传媒互联网：分红与回购：国内互联网公司股东回报对比

分红与回购：国内互联网公司股东 回报对比 国联证券传媒互联网研究团队 2024年1月28日 证券研究报告 回购的价值及海外科技公司回购情况 回购是什么？ 回购的定义： 回归指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。 回购的方式一般包括： 自由现金、债务融资、内部资金调配等。 回购完成后股票的处理方式包括： 1）公司可以将所回购的股票注销； 2）公司将回购的股票作为“库存股”保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。 库存股后续用途包括：发行可转换债券、股权激励计划等，或在需要资金时将其出售。 回购对上市公司的影响？ 上市公司回购股份的意义：1）稳定公司股价，维护公司形象； 2）回报投资者的重要方式； 3）股权激励计划的股票来源； 4）提高资金的使用效率，优化公司资本结构； 5）抵御恶意收购的工具； 6）促进证券市场的规范、稳健运行。 股票回购起源于美国。早在20世纪50年代，美国上市公司就出现了股票回购行为。后续，美国证监会（SEC）对于股票回购行为作为多条规定。 整体来看，回购制度一方面大幅度提升投资者的回报，另一方面强化了证券市场的价格发现功能，并在多次市场波动中对于稳定市场起到重要的作用。 我们通过复盘标普500成分股回购情况，看美股回购力度和趋势： 回购力度：从绝对值来看，美股回购金额整体呈现增长趋势，其中2021Q3单季度突破3000亿美元，后逐步回落；从占市值比重来看，自2009年之后整体维持在0.7%的平均水平； 回购趋势：整体来看，美股回购力度和涨跌幅成反向趋势，是在市场低迷时期彰显管理层信心，提升股东回报的重要手段。 标普500指数成分股历史回购金额及占市值比重标普500指数成分股历史涨跌幅与回购力度关系 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 季度回购金额（亿美元）回购金额占标普500市值比重 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2004Q2 2005Q1 2005Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 2021Q3 2022Q2 2023Q1 2023Q4 -20% 区间涨跌幅回购金额占标普500市值比重 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2004Q2 2005Q1 2005Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 2021Q3 2022Q2 2023Q1 2023Q4 00.0% -25% 0.0% 微软： •分红：微软实行季度派息，以2023财年为例，每季度派息金额为每股0.68美元（FY2022为0.62美元、FY2021为0.56美元）；2023财年总分红金 额为202亿美元； •回购：2019年11月公司董事会批准了不超过400亿美元的回购计划，改计划于2020年2月开始实施，2021年11月完成；2021年11月，公司再次宣布通过了最高不超过600亿美元的回购计划，2021年11月开始实施，截至2023财年末（2023/6/30）该计划仍有223亿美元回购额度，无到期期 限。2023财年总回购股份数6900万股，总回购金额为184亿美元。 苹果： 2023年5月，公司宣布了一项新的股权回购计划，最高回购金额900亿美元；同时提高派息金额，将从2023年5月起将每季度的分红由0.23美元/股上调至0.24美元/股。2023年财年，公司累计回购金额达到776亿美元、总分红金额达到150亿美元。 谷歌： 2023年4月，公司宣布董事会批准了700亿美元的回购计划，根据公司2023Q3季报，该回购计划仍有523亿美元额度。2023Q3公司回购了1.22亿股、 回购金额达到159亿美元；2022年度整体的回购股份数为5.3亿、回购金额593亿美元。 亿美元，比值除外 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 微软财年截至6/30 回购总额 197 230 280 184 分红金额 39 169 186 202 (回购+分红)/净利润 53.2% 65.0% 64.1% 53.4% (回购+分红)/期末市值 15,408 20,369 19,170 25,309 苹果财年截至9/30 回购总额 724 860 894 776 分红金额 141 145 148 150 (回购+分红)/净利润 151% 106% 104% 95% (回购+分红)/期末市值 4.40% 4.32% 4.73% 3.46% 谷歌财年截至12/31 回购总额 311 503 593 分红金额 / / / (回购+分红)/净利润 77% 66% 99% (回购+分红)/期末市值 2.63% 2.62% 5.18% 国内互联网公司回购分析 互联网公司在过去一年的回购情况 公司 年份 回购次数 回购股份数 （万股） 回购股数/年底股份数 回购金额 （亿美元） 回购金额/年底市值 回购金额/当年净利润 腾讯 2022年 104 10,708 1.12% 43 1.04% 16.0% 2023年 124 14,870 1.57% 62 1.74% / 阿里 FY2023 / 103,917 5.06% 109 4.1% 102% 2023年 / 89,790 4.41% 95 4.8% / 美团 2022年 / / / / / / 2023年 / / / / / / 百度 2022年 / / / 2.76 0.7% 25% 2023年 / / / 3.51 0.8% / 网易 2022年 / / / 11.96 2.5% 41% 2023年 / / / 6.42 （2023年前三季度回购金额） 1.1% / 140 腾讯：各年度回购天数 腾讯：各年度回购金额及市值占比 120 104 12 4 600 2.00% 100 500 48 4 80 400 338 1.50% 60 300 1.00% 402012 7 30 9416 14 2 1 0 0 0 24 31 0 27 200100 26 0.50% 0 0 0.00% 回购金额（亿港元）回购金额/年底市值 腾讯：各年度回购股份数及占比腾讯：各年度回购金额及净利润占比 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 回购股份数（万股）回购股数/年底股份数 14,8701.80% 10,708 558 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% 600 500 400 300 200 100 0 回购金额（亿港元）回购金额/当年净利润 484 338 26 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 腾讯：24年1月已连续13个交易日实施回购腾讯：日均回购金额约5-10亿港元 600 500 400 300 200 100 - 回购股份数（万股）回购股数/当日成交量 18.00%12 15.00%10 12.00%8 9.00%6 6.00%4 3.00%2 0.00%0 回购金额（亿港元） 根据公司年报披露，公司进行回购的主要目的是长远提高股东价值，回购的股票被注销。 •以2022年为例，公司在2022年度在市场上回购其107,083,000股股份，其中100,643,000股于2022/12/31已被注销、6,440,000股股份于2022/12/31尚未被注销，其后于2023年1月被注销。 •以2021年为例，公司在2021年度在市场上回购其5,581,800股股份，其后已被注销。 根据公司每月发布的证券变动月报表（以2023年12月为例），股票回购后将被注销 通常公司进行股票回购的资金来源可能包括几种：公司自由现金、债务融资、内部资金调配 从公司的自由现金流和账面现金水平来看，腾讯回购资金相对充沛；但值得注意的是，腾讯的大部分业务在国内，基于业务的现金流入以人民币为主，而回购其股票需要支付港币，因此需要考虑公司回购时的外币充沛程度。 1.利用公司自有现金流回购，第一需要考虑公司境外业务（主要是游戏出海）贡献的经营现金流情况；第二需要考虑，若通过换汇是否会有金额 上的限制； 2.通过债务融资筹集资金，则需要考虑海外债权融资的成本。 从公司经营现金和账面资金的充裕程度，看回购的可持续性： 2019 2020 2021 2022 2023H1 经营性现金流 亿元 1,486 1,941 1,752 1,461 1,030 营业收入 亿元 3,773 4,821 5,613 5,546 2,992 经营性现金流/营业收入 % 39% 40% 31% 26% 34% 自由现金流（FCFF） 亿元 1,087 829 800 463 -288 归母净利润 亿元 933 1,598 2,248 1,882 520 自由现金流/归母净利润 % 117% 52% 36% 25% -55% 账面现金 亿元 1,330 1,528 1,680 1,567 1,396 回购总金额 亿元 10.5 0.0 21.6 295.6 148.2 腾讯每年度派发末期股息，2022年度派发每股2.4港元（2021年每股1.6港元）。 我们根据分红和年底的市值计算股息率，2022年为0.72%，较上一年度有明显提升。 公司回购注销股份/增发股份等会改变股份总数，进而改变每股股 息，但根据测算结果回购行为对股息的影响较小 根据公司公告，公司回购股份后均已注销，因此公司用于回购的金额也可以理解为一种提升股东回报的投入。 我们用分红金额+回购金额合计占年末市值的占比，来判断公司在股东回报方面的投入情况，腾讯在2022年的分红+回购率约为1.8%。 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 腾讯：每股股利及EPS占比 每股股利（HKD）股息率（分红/年底市值） 0.80% 2.4 1.61.6 1.0 0.9 0.6 1.01.2 0.10.2 0.40.40.6 0.8 0.2 0.40.5 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 亿港元 600 500 400 腾讯：历年分红及回购金额及在年末市值的占比 0.3%0.4% 分红金额（港元）回购金额（港元） 1.8% 20182019202020212022 300 实际每股股利 港元 1.00 1.20 1.60 1.60 2.40 假设：不增发/不回购 港元 1.00 1.20 1.60 1.60 2.40 假设：只增发 港元 1.00 1.20 1.60 1.60 2.37 △股利-来自增发 港元 -0.0003 -0.0005 -0.0002 -0.0015 -0.0313 △股利-来自回购 港元 0.0003 0.0004 - 0.0009 0.0265 200 100 - 公司董事会于2019年5月批准了一项为期两年的股份回购计划，金额最高为60亿美元。此后，董事会多次扩增了该计划的规模并延长期限。根据公司截至2023/3/3