互联网与传媒行业深度报告：管中窥豹：从龙头公司深度对比再看数字阅读行业

HeaderTable_User 810267106 1196757547 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 核心观点 管中窥豹1：从龙头公司营收看行业空间几何。2016年阅文集团营业收入为25.57亿元，其中，在线付费阅读收入为19.74亿元，同比增长103.3%，2014-2016年CAGR108.8%。2016年掌阅科技营业收入为11.98亿元，其中，在线付费阅读收入为11.26亿元，同比增长90.3%，2013-2016年CAGR70.6%。从数据上看，数字阅读龙头公司均享受到了行业付费红利。我们认为，2016年付费红利爆发的本质驱动因素为，（1）2016年打击盗版再升级，倒逼各个平台开始商业化运营，正版网文公司授权收入快速增长；（2）各主要网文公司持续加大推广投入。考虑到数字阅读用户渗透率、付费率以及ARPU值均存在提升空间，2020年付费阅读市场规模有望提升至207亿元。 管中窥豹2：从运营数据看行业竞争格局。截至2016年12月，阅文集团MAU1.75亿人，同比增长29%；月付费用户数960万，同比增长100%；月度ARPU值14.97元，同比增长9%。掌阅科技MAU9,363万，同比增长32%；2016年付费用户数2,429万，同比增长75%；年度ARPU值50.27元，同比增长11%。对比来看，（1）行业付费率和ARPU值均存在提升空间；（2）PC端平台阅文一家独大，移动端平台阅文、掌阅平分秋色；（3）阅文、掌阅渠道占有率呈现强者恒强趋势。 管中窥豹3：从龙头公司资源禀赋看未来战略选择。阅文集团和掌阅科技两家公司各自的核心竞争优势并不相同，阅文更偏重内容，起点中文网、红袖添香等8大主要平台大都运营时间超过10年，在特定文学类型上积累了庞大的内容库资源和作家资源；而掌阅更偏重渠道，良好的阅读体验和全方位的APP推广让“掌阅”在不依赖任何大平台导流的情况下保持市场份额领先。从未来战略发展的角度看，我们认为，两家龙头公司预计将互相渗透，在原创内容和推广渠道上出现直接竞争，推动内容成本和推广成本继续增长。 管中窥豹4：从财务数据思考公司估值方式。针对在线付费阅读业务，典型网文公司的成本主要由内容成本、推广及广告成本两大项构成。从阅文集团和掌阅科技的情况看，版权和推广的交易模式主要以收入分成为主，导致主要成本难以形成规模效应，而龙头公司间的竞争将推动内容成本和推广成本持续增长。虽然目前阅文和掌阅均已经盈利，但在竞争格局未完全稳定之前，未来内容成本和推广成本还有进一步上行压力。在这种假设之下，公司盈利能力和净利润水平预计将有较大波动，用PE估值法存在局限性，我们认为可以考虑通过P/S估值法进行估值。 投资建议与投资标的 与此前观点一致，通过流量运营经营自有阅读平台的模式在现阶段将持续受益付费红利，获得高速增长，建议关注平治信息(300571，未评级)。此外，掌阅科技依托移动阅读APP这一优势渠道，大力囤积上游内容资源，持续巩固竞争优势，建议关注其IPO动态。 风险提示 市场竞争加剧风险、监管政策变化风险、盗版及优质内容供应不足风险 管中窥豹：从龙头公司深度对比再看数字阅读行业 互联网与传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 互联网与传媒 报告发布日期 2017年08月28日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 蒯剑 021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005 联系人 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhui@orientsec.com.cn 相关报告 掌阅科技IPO通过，数字阅读龙头企业即将正式登陆资本市场 2017-08-04 站“流量、内容、渠道”高地，享付费红利机遇 2017-05-14 “剧变”来袭，机遇与挑战并存 2017-05-02 -44%-29%-15%0%15%29%16/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07互联网与传媒沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 互联网与传媒深度报告 —— 管中窥豹：从龙头公司深度对比再看数字阅读行业 2 目 录 1. 管中窥豹1：从龙头公司营收看行业空间几何 ......................................... 4 1.1 付费红利是真命题，驱动营收高速增长 ....................................................................... 4 1.2 付费红利本质：打击盗版&龙头公司加大推广投入....................................................... 5 1.3 行业空间探讨：数字阅读付费市场规模有多大？ ......................................................... 7 1.3.1 真实的行业规模有多大？ 7 1.3.2 行业空间测算：2020年付费阅读市场规模有望达到207亿元 8 2. 管中窥豹2：从运营数据看行业竞争格局 ................................................. 9 2.1 运营数据对比：付费率、ARPU值存提升空间 ............................................................ 9 2.2 市场份额：渠道端呈现强者恒强趋势 ........................................................................... 9 3. 管中窥豹3：从龙头公司资源禀赋看未来战略选择 ................................ 10 3.1 阅文集团：内容和作家资源构筑垄断性竞争壁垒 ....................................................... 10 3.1.1 庞大的文学内容库为公司第一层垄断性竞争壁垒 11 3.1.2 存量作家资源及完善的作家培养机制为公司第二层垄断性竞争壁垒 12 3.1 掌阅科技：良好体验+多重推广方式保证强势渠道力 ................................................. 13 3.2.1 内容、研发创新创造良好阅读体验 13 3.2.2 多个渠道全方位大力推广“掌阅”APP 14 3.3 资源禀赋决定战略选择，阅文、掌阅或将全面竞争 ................................................... 15 4. 管中窥豹4：从财务数据思考公司估值方式 ........................................... 16 4.1 成本特性：变动成本模式导致无规模效应，竞争推动各项成本上升 .......................... 17 4.2 估值思考：P/E估值具有局限性，可考虑P/S等估值方法 ......................................... 19 投资建议 ...................................................................................................... 20 风险提示 ...................................................................................................... 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 互联网与传媒深度报告 —— 管中窥豹：从龙头公司深度对比再看数字阅读行业 3 图表目录 图 1：阅文集团营收结构.............................................................................................................. 4 图 2：掌阅科技营收结构.............................................................................................................. 4 图 3：阅文集团营收增速（单位：百万元） ................................................................................. 5 图 4：掌阅科技营收增速（单位：百万元） ................................................................................. 5 图 5：盗版让流量流失，侵害内容方和正版平台利益 ................................................................... 5 图 6：阅文集团第三方平台阅读收入快速增长（单位：百万元） ................................................. 6 图 7：各网文公司推广&广告支出激增（单位：百万元） ............................................................. 7 图 8：2016年主要网络文学渠道收入情况估计（单位：亿元） ................................................... 8 表 1：数字阅读付费市场规模测算 ............................................................................................... 8 表 2：阅文集团&掌阅科技运营数据对比 ...................................................................................... 9 图 9：移动阅读APP用户数变化（2017.3） ................................................................