雪球敲入对市场影响研究

│ 雪球敲入对市场影响研究 作者 分析师：陆豪 证券研究报告 2024年01月22日 雪球产品的介绍 雪球产品是一种衍生金融工具，其核心特征是带有敲入和敲出选项的奇异期权。这些产品通常在场外交易，并且为投资者提供一系列的收益和风险情景。雪球产品在特定的价格点敲入或敲出，从而触发或终止合约条件。 雪球交易行为：敲入敲出与Delta对冲 当市场价格接近敲入点时，雪球交易的对冲行为会增加。这种对冲通常涉及调整Delta值，即期权价格对于标的资产价格变动的敏感度。证券公司通过买卖资产以维持Delta中性，从而减少价格波动的风险。 股指期货与现货关系以及贴水定价机制 股指期货的价格走势和现货市场有紧密的联系，期货价格往往对现货走势有一定预示作用。在股指期货的定价机制中，“基差”即期货价格与现货价格之间的差额，是评估市场情绪和预期的重要指标。基差的变化受到市场对alpha收益追求的水平影响，并通过对冲和投机行动表现出来。 集中敲入对市场的潜在影响 市场中的集中敲入活动可能导致基差的短期扩大以及现货市场的卖压增加。这一现象反映了雪球产品以特定条件触发合约的特性，当市场价格接近敲入点位时，相关对冲行为会增加，增大了市场的卖压，进而影响基差。但是，简单地将市场基差的扩大和指数的快速下跌完全归咎于雪球交易员的集中敲入活动则是片面的。市场的动态是由多重因素共同作用的结果，雪球交易员的行为仅是其中之一。此外，集中敲入行为可能会触发市场的再平衡机制，投资者因此可能需要重新调整他们的头寸。集中敲入活动还可能增强市场参与者对未来趋势的预期，从而影响交易策略和市场动态。 执业证书编号：S0590523070001邮箱：luhao@glsc.com.cn 联系人：康作宁 邮箱：kangzn@glsc.com.cn 金融工程 金融工程专题 风险提示：本报告仅作为投资参考，相关指标的计算和模型假设均基于合理逻辑，但模型假设存在失效风险，过往业绩也并不预示未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 相关报告 1、《中美养老FOF产品对比研究》2024.01.19 2、《中邮基金江刘玮：聚焦中上游资源型行业》 2024.01.17 正文目录 1.雪球产品介绍3 1.1雪球产品的本质是一类奇异期权3 1.2某雪球产品的可能情形3 2.雪球期权对冲策略会降低市场波动4 2.1雪球的期权对冲行为4 2.2雪球的存量估算5 3.股指期货与现货关系以及贴水定价机制6 3.1股指期货对股票指数走势的领先性6 3.2基差本身更取决于市场alpha端的水平7 3.3对冲&投机空头是指数下跌及基差扩大的主要因素8 4.集中敲入对市场的潜在影响9 4.1敲入行为与基差变化的市场影响分析9 4.2同时基差扩张会触发市场的再平衡机制10 5.风险提示11 图表目录 图表1：雪球的典型结构3 图表2：某雪球产品的四种可能情形4 图表3：中证500，20231222雪球存量估算（亿元）5 图表4：中证1000，20231222雪球存量估算（亿元）5 图表5：雪球整数点位集中敲入估算（亿元）5 图表6：2023-12-22至2024-01-19雪球整数点位集中敲入估算6 图表7：股指期货IC与中证500指数1分钟涨跌幅差值累加走势图6 图表8：市场获取alpha的幅度与基差之间存在一定的关联7 图表9：20230901-20240119，IC每日总持仓量和年化价差率走势图8 图表10：IC成交额、基差及中证500成交量分析图9 图表11：雪球整数点位集中敲入估算10 1.雪球产品介绍 1.1雪球产品的本质是一类奇异期权 雪球期权是一种由证券公司主要开展的场外衍生品业务，通常以场外期权或收益凭证的形式存在。其本质是一类带有敲入、敲出障碍的奇异期权。零售端的雪球产品多为资产管理公司私募发行的资管产品，这些产品通过与证券公司签署场外衍生品协议或购买收益凭证来获取与雪球期权类似的收益结构。雪球期权在敲入敲出价格间不断“滚雪球式”获得票息，其产品合同一般会限制衍生品持仓的头寸，本身不具有投资杠杆。雪球期权的最终收益与标的资产是否触发“敲入”、“敲出”条款有关。 下图为雪球的经典结构： 图表1：雪球的典型结构 资料来源：wind，国联证券研究所整理 1.2某雪球产品的可能情形 如下图所示，某雪球产品有四种可能情形 直接敲出结束，获得持有期间22%年化收益 先敲入再敲出，获得持有期间22%年化收益率 先敲入未敲出，持有到期后，获得beta损失 未敲入未敲出，持有到期后，获得持有期间22%年化收益率 图表2：某雪球产品的四种可能情形 资料来源：wind，国联证券研究所整理 2.雪球期权对冲策略会降低市场波动 2.1雪球的期权对冲行为 雪球期权作为一种具有复杂结构的衍生品，其对冲行为在很大程度上有助于降低市场波动。 在与客户达成雪球期权交易后，证券公司需要采用动态对冲的方式来保持风险中性。在临近敲入价格前，证券公司持有的雪球头寸具有正Gamma（反映期权价格对标的资产价格变动敏感性的指标之一）暴露，此时证券公司需要采用股指期货（也有少部分选择ETF）来进行类似“高抛低吸”的对冲交易，即当标的资产上涨后需要卖出一定头寸、在标的资产下跌后需要买入一定头寸。因此，临近敲入价格之前的对冲行为会起到降低市场波动的作用。但是若标的资产下跌至临近敲入价格，证券公司持有雪球头寸的Delta值（反映期权价格对标的资产价格变动敏感性的指标之一）会显著低于-1（通常为-1.2至-1.3左右，极端情况可达-1.5），此时需要买入更多 的资产来对冲；在挂钩标的进一步下跌并触发敲入价格后，证券公司持有雪球头寸的Delta值会迅速恢复至-1附近，此时证券公司又需要快速卖出资产，因而可能对市场造成一定冲击。 2.2雪球的存量估算 下图为2023-12-22收盘雪球存量估算 图表3：中证500，20231222雪球存量估算（亿元）图表4：中证1000，20231222雪球存量估算（亿元） 资料来源：wind，国联证券研究所整理资料来源：wind，国联证券研究所整理 下图为2023-12-22至2024-01-19雪球整数点位集中敲入估算 图表5：雪球整数点位集中敲入估算（亿元） 资料来源：wind，国联证券研究所整理 图表6：2023-12-22至2024-01-19雪球整数点位集中敲入估算 资料来源：wind，国联证券研究所整理 3.股指期货与现货关系以及贴水定价机制 3.1股指期货对股票指数走势的领先性 下图为2023年9月1日至2024年1月19日的数据分析，我们发现股指期货IC 的1分钟涨跌幅与中证500指数未来1分钟的涨跌幅差值累加表现为整体上股指期货对股票指数具有一定的领先性。 图表7：股指期货IC与中证500指数1分钟涨跌幅差值累加走势图 资料来源：wind，国联证券研究所整理 3.2基差本身更取决于市场alpha端的水平 从行为逻辑的角度来看，股指期货市场的多头和空头参与者主要包括以下几类： 空头参与者： 1.中性策略交易者：这类交易者通过卖出股指期货合约，对冲市场风险，以实现中性投资策略。 2.投机者：投机者利用股指期货市场的波动，进行短线交易，以获取短期收益。 3.资产配置权益端择时对冲者：在进行资产配置时，利用股指期货市场进行权益端的风险对冲。 多头参与者： 1.投机者：利用股指期货市场的上涨趋势，进行多头交易，以获取短期收益。 2.指增产品灵活交易者：指增产品通过买入股指期货合约，实现对股票市场的投资收益增强。 3.中性产品灵活仓位交易者：在中性产品中，灵活调整仓位，利用股指期货市场获取收益。 长期来看，市场获取alpha的幅度与基差之间存在一定的关联性。当市场获取alpha的幅度上升时，基差往往整体偏向扩大。反之，当市场获取alpha的幅度下降时，基差则可能缩小。 图表8：市场获取alpha的幅度与基差之间存在一定的关联 资料来源：wind，国联证券研究所整理 3.3对冲&投机空头是指数下跌及基差扩大的主要因素 在分析2024年迄今为止的期货市场数据时，我们观察到IC股指期货的持仓量除在2024年1月19日的交割日出现波动外，持续呈现出一个稳定的上升趋势。紧随其后的是基差的显著扩张，这种现象主要是由于投资者空头持仓的增加所致，而并非由于多头持仓的减少。 图表9：20230901-20240119，IC每日总持仓量和年化价差率走势图 资料来源：wind，国联证券研究所整理 如下图所示，我们可以观察到2024年1月17日和1月18日，基差大幅扩张。 而IC成交量的上升始于1月15日，相比之下，中证500指数成交量直到1月18日才有明显上升。 这样的市场行为可能说明，随着基差的持续扩大，在1月18日，一些操作灵活的“指数增强产品交易者”可能选择了将持有的股票现货平仓，并利用所筹集的资金在期货市场增持IC多头，以期获得两者之间价格差异的盈利。同时，“中性策略产品交易者”可能会降低他们的股票现货仓位，通过买入股指期货锁定基差盈利，来对冲现货市场的下行风险。这种策略是在预计基差在未来会缩小时使用，旨在通过现货和期货市场的价格差异获利。 由此，我们可以推论，在基差不断扩大的情况下，市场中的一些活跃交易者对其进行了利用，通过调整他们的仓位来响应市场的变动，这种行为反映在成交量的变化上。 图表10：IC成交额、基差及中证500成交量分析图 资料来源：wind，国联证券研究所整理 4.集中敲入对市场的潜在影响 4.1敲入行为与基差变化的市场影响分析 敲入行为短期会加大基差形成一定的现货端抛压短期形成负反馈 在金融市场中，基差是指现货价格与期货价格之间的差额。基差的变化可能会对市场参与者的行为产生重要影响，特别是在涉及衍生品策略如“雪球交易”时。雪球交易员通常会在市场下跌时，通过执行低买高卖的策略来实现利润，但是当市场接近敲入线（一个预设的价位，一旦资产价格触及或跌破该价位，会触发某些条款或行动），交易员可能会倾向于平仓多头期货持仓以降低风险敞口（delta暴露），而不是开设期货空头进行对冲。 市场对此类行为的担忧可能是基于以下逻辑推演步骤： 步骤1：市场下跌，引发日常的“高抛低吸”交易行为，投资者寻找低价买入的机会。 步骤2：市场接近敲入线时，许多投资者（在此情境下称为雪球交易员）可能面临多头头寸的浮亏，并且随着他们加仓，保证金的压力逐渐增大。 步骤3：由于需要降低delta（期货合约对股指变动的敏感度）暴露，雪球交易员可能倾向于平仓多头期货头寸，而不是开设期货空头对冲头寸，因为对冲会增加成本和复杂性。 有关基差扩大和指数加速下跌的直接原因是否由雪球集中敲入造成，我们可以考虑以下反例： 反例1：近期基差大幅扩张的主要原因可能是期货空头的增仓，而不是雪球交易员的敲入行为。这意味着其他市场参与者的交易策略可能对基差的动态有更大的影响。 反例2：如下表所示，即使考虑到最坏情况，在特定日期（如20240117）所有资金都进行敲入，敲入量占到了当日成交额的7.32%。尽管这一比例看似显著，但它仍然是一个理论上的极端情况，并不能完全代表市场动态。 总的来看，尽管敲入行为可能短期内对基差产生影响并在一定程度上形成现货端的抛压，但将市场的基差扩大和指数加速下跌直接归因于雪球交易员的敲入是不充分的。市场运动是复杂多变的，而敲入行为只是其中的一个因素。 图表11：雪球整数点位集中敲入估算 资料来源：wind，国联证券研究所整理 4.2同时基差扩张会触发市场的再平衡机制 4.2.1背景与现象 近期市场经历了一系列雪球策略的敲入行为，这引发了基差的小幅扩张并伴随着缩量下跌，显示出市场在没有新增资金的情况下对这种策略反应的敏感性。这一情况下市场的担忧主要集中在雪球可能带来的流动性短缺以及随之而来的空头情绪和多头的避险行为。 4.2.2市场参与者行为分析 第一步：