2023年业绩预告点评：2023扭亏为盈，产能持续投放话语权进一步增强

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山鹰国际（600567.SH）2023年业绩预告点评 2023扭亏为盈，产能持续投放话语权进一步增强 2024年01月31日 ➢ 山鹰国际发布2023年业绩预告。根据公告披露，2023年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为0.95～1.42/-3.50～-2.50亿元，分别同比增加104.21%~106.32%/85.46%~89.61%。2023年单Q4归母净利润/扣非归母净利 润 分 别 为2.11～2.58/0.08～1.08亿 元 ， 分 别 同 比增加109.15%～111.20%/100.37%～104.65%。 ➢ 2023Q4收入承压，利润逐季增长。收入方面：伴随浙江以及吉林地区浆纸产能投产，公司整体产能接近800万吨，然2023Q4箱板/瓦楞纸均价为4570.8/3111.9元/吨，同比降低11.07%/13.74%，预计2023Q4公司收入有所降低。利润方面：下游需求逐步恢复（2023Q4社零12.94万亿，同比增加8.34%），同时年底纸企进入去库周期（2023Q4箱板/瓦楞纸平均库存天数分别为10.00/8.90天，环比分别下降4.4/4.04天），公司盈利稳步提升，我们预计公司2023Q4造纸吨盈利达到80元/吨左右。就成本来看，根据钢联数据，2023Q4国废均价为1570.4元/吨，同比/环比分别变动-21.10%/+3.24%。包装方面，四季度为传统旺季，预计包装业务贡献利润环比有较大幅度增长。 ➢ 行业低谷已过，看好纸企盈利进一步提升。根据钢联数据，截至2024/01/30，箱板/瓦楞平均市场价为4600/3150元/吨，同比分别下降9.80%/10.00%，环比不变；国废价格为1540元/吨，同比/环比分别下降15.38%/不变。2024年我们预计消费需求进一步恢复，当前纸价仍处于相对低位，仍有较大上行空间，造纸企业盈利有望逐步恢复。进口方面：受年初箱板/瓦楞纸实施零关税影响，2023年箱板纸/瓦楞纸进口量分别为532.44/359.15万吨，同比分别增加46.25%/47.91%，进口量增加一定程度压制国内纸价，展望2024年我们认为进口纸量进一步上升空间较小，国内纸企低谷已过，看好公司全年业务盈利持续上升。 ➢ 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q4下游需求持续向好，成本进一步下行，公司盈利稳定提升。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年归母净利润为1/10/15亿元，对应PE为65/8/5X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 34,014 32,023 39,193 44,013 增长率（%） 3.0 -5.9 22.4 12.3 归属母公司股东净利润（百万元） -2,256 119 963 1,540 增长率（%） -248.9 105.3 706.0 60.0 每股收益（元） -0.50 0.03 0.22 0.34 PE / 65 8 5 PB 0.6 0.6 0.5 0.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年01月30日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 1.74元 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 相关研究 1.山鹰国际（600567.SH）2023年三季报点评：盈利渐进上行通道，头部纸企话语权增强-2023/10/30 2.山鹰国际（600567.SH）2023年中报点评：23Q2扭亏为盈，需求恢复盈利逐季改善-2023/08/20 3.山鹰国际（600567.SH）23H1业绩预告点评：23Q2盈利边际改善，行业延续整合趋势-2023/07/17 4.山鹰国际（600567.SH）2022年年报及2023年一季报点评：计提商誉轻装上阵，需求恢复盈利可期-2023/05/08 5.山鹰国际（600567.SH）业绩预告点评：大幅计提商誉减值，轻装上阵静待需求改善-2023/01/30 山鹰国际(600567)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 34,014 32,023 39,193 44,013 成长能力（%） 营业成本 31,554 28,595 34,175 37,862 营业收入增长率 2.97 -5.85 22.39 12.30 营业税金及附加 213 192 235 264 EBIT增长率 -100.76 6578.66 97.86 36.25 销售费用 393 384 470 528 净利润增长率 -248.87 105.29 706.01 60.02 管理费用 1,591 1,505 1,842 2,069 盈利能力（%） 研发费用 831 833 1,019 1,144 毛利率 7.23 10.70 12.80 13.97 EBIT -17 1,089 2,156 2,937 净利润率 -6.63 0.37 2.46 3.50 财务费用 863 975 1,123 1,276 总资产收益率ROA -4.30 0.20 1.59 2.39 资产减值损失 -1,421 0 0 0 净资产收益率ROE -16.61 0.87 6.60 9.74 投资收益 44 32 39 44 偿债能力 营业利润 -2,175 150 1,076 1,709 流动比率 0.54 0.64 0.64 0.63 营业外收支 -98 -20 -20 -20 速动比率 0.35 0.44 0.40 0.39 利润总额 -2,272 130 1,056 1,689 现金比率 0.15 0.26 0.18 0.15 所得税 81 8 63 101 资产负债率（%） 73.10 73.01 72.52 72.08 净利润 -2,353 122 992 1,588 经营效率 归属于母公司净利润 -2,256 119 963 1,540 应收账款周转天数 46.82 40.00 40.00 40.00 EBITDA 1,548 2,743 4,030 4,998 存货周转天数 38.52 50.00 50.00 50.00 总资产周转率 0.65 0.58 0.66 0.70 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 3,738 6,721 4,533 4,126 每股收益 -0.50 0.03 0.22 0.34 应收账款及票据 4,389 3,509 4,295 4,823 每股净资产 3.04 3.05 3.26 3.54 预付款项 218 429 513 568 每股经营现金流 0.05 0.57 0.74 1.00 存货 3,330 3,917 4,682 5,187 每股股利 0.11 0.01 0.07 0.11 其他流动资产 1,629 1,862 2,074 2,223 估值分析 流动资产合计 13,304 16,438 16,095 16,926 PE / 65 8 5 长期股权投资 2,326 2,326 2,326 2,326 PB 0.6 0.6 0.5 0.5 固定资产 25,567 28,537 31,311 34,083 EV/EBITDA 21.79 12.30 8.37 6.75 无形资产 2,512 2,509 2,505 2,500 股息收益率（%） 6.32 0.49 3.96 6.34 非流动资产合计 39,213 41,833 44,611 47,425 资产合计 52,517 58,270 60,706 64,351 短期借款 15,817 16,667 18,167 19,087 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 4,885 4,779 5,712 6,328 净利润 -2,353 122 992 1,588 其他流动负债 3,990 4,244 1,146 1,273 折旧和摊销 1,565 1,653 1,875 2,061 流动负债合计 24,691 25,689 25,024 26,688 营运资金变动 -1,322 -162 -732 -494 长期借款 7,365 10,565 12,715 13,365 经营活动现金流 203 2,548 3,316 4,457 其他长期负债 6,333 6,286 6,283 6,334 资本开支 -3,762 -4,646 -4,669 -4,890 非流动负债合计 13,699 16,851 18,998 19,699 投资 -25 -22 0 0 负债合计 38,390 42,541 44,022 46,387 投资活动现金流 -3,559 -4,212 -4,620 -4,846 股本 3,306 4,471 4,471 4,471 股权募资 16 1,531 0 0 少数股东权益 541 2,074 2,104 2,152 债务募资 4,507 4,071 357 1,621 股东权益合计 14,127 15,730 16,684 17,964 筹资活动现金流 3,078 4,646 -885 -18 负债和股东权益合计 52,517 58,270 60,706 64,351 现金净流量 -291 2,983 -2,188 -407 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 山鹰国际(600567)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评