固定收益观点 ： 债券展望 ： 骑乘波峰

拉扎德固定收益观点JAN2024债券展望 ： 骑上山顶在 2023 年休假的债券投资者认为没有发生太多事情 ， 也许可以原谅。在 12 月的最后一个交易日 ， 基准的 10 年期美国国债收益率与去年同期相比持平 ， 为 3.88 ％ 。 1不过，外表可能是骗人的。我们的债券投资者将错过自 2020 年以来的最佳市场表现和多年来最高的市场波动。在中央银行加息和暂停，美国银行业危机，全球通货膨胀率下降，欧洲增长停滞以及美国的韧性之际，10 年期美国国债收益率在春季波动至 3.30 ％，在 10 月份波动至 5 ％，为 15 年来的最高水平。令人震惊的两个月集会结束了这一年。结果 ： 仅在 11 月和 12 月，彭博全球综合债券指数就上涨了约 9 ％，扭转了固定收益的潮流，并导致 2023 年的总回报率为 5.7 ％ 。在经历了如此戏剧性的表现之后 ， 2024 年债券的前景如何 ？利率下降的环境通常对债券来说是个好兆头 ， 美国、欧洲和新兴市场的许多央行看起来很可能在 2024 年降息 ， 从 2023 年通货膨胀率下降和银行自己的预测来看。但是 ， 正如 Lazard 固定收益专业人士在本月的会议上讨论的那样 ， 利率状况要复杂得多。去年年底的债券上涨已经推动了美国10 年期收益率下降 100 个基点 ， 因为许多投资者预期央行宽松政策 - 美联储在 2024 年最多降息六次 - 以及美国经济的软着陆。这些条件甚至都不能保证。发达市场的降息可能不会很快到来 ， 这取决于经济状况票价以及通胀需要多长时间才能实现央行 2% 的目标。美联储加息周期后的软着陆也很少见。在我们的专家看来，“跑道 ” 是狭窄的，一边是经济衰退，另一边是通货膨胀的突然重新点燃。随着中东和乌克兰的战争以及世界一半人口的重大选举，地缘政治风险的上升也可能使软着陆偏离路线。HB30294观点系列为投资者提供了 Lazard 对最新宏观经济和固定收益新闻的观点和趋势。它反映了公司专职专家的观点 ， 他们独立管理整个资产类别和部门的投资组合。 2而不是指望利率作为 2024 年的主要回报来源 ， 然后 ， 我们的债券团队专注于积累收益率或套利 ， 以及为另一年的市场波动做准备。美国 ： 痛苦吗 ？有关美国经济的最新报告给我们的美国团队带来了喜忧参半的局面 ， 他们坚持认为 ， 今年美国的经济衰退迫在眉睫 ， 尽管程度很浅。正如一位美国投资组合经理所解释的那样，直到去年夏天，联邦基金的实际利率才最终超过了先前加息周期的历史通货膨胀率阈值 （ 以个人消费支出指数衡量 ），并且在未来，美国经济应该从美联储的紧缩行动中感受到更多的痛苦。此外，根据圣路易联储，因为银行开始将全部额外的资金成本转嫁给其 C & I 客户。由于美联储可能降息，根据央行自己的 “点阵图 ” 预测，在该团队看来，今年美国收益率曲线可能会陡峭化。他们目前预计，随着短期利率下降，10 年期国债收益率将保持相对稳定。根据我们的分析师的说法，为这种重塑进行正确的定位 - 以及正确的时机 - 是不小的壮举，并可能在 2024 年为投资者增加可观的回报。收益率是今年高于市场回报的另一个潜在来源 ， 在最明显的地方对我们的团队没有吸引力。他们认为 ， 投资级公司债券 - 在 1 月初 ， ICE 美国银行美国公司指数的平均利差刚刚超过 100 个基点 - 并没有反映出衰退的风险 ， 也没有反映出这方面的任何下行风险。因此，美国团队继续青睐结构性产品，这些产品的利差已经扩大。在由美国政府支持的机构抵押贷款支持证券中，自 3 月份美国银行业危机以来，供应已经超过需求，将美国国债的平均利差推高至 55 个基点左右，并将价格推低至 90 美元区间。我们的分析师还发现，资产支持和商业抵押贷款支持证券的利差具有吸引力。高产量 ： 不是墙 ， 而是障碍对于我们的美国团队来说 ， 高收益公司债券的利差最近也太紧张了 ， 根据 ICE 美国银行美国高收益指数 ， 平均比美国国债高出 354 个基点 - 根据拉扎德的估计 ， 历史上大约是 30 个百分位数。但是 ， 这并不是最大的担忧 ： 可能出现颠簸今年美国经济登陆以及美联储 11 次加息后资本成本的提高 ， 评级较低的公司是否能够进入债券市场为其债务再融资的问题隐约可见。根据我们的高收益专家的说法，被评为 CCC 的公司在未来 24 个月内将有约 30 ％ 的债务到期，随着 2024 年的发展，我们的团队认为，如果由于增长放缓或信贷紧缩而导致财务状况恶化，一些公司可能难以再融资。我们的分析师指出，随着更多的债务即将到期，运输、博彩和零售行业尤其脆弱，尽管这三者合计仅占高收益债券的 8% 左右。穆迪预计 ， 其 12 个月的企业违约率目前远低于平均水平的 2.8% ， 今年可能达到 3.4% ， 我们的团队认为 ， 美国的违约率可能要高得多 ， 这取决于经济增长下降的程度。根据我们的专家的说法 ， 尽管较弱的发行人可能面临风险 ， 但高收益行业中被广泛讨论的 “债务期限墙 ” 总体上处于正常水平。与其他固定收益部门相比 ， 它可能看起来很高 ， 部分原因是高收益债券通常期限较短 ， 但在他们看来 ， 债券期限似乎很平衡。我们的美国高收益团队总体上对 2024 年持乐观态度。在我们的专家看来 ， 有吸引力的机会可能来自公司收益的发展。他们解释说 ， 第四季度的业绩应该看起来很健康 ， 但在那之后 ， 如果一些公司遇到再融资麻烦或业务随着经济增长下滑 ， 利差可能在未来几个月增加 50 个基点 - 100 个基点 ， 并为投资者创造一个有吸引力的切入点。该团队根据他们现在看到的情况估计整个行业的潜在回报率为 5% - 6%，略低于平均票息，但在亏损或利差扩大的情况下，仍然是投资者的缓冲。该团队观察到，“好一点 ” 的积极表现可能已经提前了 ： 在 2023 年，该行业以 ICE BofA 高收益指数衡量的回报率为 13.5 ％，包括 11 月和 12 月的 8.5 ％ 的增长。新兴市场 ： 一个改变的游戏随着 2023 年美国利率上升 ， 低评级发行人的市场准入也是以美元计价的新兴市场债务的严重担忧。10 月份 ， 包括埃及、肯尼亚和尼日利亚在内的几个主权国家的融资成本变得高得令人望而却步。然而 ， 根据我们的专家的说法 ， 美联储在 12 月向宽松和远离紧缩政策的 “支点 ” 是新兴市场的游戏规则改变者。一月份 ， 许多国家以美元发行的新发行的闸门打开了 ， 利差普遍收紧 ， 并且随着美联储降息的可能性 ， BB 和 B 国家的前景变得光明。 3美联储对宽松政策的倾斜也是 Lazard 新兴市场团队的信号。在将风险降低到 10 月份的最低水平之后 ， 我们的投资组合经理最近一直在增加高收益债券 ， 并旨在在新兴市场 “收获收益 ” 。尽管美联储的支点可能是采取行动的呼吁 ， 但我们的专家指出了新兴市场债务的其他支持性发展。首先 ， 许多发展中国家的通货膨胀率一直在下降 ， 并且下降幅度超过了预期。 3这本身对债券投资者来说可能是个好消息 ， 同时也强化了我们团队的观察 ， 即在过去六个月左右的时间里 ， 全球通胀迅速下降。对我们的分析师来说 ， 新兴市场的另一个优势是 ， 一些中央银行已经积累了大量的外汇储备。这是一个及时的发展 ， 因为他们可以利用这些储备来限制或管理任何货币对美元的升值 ， 预计在美联储的下一个宽松周期中 ， 这种升值将减弱。几个大国的政策也有所改善。土耳其和阿根廷在许多方面都发生了 180 度的变化，我们的团队一直在密切关注变化是否持续。总体而言，许多最近当选的领导人在增加财政支出方面的成功不及该团队预期的成功 - 例如，在智利，哥伦比亚和秘鲁 - 在该团队看来，这对债券投资者来说是另一个令人鼓舞的迹象。随着今年计划举行的一系列选举 ， 可能会发生更多的政策变化以及地缘政治风险。 1 月 13 日台湾之后 ， 对我们团队最重要的是印度 ， 印度尼西亚 ， 墨西哥 ， 南非 ， 土耳其和美国。新兴市场利率和货币 ： 等待流动上个月美联储的中枢从美元中顺势而为 ， 并加强了我们团队今年对本币债券的乐观前景。我们的专家估计 ， 尽管 2024 年的回报率似乎可能低于去年的 11 ％ ， 但该行业目前 6 ％ - 6.5 ％ 的收益率具有吸引力 ， 谨慎的选择可能会再增加 1 ％ - 2 ％ 的回报。拉丁美洲国家在新兴市场的降息方面处于领先地位 ， 并且在该团队看来 ， 在激进的加息和迄今为止的通货膨胀率下降之后 ， 也提供了有吸引力的实际收益率。相比之下 ， 投资者对中国的情绪仍然不佳 ； 我们的分析师观察到 ， 尽管房地产行业已经大幅萎缩 ， 但尚未触底。尽管许多外国投资者在过去一年或更长时间里将印度作为替代方案 ， 但我们的团队讨论了如果地缘政治紧张局势继续受到控制 ， 对中国的兴趣可能会在 2024 年增加的可能性 ，增长率保持在 4% - 5% ， 企业收益被允许发光。然而 ， 就收益率而言 ， 印度目前仍在 7% 左右名列前茅。我们的固定收益团队还讨论了一个通配符，该通配符可以在今年总体上提高新兴市场的回报潜力 ： 需求增加的可能性。我们的专家谨慎乐观地认为，在 2023 年投资外流后，投资者将重返资产类别 ； 新兴市场债券的流动实际上在 12 月底和 1 月初转为正值。截至 1 月第一周 ， 仅美国货币市场基金就有 6 万亿美元 ， 我们的专家指出 ， 美联储降息可能会将投资者推离栅栏 ， 寻求更高的收益率。欧洲 ： 谨慎的开端就像美联储一样 ， 预计欧洲央行将在今年开始降息 ， 同样 ， 时机也在投资者中引起了广泛的争论 - 预测范围从 3 月到 7 月。因此 ， 我们的欧洲投资组合经理一直在延长中长期的久期 ， 但他们在短期内采取了不同的策略。在 2024 年初，我们的债券专家已经缩短了期限 - 例如，信贷期限低至 2 - 2.5 年 - 因为他们认为债券收益率有可能在去年的反弹之后上升或 “重新定价 ” 。他们认为，通胀可能会重新燃起或给最后一口气 - 12 月欧洲和美国的通胀确实上升超过预期 - 可能会引发加息或央行采取更高甚至更长的立场。另一方面，我们的欧洲团队预计今年美国将出现衰退，欧洲经济似乎已经处于衰退的边缘一段时间。因此，由于利率的直接路径不清楚，团队采取了谨慎的态度。在我们的分析师看来 ， 这种防御性策略扩展到了信贷领域 ， 在去年的反弹之后 ， 利差很紧。根据彭博社的欧元高收益和企业指数 ， 2023 年 ， 高收益市场以 12 ％ 的回报率获得了最高荣誉 ， 而投资级企业的回报率为 8 ％ 。在他们看来 ， 2024 年初任何潜在的价差扩大都可能是一个很好的购买机会 ， 下半年的前景是乐观的。总而言之 ， 他们预计套利是好的一年 ， 但不稳定的一年。北欧人和担保债券 ： Out of the Fray欧洲市场为波动提供了一些缓解。例如 ， 在北欧 ， 几乎 75% 的高收益行业由浮动利率票据组成 ， 这意味着利率风险和波动性往往很低 ， 我们的团队指出。 4出于这个原因，北欧高收益证券没有参与去年年底的债券上涨，因此，北欧 - 欧元高收益利差达到了 260 个基点的历史水平，提供了一个有吸引力的相对价值，在我们的分析师看来。他们补充说，该行业的平均收益率一直稳定在 10 ％ 左右，这也为投资者提供了抵御风险的舒适缓冲。然而 ， 北欧被认为是 “利基 ” 市场 ， 涉及许多小公司 ， 流动性低于大型市场。我们的分析师观察到 ， 在许多国家 ， 疲软的商业房地产市场一直是一个令人担忧的问题 ， 特别是在瑞典。然而 ， 进入 2024 年的高收益率为他们提供了一个令人信服的理由 ， 证明北欧高收益率的健康总回报潜力。在质量范围的另一端，担保债券 - 由银行发行，通常由高质量抵押贷款池作为担保，并得到强有力的国内担保债券法律的支持 - 长期以来一直为投资者提供稳定性，并且根据我们的欧洲团队的说法，在最近的逆转中，它们也