专题报告：雪球产品敲入前后市场对比分析

专题报告 专题报告 2024年1月26日 本文主要研究2022.4.26和2024.1.22的中证指数探底、雪球集中敲入现象，并对雪球敲入规模进行了测算。 雪球的本质是带有敲入、敲出条款的看跌期权，买入雪球产品，相当于卖出一份看跌障碍期权。 对于雪球敲入规模测算，相较于2022.4.26的雪球集中敲入，2024.1.22的雪球敲入影响范围更大、程度更深：根据预估，2024年1月22日单日大约敲入了29.0%中证500雪球、23.5%中证1000雪球；累计敲入了54.8%中证500雪球，59.0%中证1000雪球。 本次雪球敲入，对市场的影响主要有四个方面。 1、临近敲入，雪球delta绝对值迅速增大，券商大量买入股指期货对冲delta风险，股指期货基差收窄； 2、敲入后，雪球的delta迅速减小，券商因而将所持有的股指期货多头平仓，使得基差扩大； 3、期货大幅贴水后，市场出现反向套利机会，套利者买入股指，卖出对应ETF； 研究员：于虎山0755-82709642yuhs1@cmschina.com.cnF0272480Z0002746 4、因为敲入后券商端是平仓操作，所以理论持仓量应减少，但是实际上1月22日持仓量大幅增加，表明抄底资金与对冲盘同步增加，后市市场形成剧烈震荡的概率加大。事实上后市盘中巨震，并且由于套利盘的作用以及政策呵护，基差修复。 回顾历史，指数探底、雪球敲入后，将经历稳情绪、稳预期、稳市场三个阶段。 目前政策面已有所反应，预计短期将会有更多积极政策推出，稳固市场信心。 风险提示：模型误差、政策力度不及预期 正文目录 一、背景.............................................................................................................................................................3二、雪球产品简介..............................................................................................................................................4三、雪球场景分析..............................................................................................................................................5四、雪球损益估计..............................................................................................................................................8五、雪球敲入的影响...........................................................................................................................................9 图表目录 图1：敲入日前后，中证500、中证1000走势........................................................................................................3图2：雪球产品现金流示意图....................................................................................................................................4图3：雪球产品参与方示意图....................................................................................................................................4图4：各月份发行的，与中证500挂钩雪球年化损益...............................................................................................8图5：各月份发行的，与中证1000挂钩雪球年化损益.............................................................................................8图6：敲入日前后，IC、IM基差变化........................................................................................................................9 表1：标准雪球产品假设...........................................................................................................................................5表2：2021年来，新发行挂钩中证500的雪球敲入敲出场景和现况分析（截至2024.1.23收盘）.......................5表3：2021年来，新发行挂钩中证1000的雪球敲入敲出场景和现况分析（截至2024.1.23收盘）.....................6表4：敲入比例估计...................................................................................................................................................8 一、背景 2022年来，中证500和中证1000经历了两次快速下跌，并创短期市场新低：2022年4月26日收盘，中证500指数收5,234点，中证1000指数收5,267点。2024年1月22日收盘，中证500指数收4,781点，中证1000指数收5,001点。 资料来源：iFinD、招商期货 考虑到当前市面上的雪球产品多与中证500和中证1000挂钩，上述两次指数单日最低价收盘引发了雪球较大规模的敲入（此外，2024.1.19也是一次集中敲入）。 二、雪球产品简介 雪球的本质是带有敲入、敲出条款的看跌期权，买入雪球产品，相当于卖出一份看跌障碍期权。买入一份雪球产品后，可能的现金流如下图所示。 而从雪球产品涉及群体来看，主要有投资者（购买雪球产品），做市商（作为投资者的对手方）和雪球发行商（通道业务，主要为券商），见下图。实际操作中，由于采用股指期货对冲，雪球的发行商可同时担任做市商。 资料来源：招商期货 做市商为实质上的看跌期权多头，净delta敞口为负，为避免风险，需要买入标的资产对冲。而通过买入看跌期权+做多股指期货，做市商进行了套利操作，获取套利利润。 三、雪球场景分析 我们拟定了一类较为标准的雪球产品，假设了敲入敲出价、敲入敲出规则、期限等要素，具体要素见下表： 基于上述的雪球产品，我们对2021年来每月发行的雪球产品的敲入、敲出情况进行场景分析，见下表。 结果显示，相较于2022.4.26的雪球集中敲入，2024.1.22的雪球敲入影响范围更大、程度更深： 2022.4.26的指数探底，主要影响2021.9、2021.11、2021.12三个月发行的雪球产品，导致雪球敲入；2024.1.22的指数探底，则会导致以下产品发生敲入：2023.2-2024.1发行，期限为1年、1.5年、2年的雪球产品（2023.10发行的中证1000雪球除外）；2022.7-2022.8发行，期限为1.5年、2年的雪球产品；2022.1-2022.3、2022.6发行，期限为2年的雪球产品。 基于以上信息，我们对2022.4.26、2024.1.19、2024.1.22敲入比例进行了估计。结果显示，2024年1月22日单日敲入了大约29.0%中证500雪球、23.5%中证1000雪球；累计敲入了54.8%中证500雪球，59.0%中证1000雪球。具体见下表： 四、雪球损益估计 资料来源：iFinD、招商期货注：存续中的雪球损益以2024.1.23收盘价计算 资料来源：iFinD、招商期货注：存续中的雪球损益以2024.1.23收盘价计算 对于我们假设的标准雪球产品（票息20%），估计损益如上图： 2021年1月以来，新发行挂钩中证500的雪球产品平均收益为5.04%（1年期），挂钩中证1000的雪球产品平均收益为4.55%（1年期）。 从损益分布来看，2021年1月以来的雪球产品损益与我们在之前的敲入敲出场景分析的结果一致，即2024.1.22的集中敲入影响范围更大，程度更深。考虑到2022年-2023年的发行规模更大，本次集中敲入引起的雪球类产品可能大大高于2022年4月。 在临近敲入时，delta会增加至名义本金的1.2倍~2倍，极端情况下是2倍以上。而做市商需要买入股指期货进行对冲，当雪球临近敲入时，理论上，做市商会更大量的买入股指期货，对冲delta风险，推高股指期货基差；但实际操作中，做市商会根据对后市预测灵活调整仓位，对冲比例可能不会过高。 从IC、IM基差变动情况来看，本次集中敲入的影响也高于2022年4月：2024.1.22，IC主力合约收盘基差135点、IM主力合约收盘基差170点，而2022.4.26，IC主力合约收盘基差63点（彼时IM期货未上市）。 资料来源：iFinD、招商期货 五、雪球敲入的影响 市场面，雪球敲入的影响主要在四个方面： 临近敲入，雪球delta绝对值迅速增大，券商大量买入股指期货对冲delta风险，股指期货基差收窄；敲入后，雪球的delta迅速减小，券商因而将所持有的股指期货多头平仓，使得基差扩大；期货大幅贴水后，市场出现反向套利机会，套利者买入股指，卖出对应ETF；因为敲入后券商端是平仓操作，所以理论持仓量应减少，但是实际上1月22日持仓量大幅增加，表明抄底资金与对冲盘同步增加，后市市场形成剧烈震荡的概率加大。 事实上后市盘中巨震，并且由于套利盘的作用以及政策的呵护，基差迅速修复。 政策面，指数探底引起的雪球敲入有杠杆作用，或成为预期政策边际改善的信号。 回顾历史，2022年4月26日，指数探底、雪球敲入后，将经历稳情绪、稳预期、稳市场三个阶段： 2022.4.26，中国人民银行有关负责人接受采访时指出：“近期金融市场出现一些波动，主要受投资者预期和情绪的影响。当前我国经济基本面良好，经济内生增长潜力巨大，防范化解金融风险取得实质性进展。” 2022.4.27，时任国务院总理主持召开国务院常务会议，决定加大稳岗促就业政策 力度，保持就业稳定和经济平稳运行；听取交通物流保通保畅工作汇报，要求进一步打通堵点、畅通循环。 2022.4.28，人民银行设立科技创新再贷款，引导金融机构加大对科技创新的支持力度，撬动社会资金促进科技创新, 2022.5.10，多部委接连释放稳经济强音，多个货币金融增量政策工具正积极主动谋划。 目前政策面已有所反应：