径，但其数据的延迟性导致预测性有限 建银国际证券香港市场流动性指数遵循了类似的趋势，虽然由于外围数据，波动性更高 自上次报告发布以来，我们的香港市场流动性指数一直保持稳定 支撑指数的是人民币走强 拖 累 指 数 的 是SOFR-HIBOR息 差 向 有 利 于SOFR的方向移动，新兴市场资金流走弱以及指数回报走低 建银国际香港市场流动性指数历来与恒生指数密切相关 每当息差扩阔至极端的水平，指数便会收窄 恒生指数过去一个月出现了强劲反弹 由于恒生指数涨幅远高于流动性指数，因此，流动性指数与恒生指数之间差值再次缩小 这一差值2月触及2个标准差水平，已被成功证 明 是 市 场 反 弹 的 前兆，这种情况2008年也曾出现过 资料来源：彭博，建银国际证券 历史上流动性指数跟踪恒生指数的转折点，但滞后并不固定 对拐点的判断应该基于良好的基本面分析及对政策催化剂的认识； 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值持续扩大 恒指的长期底部再次被我们的累积差值所证实 目前的流动性状况对恒生指数仍有支撑作用 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本