汽车：筑底企稳，坚定看好整车板块！

证券研究报告 筑底企稳，坚定看好整车板块！ 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-60199790 二零二四年一月二十九日 核心观点 SUV周期复盘结论：经历渗透率快速提升-政策催化-价格战三阶段 ———————————————————————————————— SUV周期（2012-2019年）乘用车指数涨跌幅/车企盈利能力/估值变化：SUV渗透率见顶（40%之后）伴随行业价格竞争，2017年中起板块净利率快速下行，板块净利率从2017Q17.3%下滑至2019Q43.6%，价格战开打后整车估值开始收敛，截至2019/12/31，板块PS(TTM)为0.6x/PB(TTM)1.3x/PE(TTM)估值15x。 新能源周期复盘结论：智能化权重在23年逐步体现，逻辑切换已发生 ———————————————————————————————— 月度渗透率20~25%是重要拐点指标，缺芯/疫情影响逐步消退，电车供给端逐步丰富背景下供需关系在渗透率 25%左右发生转换，指数对渗透率提升的敏感度逐步降低。 新能源渗透率进入30%之后整车估值开始收敛。PS（TTM）自1.5~2.0逐步向0.8~1.0收敛，收敛的核心原因同样来自供需关系转变下供给端竞争加剧。 终端景气度仍是2023年乘用车指数波动的核心影响指标之一，6月/10月起的两拨行情叠加智能化因素影响 （小鹏/华为）。 本轮行情展望：筑底企稳 ———————————————————————————————— 此轮指数下跌核心原因来自于：1）新能源行业渠道库存水平较高，价格竞争再次加剧，市场对车企盈利能力预期下修；2）行业景气度一般，尤其进入1月以来前三周进店/客流/订单/周度上险数据均未及预期；3）智能化未见明确拐点。 我们认为：1）向后展望指数对新能源渗透率提升的敏感度逐步降低，但渗透率天花板远未达到，对合资油车的替代或在2024年加速。电动化是衔接油车时代和智能化时代的唯一桥梁，虽然短期无法完成整车商业模式的质变，但量变的重要性不可忽视，整车在产业链的议价权将有望持续提升，估值中枢有望提升至2xPS。2）车企智驾落地普及加速，体验改善+成本下降双重因素驱动智能化渗透率持续提升，行业大逻辑已在酝酿中。3）出口&供应链降本仍是乘用车盈利支撑。 核心观点 投资建议：看好【智驾+出口】共振催化2024年整车板块投资机会 ———————————————————————————————— 2024年为电动智能切换落地之年，同时也是出口全面铺开之年。1）总量稳中有升，电动持续渗透：我们预计2024年国内乘用车/新能源批发销量2620/1190万台，同比分别+4%/+37%，渗透率达45%；上游成本下降&智驾全新卖点驱动油电切换加速。2）新能源车企格局继续演绎“多强”方向，尾部淘汰加快：软件主导的智驾变革对车企“数据闭环”能力提出更高要求，更卷的竞争态势对车企“经营闭环”的迭代效率提出更高要求，淘汰赛加快落子。3）智驾与出口为两大重点方向，智能化迭代加速行业淘汰，全球化出口打开长期成长空间，2024~2025年或将初现新时代“主角”。 综合以上分析，围绕闭环能力构建+智驾/出海方向性布局，2024年整车板块推荐标的排序： 第一梯队【小鹏汽车/理想汽车/华为系（长安汽车/赛力斯/江淮汽车）】； 第二梯队【比亚迪/吉利汽车/长城汽车/蔚来/零跑汽车/上汽集团/广汽集团】。 风险提示 ———————————————————————————————— 智能驾驶相关技术迭代/产品落地低于预期；华为/小鹏等头部车企新车销量低于预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险等 目录 一、SUV行情复盘 二、电动化行情复盘 三：本轮行情是否到底四：投资建议与风险提示 SUV行情复盘 SUV阶段乘用车板块涨跌复盘 复盘2012-2019年SUV行情，经历渗透率快速提升-政策催化-价格战三阶段。 阶段1（2012-2015）：SUV渗透率5%-30%阶段渗透率和乘用车指数共振； 阶段2（2015-2017）：SUV渗透率增速放缓，购置税减半政策对SUV后半场行情扮演了非常重要外在变量； 阶段3（2018-2019）：SUV渗透率见顶，价格竞争加剧，指数回落（最大跌幅-48%）等待新逻辑催化。 图：2012-2019年乘用车指数涨跌（左轴/%）及SUV批发渗透率（右轴/%）复盘 阶段2：35%-45% SUV渗透率增速放缓，政策为核心推手 阶段3：45%上下 价格竞争加剧，等待新逻辑 购置税减半政策颁布。2017年延长补贴，购置税调至7.5% 2018年9月长城发起价格战，开启“纯自主迎贸易战，哈弗神车降两万”活动，后广汽/长安等自主品牌及大众/丰田等合资品牌陆续跟进降价；后为去国五库存价格竞争进一步加剧 阶段1：5%-30% SUV渗透率与乘用车指数同频共振 235%50% 45% 185% 135% 40% 35% 30% 25% 85% 35% 20% 15% 10% 5% -15% 2012/1/312013/1/312014/1/312015/1/31 0% 2016/1/312017/1/312018/1/312019/1/31 乘用车(申万)指数涨跌幅SUV渗透率 注：图中所列数据为以2011/12收盘价为基数计算的当月收盘价涨跌幅 SUV阶段乘用车板块盈利复盘 复盘2012-2019年乘用车板块盈利，渗透率接近顶部时伴随价格战，车企盈利能力下行。2017年中起板块净利率快速下行，板块净利率从2017Q17.3%下滑至2019Q43.6%，以长城/长安为代表，2018年价格战真正开打后吉利/上汽/广汽等车企盈利也进入到下行期。 图：2012-2019年乘用车毛利率&净利率（左轴）及SUV批发渗透率&EPS（右轴，%/元）复盘 图：代表性个股归母净利润（亿元）复盘 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 180.0% 渗透率接近顶部时伴随价格战，车企盈利能力下行 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 400.0 2018年 2018年 2016年 2016年 2018年 长城汽车 长安汽车 吉利汽车 上汽集团 广汽集团 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 毛利率净利率SUV渗透率EPS -50.0 2012/3/1 2012/8/1 2013/1/1 2013/6/1 2013/11/1 2014/4/1 2014/9/1 2015/2/1 2015/7/1 2015/12/1 2016/5/1 2016/10/1 2017/3/1 2017/8/1 2018/1/1 2018/6/1 2018/11/1 2019/4/1 2019/9/1 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 SUV阶段乘用车板块估值复盘 复盘2012-2019年乘用车板块估值，SUV渗透率见顶，价格战开打后整车估值开始收敛。PS （TTM）自1.0逐步向0.6收敛，PB自2.0逐步向1.0收敛。 图：2012-2019年乘用车估值（左轴/PE(TTM)）及SUV批发渗透率（右轴/%）复盘 图：2012-2019年乘用车估值（左轴/PS(TTM)&PB）及 SUV批发渗透率（右轴/%）复盘 2050% 1845% 1640% 1435% 1230% 1025% 820% 615% 410% 25% 00% 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 50% 估值下行期 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 乘用车(申万)PE(TTM)SUV渗透率 乘用车(申万)PS(TTM)乘用车(申万)PB(TTM)SUV渗透率 电动化行情复盘 2020-2023乘用车板块涨跌复盘 电动化行情下新能源渗透率对乘用车指数的影响经历了同频共振到影响权重逐步降低两个阶段。月度渗透率20~25%是重要拐点指标，缺芯/疫情影响逐步消退，电车供给端逐步丰富背景下供需关系在渗透率25%左右发生转换，指数对渗透率提升的敏感度逐步降低。 图：2020-2023年乘用车/香港汽车指数涨跌（左轴/%）及新能源批发渗透率（右轴/%）复盘 250% 200% 阶段1：新能源渗透率与乘用车指数同频共振 阶段2：新能源渗透率对乘用车指数影响权重降低购置税减半政策颁布， 各地购车补贴较多 45% 40% 35% 150%30% 渗透率=20%临界点 100% 50% 行业缺芯影响加剧 补贴退坡 疫情影响 25% 20% 15% 10% 2020/1/1 2020/2/1 2020/3/1 2020/4/1 2020/5/1 2020/6/1 2020/7/1 2020/8/1 2020/9/1 2020/10/1 2020/11/1 2020/12/1 2021/1/1 2021/2/1 2021/3/1 2021/4/1 2021/5/1 2021/6/1 2021/7/1 2021/8/1 2021/9/1 2021/10/1 2021/11/1 2021/12/1 2022/1/1 2022/2/1 2022/3/1 2022/4/1 2022/5/1 2022/6/1 2022/7/1 2022/8/1 2022/9/1 2022/10/1 2022/11/1 2022/12/1 2023/1/1 2023/2/1 2023/3/1 2023/4/1 2023/5/1 2023/6/1 2023/7/1 2023/8/1 2023/9/1 2023/10/1 2023/11/1 2023/12/1 0% 5% -50% 0% 申万乘用车指数涨跌幅香港汽车涨跌幅新能源批发口径渗透率 注：图中所列数据为以2019/12收盘价为基数计算的当月收盘价涨跌幅 2020-2023乘用车板块估值复盘 新能源渗透率进入30%之后整车估值开始收敛。PS（TTM）自1.5~2.0逐步向0.8~1.0收敛，收敛的核心原因来自供需关系转变下供给端竞争加剧，相对而言行业没有颠覆性的创新技术出现，纯电动化逻辑下产品同质性提升。 图：2020-2023年乘用车/香港汽车估值（左轴/PE(TTM)） 及新能源批发渗透率（右轴/%）复盘 整车估值收敛期 60 45% 图：2020-2023年乘用车/香港汽车估值（左轴/PS(TTM)）及新能源批发渗透率（右轴/%）复盘 整车估值收敛期 2.5 45% 40% 50 35% 2.0 40% 35% 4030% 25% 30 20% 2015% 10% 10 5% 1.5 1.0 0.5 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2023/10/1 2024/1/1 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2023/10/1 2024/1/1 00%0.00% 申万乘用车PE(TTM)香港