雪球再度面临集中敲入，影响几何？

雪球再度面临集中敲入，影响几何？ 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com张银投资咨询从业资格号：Z0018397zhangyin023941@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼进入到2024年，指数再度呈现调整态势，从背后驱动来看，外部“美联储降息交易”降温拖累；内部经济环比回落、政策利多跟进有限，市场对宏观展望预期依然偏弱；在行情调整后担忧下跌造成资管产品被动平仓，又增加了避险情绪。在外部拖累、内部利多驱动不足环境下，多个指数创下调整新低。 ◼近日贴水迅速而剧烈地走阔，IH、IF、IC、IM四个品种的当季合约年化基差率分别位于0.52%、-1.27%、-9.35%和-13.49%，其中IC贴水已下行至三年以来10%分位数附近，IM贴水率更是逼近上市以来新低。我们将其原因归结为三点：（1）500和1000雪球部分触及敲入线，导致了一定规模的股指期货多头仓位平仓，致使贴水迅速走阔，这与我们一直以来提示的风险情形如出一辙；（2）此前部分公募基金在股票端的操作受到监管约束，近期存在一定的调仓需求，是股票端下跌的原因之一。历史经验来看，短期指数行情的快速下跌也会驱动基差的迅速下行；（3）指数在没有明确强烈刺激下的快速下跌本身以负反馈的方式成为空头情绪的理由，带领一部分原本没有明确方向的资金趋同抛售，使得场内的空头情绪进一步强化。 ◼对照近两年两次敲入来看，本轮贴水不论从深度还是走阔的幅度均已大于近两年的两次历史敲入。随着IC和IM基差已下行至近年来低位，对冲端的成本较高，而短期吃贴水增强则可获得较高收益，因此我们认为，如果指数继续下行触发更低的敲入线，短期内基差可能会进一步走阔，但空间可能有限。 ◼雪球敲入潮已经开始，根据当前市场价格来看，中证1000股指雪球已发生敲入事件的概率相对更大，而中证500股指雪球尚未发生大面积敲入。目前处于敲入线附近的指数雪球规模约为300亿元。另外约有600亿元规模的雪球距离敲入线还存在5%-10%的空间。中证1000指数雪球下一个较为集中的敲入点位约为5200，中证500指数雪球下一个较为集中的敲入点位约为4845。根据我们估算，其期指多头在敲入时的减仓头寸估计约为雪球敲入规模的40%。 （正文） 1.近期行情再度走弱驱动因素分析 开年以来，市场未如预期出现开门红，以沪深300指数为例，自2023年以来累计跌幅超过15%，并在今年初创下五年来新低。从背后驱动来看，近期的一波下跌主要与外部影响拖累，内部利多支撑不足，情绪依然偏弱有关。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 外部因素来看，开年以来，全球股债双杀，据Zerohedge统计，今年第一周全球股债市值减少达3.18万亿美元，主要原因在于此前过于拥挤的“美联储降息交易”降温。美联储12月议息会议纪要并未表现出降息的紧迫感，加之美国就业数据表现稳健，此前已充分交易的降息预期出现修正。美债收益率创下去年10月来最大反弹，压制全球股市。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究 国内方面来看，政策跟进有限，经济数据环比走弱，市场情绪依旧偏弱，成为近期行情最大的拖累。政策方面，虽然政策性银行上月净新增PSL达3500亿元，规模为2022年11月以来的最大，但新年以来央行公开市场操作净回笼规模创下2020年2月来最大。据彭博报道，中国已公布的一季度地方债发行计划较去年同期下降24%。在货币信贷方面，受央行官员频频发声提到“均衡投放，适度平滑信贷波动”影响，市场对年初信贷开门红的预期降温。整体上，当前政策面仍注重结构优化，在产业政策、科技创新领域着墨较多，但未出台明显的增量宽松刺激举措，在货币、财政端的进一步托底仍待落地。经济数据方面，12月官方制造业PMI低于预期，环比回落幅度大于季节性，主要供需分项均回落。从市场更关心的地产行业趋势来看，高频销售数据方面，2023年12月，TOP100房企销售操盘金额同比降低34.6%，同比降幅保持在年内高位；重点30城新房成交量同比下降21%。在经济数据表现低于预期的情况下，叠加市场并未看到政策面加快推动宽松政策落地，特别在房地产领域，因此对后期经济复苏的信心有所削弱。风险偏好方面，当前指数走势回落至阶段性低点，对于资管产品强行平仓风险的担忧，又反过来加剧了弱势情绪的强化。此外，诸如金融行业发展、薪酬等问题的讨论，也使得市场信心有所波及。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.近期基差走势的主要原因 2023年11月以来，股指各品种基差先下行至年内低位，随后在现货市场预期和指数ETF被动资金的带领下回升至2023年全年中枢。近两个月基差走势基本以自然月为界，呈现“V”型走势，11月以贴水走阔为主，12月则逆转为贴水收敛态势。我们认为11月的基差下行更多由政策驱动，特别是融券新规导致的对冲端生态的变化。而12月的贴水收敛则主要仍由雪球主导，2021年末雪球发行量较大，至2023年末这一批雪球基本到期，而恰逢此时贴水走阔，指数波动率上升，交易商有更强的倾向提高票息报价，以提早占据市场份额，因此12月份雪球新发有所回升。但在私募新规的影响下，零售端雪球门槛大幅提高，新发增速受到一定的限制。此外，近两个月指数ETF规模与基差走势仍保持高度的正相关性，不管是在基差的下行阶段还是收敛阶段，指数ETF规模都保持同步变动，解释力度较强。 而近日贴水迅速而剧烈地走阔，截至1月8日收盘，IH、IF、IC、IM四个品种的当季合约年化基差率分别位于0.52%、-1.27%、-9.35%和-13.49%，分别较前一交易日走阔1.65%、2.85%、6.26%和7.12%，其中IC贴水已下行至三年以来10%分位数附近，IM贴水率更是逼近上市以来新低。 对于如此剧烈的贴水走势，我们将其原因归结为三点： （1）500和1000雪球部分触及敲入线，导致了一定规模的股指期货多头仓位平仓，场内情绪转向空头，致使贴水迅速走阔，这与我们一直以来提示的风险情形如出一辙； （2）此前部分公募基金在股票端的操作受到监管约束，近期存在一定的调仓需求，是股票端下跌的原因之一。历史经验来看，短期指数行情的快速下跌也会驱动基差的迅速下行； （3）指数在没有明确强烈刺激下的快速下跌本身以负反馈的方式成为空头情绪的理由，带领一部分原本没有明确方向的资金趋同抛售，使得场内的空头情绪进一步强化。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 这里我们着重观察中证500和中证1000雪球的敲入情况，按照我们此前的调研和测算，2023年雪球产品发行主要集中在1-2月，其中中证500雪球的敲入中枢位于5100点，这一敲入线的产品占比约为70%左右，同时有小部分敲入线为5200点的产品，占比约15%。1月8日中证500点位已触及该敲入线，触发 了一部分的产品敲入。对于中证1000而言，敲入中枢位于5300-5400点，在这一区间的上下100点亦有部分产品分布，近两日指数下跌同样触发了一部分产品的敲入，导致交易商的场内多头集中平仓。 雪球的批量敲入近两年以来已发生了两次，分别是2022年3月-4月，以及2023年的10月末，我们对此进行简单复盘。2022年3月中旬，中证500指数跌破6000点，股指基差同步下行，IC当季合约年化基差率由-2.16%下行至-8.14%，下行幅度5.99%；2022年4月下旬，中证500指数跌破5400点，由于这是短期内的第二次敲入，因此影响规模相对较小，IC当季合约年化基差率由-4.36%下行至-5.99%，下行幅度仅1.63%。 另外一次小规模的敲入发生在2023年10月23日，当日指数跌幅2.46%，日内最低价5269.83，亦触及一定规模的500雪球敲入，当日IC当季合约由轻微平水下行至2%贴水，下行幅度为2.1%。而本次雪球敲入后，IC年化贴水率走阔至9.35%，下行幅度6.26%，由于今年的存量雪球规模较大，因此本轮贴水不论深度还是走阔的幅度均已大于近两年的两次历史敲入。随着IC和IM基差已下行至近年来低位，对冲端的成本较高，而短期吃贴水增强则可获得较高收益，因此我们认为，如果指数继续下行触发更低的敲入线，短期内基差可能会进一步走阔，但空间可能有限。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.存量雪球开始敲入的影响分析 随着市场的下跌，备受关注的雪球敲入潮开始了。由于雪球的敲入线大部分处于70%-80%之间，且雪球的合同期一般为两年，因此可反推出当前最低收盘价下敲入的雪球的进场价格。中证1000指数在2024年1月8日收盘价为5544，敲入雪球的进场价约需高于6930，中证500指数在2024年1月8日收盘价为5168，敲入雪球的进场价约需高于6460。根据这两个进场价位来看，中证1000股指雪球面临敲入的概率相对更大。 具体来看中证1000股指雪球的敲入情况，过去两年中价格高于6930的时间段主要集中在2022年7-8月份，以及2023年2月份和4月份。由于指数雪球的敲出线一般为101%或103%，而在2022年8月中旬为近两年来的高位，当时几乎实现了前序存量雪球的全部敲出，且在2022年7-8月份的雪球增量较少，因此在2024年1月8日敲入的雪球产品中几乎很少有2022年高位建仓的雪球，大多数是在2023年2月份和4月份高位震荡时期进场的雪球。而中证500股指雪球，过去两年中的盘中最低价几乎没有高于6460，因此目前中证500股指雪球尚未发生大面积敲入。 再观雪球的发行规模情况，根据中国证券业协会和中国期货业协会公开发布的数据，2023年2月份证券公司场外衍生品新增场外期权名义本金约3590亿元，估算其中股指类占比50%，雪球类型再占股指类场外期权比例约30%，则可得出券商场外期权规模中约有538.5亿元的股指雪球；而风险管理公司在2023年2月份新增期权名义本金约2203亿元，估计其中股指类雪球约占2.5%，得出这一部分股指雪球新增规模约为55亿元。汇总证券公司场外衍生品和期货风险管理子公司的期权新增数据中股指雪球的估算规模，2023年2月份约新增593亿元。同样的方式计算2023年4月份新增规模约为681亿元，加总后得出在2023年2月份和4月份高位建仓的指数雪球规模约为1274亿元，然而并非指数雪球挂钩标的均为中证100和中证500这两个指数，假设这两个指数占比75%，那么面临敲入风险的指数雪球规模约为950亿元。 我们进一步拆分市场上的雪球结构，存量雪球中敲入线主要分布在70%-80%，一般来说投资者偏向于购买整数线位雪球，因此我们可假设70%、75%和80%敲入线的雪球结构平均分配，那么目前处于敲入线附近的雪球规模约为300亿元。因为市场整体雪球建仓时间点和价位较为分散，所以其中部分雪球已经敲入，还有部分雪球处于临界值附近。另外有600亿元规模的雪球距离敲入线还存在5%-10%的空间。下一个较为集中的敲入点位在中证1000指数上约为5200，在中证500指数上约为4845。 观察近日指数雪球处于敲入线附近时，股指期货贴水有所加大，深析其与雪球的关系，我们认为雪球发行商在敲入线附近会对股指期货对冲仓位进行调整，但敲入雪球带来的股指期货多头减仓行为与新增雪球带来的股指期货对头加仓行为有所对冲，且发行商交易台对于敲入线附近的对冲仓位调整会进行一定的平滑处理，减仓行为会根据敲入线的分散情况和平滑处理结果逐步进行，因此不会在某个价格点位产生集中的踩踏影响。 从雪球对冲机制来看，通过平滑处理后，传统雪球的对冲仓位变化情况如下左图所示，在敲入线附近先增加至约130%的仓位，然后在跌穿敲入线时会