传媒与互联网行业深度研究：深挖内容付费投资机会（2）-移动化再造新风口，泛娱乐定义新阅读

行业深度研究：深挖内容付费投资机会（2）（2）（）（20） 证券研究报告·行业研究·传媒与互联网行业 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 移动化再造新风口，泛娱乐定义新阅读 增持（维持） 投资要点  付费习惯、移动阅读与需求升级共振，数字阅读第二春。在全民阅读政策激励、网文改编作品大热、资本涌入数字阅读产业的催化下，数字阅读呈现出二次增长的态势，16年数字内容总量增长率达到88.2%。数字阅读在移动互联网时代的第二次爆发确定性较高：1）版权保护严格、内容付费习惯全面形成；2）阅读活动与移动端具有高度适配性；3）居民需求持续升级，超过87%的人倾向于自主学习，阅读成为各年龄阶段共同的需求。  订阅为基、版权为翼、出海可期，数字阅读市场空间预计可达550亿。数字阅读变现多样，我们估算17年市场规模接近155亿，并预计至2021年可达550亿：1）版权意识、付费意愿、用户粘性促进付费转化率提高，订阅收入17年可达124亿；2）全版权产业链成型，泛娱乐、衍生品成为新增量，16年版权收入增速达139%，预计17年增速可达80%；3）流量变现活跃，16年广告收入增速达94%，预计17年增速可达40%；4）享受文化传播红利，网络文学深受海外读者喜爱，网文出海具有较高的弹性。  新媒体、泛娱乐提供短期增量，数字阅读长期回归内容本质。就短期看，行业增量显现：移动阅读提高单用户价值、新媒体挖掘增量用户、泛娱乐反哺原创文学，中文在线有望受益于泛娱乐流量，掌阅有望受益于移动端用户价值的提升；平治与掌维有望受益于新媒体导流带来的红利。就长期看，行业回归内容为王，阅文为首的大格局稳定，中文在线等积极签约大神作家、提高优质内容原创能力的公司有望长期受益。  关注数字阅读新业态，有声阅读强势增长，知识付费积极探索。有声阅读解放双手，高度利用碎片时间，市场规模已达29亿，优质内容为核心的综合化竞争一触即发。知识付费风口已至：1）互联网进入抢占用户时间的下半场，内容重新中心化趋势确定，知识付费逻辑得到印证；2）商业模式多样，变现探索积极，知识付费独角兽出现；3）专业化、知识性内容受追捧，高价值良性循环趋势显现。  投资建议： 重点推荐： 平治信息：百足模式覆盖读者，战略布局泛娱乐 思美传媒：收购掌维，布局“IP储备+影视制作+内容宣发” 建议关注 中文在线：优质内容为基，“文学”“教育”双管齐下 阅文集团：资本助力成长，资源渠道一马当先（拟在港股上市） 新经典：聚焦优势价值积淀，影视业务有望再创辉煌  风险提示：数字阅读的二度增长可能面临受阻的风险；IP热度有减退风险，IP价值可能下降；行业可能面临竞争加剧的风险。 2017年7月12日 证券分析师 张良卫 S0600516070001 zhanglw@dwzq.com.cn 021-60199740 研究助理 王建会 wangjianhui@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 1、深挖内容付费投资机会（1） 《视频付费风口已至，网络大电影未来已来》 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%传媒(申万)沪深300 传媒行业 7月12日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所  为什么在这个时点看数字阅读？ 享受内容付费红利，数字内容付费意愿提升；IP改编火爆，重新定义版权价值；资本涌入，数字阅读公司频频上市；知识付费元年，数字阅读新业态爆发。  报告解决了什么问题？ 1、数字阅读二度增长背后的逻辑？ 1）在版权保护、经济水平提高、在线支付成熟的背景下，内容付费习惯已经形成，数字阅读付费基础具备； 2）阅读的碎片化、可迁移性高度适配移动互联网时代，推动渗透率的提高； 3）消费需求全面升级，娱乐和知识消费比例提高。 2、数字阅读市场规模？ 1）订阅收入为基础：假设ARPU同比持平，渗透率增加2%，用户规模增速保持不变，则对应124亿订阅收入； 2）版权收入随着IP运营的火爆快速增加，16年增速139%，预计17年回落至80%的水平，对应版权收入14亿； 3）流量变现带动广告收入增速达到94%，预计17年增速在40%左右，对应广告收入8亿。 长期来看，对标视频付费渗透率，数字阅读长期订阅规模在387亿左右，订阅收入占比在70%左右，数字阅读市场规模在550亿左右。 3、发展趋势如何？ 短期增量出现在移动阅读对单用户价值提高的促进、新媒体引流对增量用户的深度挖掘以及泛娱乐改编对原创文学阅读的反哺。 长期趋势将回归内容为王，以优质作家工作室的签约和优质内容的抢占作为核心竞争点。 4、什么公司能够受益？ 数字阅读行业仍然呈现以阅文为首的一超多强格局。 1）短期看，中文在线有望受益于泛娱乐流量；掌阅有望受益于移动端用户价值的提升；平治与掌维有望受益于新媒体导流带来的红利。 2）长期看，中文在线等积极签约大神作家、提高优质内容原创能力的公司有望长期受益。 5、新业态发展态势如何？ 有声阅读市场规模已达29亿，与移动音频进行的综合化竞争将围绕优质内容展开。 知识付费风口已至，付费逻辑得到印证，商业模式处于积极探索阶段，估值10亿美元的独角兽出现，未来将向专业化、知识性的高价值内容付费发展。 传媒行业 7月12日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 目录 1.看市场：老树开新花，百亿市场再获新动力 ....... 8 1.1.概述：数字阅读形式丰富化，再掀小高潮 ........... 8 1.2.驱动：付费习惯、移动阅读与需求升级共振 ........ 10 2.看变现：订阅为基，版权为翼，出海可期 ........ 16 2.1.付费阅读成趋势，变现确定性较高 ................ 17 2.2.IP产业链成型，全方位开发弹性可观 .............. 20 2.3.深受海外读者喜爱，网文有望乘风出海 ............ 25 2.4.产业实现多重变现，市场空间可达550亿 .......... 26 3.看趋势：新媒体、泛娱乐，回归内容本质 ........ 31 3.1.短期：新媒体与泛娱乐，驱动短期高增长 .......... 31 3.2.长期：回归内容为王，作家品牌效应凸显 .......... 37 4.看格局：一超多强格局，抓住趋势者保增长 ..... 41 4.1.格局：五大阵营，一超多强 ...................... 42 4.2.增量博弈：抓住移动端和泛娱乐增量，实现高速增长 46 4.3.存量竞争：积累作家资源，占尽内容先机 .......... 56 5.知识付费与有声读物，数字阅读新业态 ............ 60 5.1.有声读物：市场规模已达29亿，围绕优质内容竞争 . 60 5.2.知识付费：共享经济对撞数字阅读，变现探索显效成 63 6.相关标的 .......................................................... 73 6.1.平治信息：百足模式覆盖读者，战略布局泛娱乐 .... 73 6.2.思美传媒：收购掌维，布局“IP储备+制作+宣发” .. 76 6.3.中文在线：优质内容为基，文学、教育双管齐下 .... 79 6.4.阅文集团：资本助力成长，资源渠道一马当先 ...... 81 6.5.新经典：聚焦优势价值积淀，影视业务有望再创辉煌 82 7.风险提示 .......................................................... 85 传媒行业 7月12日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图表目录 图表 1：数字阅读的含义.......................................... 8 图表 2：数字阅读涵盖范围........................................ 8 图表 3：原创内容带动数字内容总量增长............................ 9 图表 4：16年数字阅读行业大事记 ................................. 9 图表 5：文学作品改编影视作品................................... 10 图表 6：2016年数字阅读投融资大事件 ............................ 10 图表 7：版权保护历程........................................... 11 图表 8：青少年网民快速增长..................................... 12 图表 9：各应用使用率对比....................................... 12 图表 10：在线内容支付方式...................................... 13 图表 11：互联网支付用户规模.................................... 13 图表 12：手机网民规模及占比.................................... 13 图表 13：2012—2016年中国游戏市场格局 ......................... 14 图表 14：付费用户倾向于移动观影................................ 14 图表 15：数字阅读适配移动互联网时代............................ 14 图表 16：人均教育文娱支出比例提高.............................. 15 图表 17：阅读成为全民兴趣...................................... 15 图表 18：2016年中国数字阅读用户阅读目的 ....................... 16 图表 19：主动学习倾向增加...................................... 16 图表 20：90后搜索指数 ......................................... 16 图表 21：数字阅读行业收入结构对比.............................. 17 图表 22：数字阅读行业收入变动.................................. 17 图表 23：订阅模式.............................................. 18 图表 24：2015和2016年中国数字阅读用户版权意识对比 ............ 18 图表 25：16年数字阅读用户每月订阅付费情况 ..................... 19 图表 26：16年数字阅读用户每月打赏付费 ......................... 19 图表 27：网络文学全体用户ARPU及增速（不考虑付费率） ......... 19 图表 28：15年用户看网文的频次 ................................. 20 图表 29：15年用户平均每天看网文的时长 ......................... 20 图表 30：16年中国数字阅读用户的阅读历史 ....................... 20 图表 31：付费阅读具有确定性.................................... 2